天风证券:首予信义光能(00968)“买入”评级 光伏玻璃供需或好于预期 电站运营资产优前景好
2021-12-09 10:43汇商财经

天风证券发布研究报告称,首予信义光能(00968)“买入”评级,预计21-23年收入为170/237/328亿港元,同比38%/40%/38%,归母净利为53/79/114亿港元(光伏玻璃、光伏电站分别42/67/101、11/12/13亿港元),同比17%/49%/44%,予22年目标市值1,696亿港元,对应PE为21.5x,目标价19.08港元。

天风证券主要观点如下:

信义光能依托信义玻璃的玻璃传统业务起家,深耕光伏产业链。公司是全球最大的光伏玻璃制造商(截止21h1末公司在产光伏玻璃产能1.18万t/d,全球份额接近30%)。

光伏玻璃外,公司逐步拓展光伏电站EPC、光伏电站投资运营环节。截止21h1末公司光伏电站累计核准并网容量3.55GW(大型电站为主)。公司光伏玻璃成本优势稳固,坚定扩产;光伏电站资产质量扎实,回款向好,与光伏玻璃业务深度协同;该行看好公司围绕优势环节深耕产业链蕴含的成长前景,公司扎实稳健的运营质量佐证管理层出色的经营能力,该行认为现阶段公司较明显低估,建议投资者重视公司投资价值。

“双碳”或催化光伏产业发展提速,光伏玻璃供需或好于预期

“双碳”成为国家战略,能源生产结构调整需求较为迫切,光伏发电作为重要抓手,进入重要发展机遇期,光伏产业发展或逐步提速。CPIA预计25年中国、全球新增装机规模中位数分别为100、300GW,对应20-25年Cagr分别为16%、19%。21Q4或迎装机小高潮。

针对光伏玻璃,市场担心新增供给过快释放致明显供过于求局面。该行认为后续实际供需或好于市场预期。需求方面分歧相对较小,该行测算25年光伏玻璃需求30.4亿平或1,871万吨,20-25CAGR分别为23%、20%。供给方面行业龙头扩产更坚定,预计21年12月及22年新点火产能分别为1.53万、4.11万t/d,增量分别为21年11月末在产产能的37.2%、99.7%。

同时应注意新能产能后续落地不确定性在加大,应关注部分规划噪音及政策方面扰动(如光伏玻璃价格对新增资本开支意愿影响;光伏玻璃新增产能仍需召开听证会论证;能耗双控约束等)。考虑到价格水平与企业成本位置,该行推测21Q2-Q3为光伏玻璃价格历史偏底部位置,后续价格存在上调机会。

光伏玻璃依托信义玻璃优势坚定扩产,成本优势地位稳固

公司第一大股东信义玻璃为传统玻璃龙头(浮法玻璃产能国内第一、汽车玻璃/工程玻璃均为第一梯队),产业链多环节布局等有优势。公司08年投产首条光伏玻璃产线,此后坚定推进产能扩张,21h1末公司光伏玻璃产能1.18万t/d,全球份额近30%,分布于安徽芜湖/天津/广西北海/马来西亚马六甲四大基地(均有信义玻璃浮法产能)。

据公司21年半年报,公司21h2规划继续投产2条1,000t/d产线,22年及之后亦各有8条1,000t/d产能规划投产,产能规模持续引领行业。该行的半定量分析显示,公司现阶段光伏玻璃生产成本较二梯队企业有明显优势,且预计22FY末仍稳固,核心源于公司的产能规模/单线窑炉规模/平均窑龄优势,同时集团资源禀赋、技术优势、原料布局亦有贡献。

光伏电站盈利优、空间广、现金流持续优化,与光伏玻璃深度协同

公司12年开始布局光伏电站业务,21h1末公司累计核准并网容量3.55GW(集中电站为主),近年总体延续较快成长节奏。19年公司分拆电站运营业务单独于港交所上市(信义能源,定位运营成熟光伏电站,公司为其第一大股东且并表,21h1末光伏电站规模2.16GW,占信义光能整体比例为61%),或加速公司光伏电站布局节奏。公司投资运营光伏电站优势主要包括与光伏玻璃业务深度协同、开发运营更精细化、融资成本有优势。公司光伏电站盈利能力明显优于竞争对手,且随着平价项目占比逐步提升,现金流或逐步向好。

风险提示:新增产能投放超预期、需求低于预期、政策风险、原材料价格大幅波动、光伏电站回款风险、不同市场估值体系不同致估值不准确风险、光伏玻璃企业成本评价主观性风险。

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