大宗商品气势如虹，大宗商品巨头们却纷纷陷入“追加保证金的末日循环 ”。

欧洲能源交易商联合会（EFET）呼吁各国央行以“紧急流动性援助（ELA）的形式提供救助，以避免资金紧缩。

不过据彭博社报道，欧洲央行拒绝了能源交易商的资金支持请求。

对此，瑞信明星分析师Zoltan Pozsar在最新的报告中预言：大宗商品贸易公司已经“大到不能倒”。

中央银行最终将面临这一困境——要么现在就提供紧急流动性救助，要么未来再实施一轮量化宽松来挽救紧缩。

流动性危机的早期阶段

华尔街见闻在大宗商品版的“雷曼时刻”正在来临一文中曾提到，市场的彻底改变在于，原来统一的全球大宗商品市场正在被割裂。商品不再以平价交易。俄罗斯的大宗商品的价格下跌形成折价，而非俄同类大宗商品的价格剧烈反弹。

于是金融体系的流动性正在不断被虹吸到了大宗商品市场的内部。

多头需要钱。因为制裁导致的供应冲击，以及非俄国家的防御性库存将推动非俄罗斯商品的价格更高。这将促使大宗商品多头需要从银行借更多的钱来购买、转移和出售。

套保需要钱。 “做多非俄商品现货，做空对应期货”的套保交易者被重创，需要追加保证金。而由于商品相关性突然变成了“1”，整个商品市场都将遭遇完美风暴。

空头也需要钱。因为深度贴水，即便是做空俄罗斯大宗商品，做多相关期货，也需要追加保证金和更多的流动性支持。

Zoltan在最新的报告中指出，在这样的市场中，交易商必须首先使用借款来交易货物（比如租赁船舶并装满货物），并且，由于无法支付更高价格的保证金，交易商将不再在期货市场上对冲实物商品来锁定价格。

这也就意味着期货交易市场价格回归功能的丧失，从而导致大宗商品价格将面临更强的不确定、更大的波动和更高的远期价格，以及创纪录的通胀水平！

3月以来，全球最大的私营煤炭巨头皮博迪已与高盛达成上亿美元无担保信贷额度安排。而去年将伦铜库存击穿25年低点的大宗贸易巨头托克也在四处筹资。

由BP、壳牌、石油巨头维多和大宗巨头托克为主要成员的EFET，在提交给相关市场组织和监管机构的一份报告中表示，自今年2月俄乌冲突升级以来，能源市场的情况已经恶化，更多（欧洲）能源交易商获得额外流动性的能力严重降低，甚至已经耗尽。他们需要紧急流动性支持（ELA），以确保批发天然气和电力市场继续运作。同时，天然气生产商、欧洲天然气进口商和电力供应商必须保留对冲头寸的机会。

央行凭什么对大宗商品交易商提供流动性？

然而央行出手救助大宗商品巨头的目的会令人生疑。尽管欧洲央行副行长路易斯·德金多斯上周已经表示，要密切关注全球大宗商品市场。但正如《金融时报》所指出的，“他们可能不愿意帮助那些经常从商品价格变化中获利丰厚的贸易公司。”

同样救助大宗商品，这对于习惯于处理名义资产（比如国债）为抵押而非实际资产为抵押（比如原油）的央行来说也似乎没有先例。

但Zoltan表示这是一个奇怪而扭曲的逻辑。

大宗商品是价格稳定的核心，但欧洲央行从金融稳定的角度来看，却认为大宗商品交易商的流动性需求是次要的。

其实央行的行动往往是滞后的，当央行开始选择救助对象，往往意味着市场已经崩溃。就好像2008年之前，无论是次贷公司、SIV、一级交易商、金融公司或货币基金，这些非银机构难获得紧急流动性援助。今天的商品交易商也是一样。

在央行的眼里，商品交易商更是处于金融体系的边缘。但在一个习惯了流动性过剩的世界里，突然流动性开始紧缩了——商品交易商发现自己陷入一连串的margin call，外围的危机会不会传导到金融体系的核心？

当然，美联储大约数千亿美元的准备金形成了一定程度的护城河。但如果大宗商品的价格大幅波动和上涨持续的时间过长，又叠加央行不得不收缩护城河，核心金融体系会不会受到伤害？

想一想伦镍和去年BillWang中概股爆仓事件中的提供了融资杠杆的银行吧。

当核心开始受到影响时，这对商品作为抵押品的市场意味着什么？

抵押贷款和国债是央行合格资产，但大宗商品不是。大宗商品交易商没有高质量的流动资产 (HQLA) 可供质押。他们是金融系统中的净借款人，他们的多头实物商品不被视为优质抵押品并且在结构上属于短期流动性。

因此除非中央银行决定接受实物商品作为抵押品，否则各国央行也没有简单的方法来提供紧急流动性。

“大而不能倒”的尾部风险

谈到历史上的流动性冲击，Zoltan提醒道，“我们应当站在最高处去看流动性水位的下降。”

1997年，纽约清算银行显示东南亚银行和金融公司的水位下降，他们透支了外汇储备。外汇挂钩即固定汇率崩盘了。

2008年，纽约清算银行显示一级交易商和影子银行的水位迅速下降，他们无法为次级 MBS 提供资金。ABX和一级交易商债券崩了。

2019年，纽约清算银行显示金融体系水位迅速回落，最低合意准备金回购需求突然出现，美联储随后的票据购买速度不足以提供足够的流动性，于是2020年3月Covid-19爆发时，美债和利率期货崩了。

而现在，纽约清算银行和其他金融中心的银行的水位再次迅速下降，这次来自于商品市场交易商。

商品市场是货币流动和商品流动的交叉点。与纯粹的名义危机不同，保证金支付的枯竭和大宗商品交易的矛盾都会恶化这个市场的流动性。

交易市场通过为交易商提供期货合约来管理风险，在全球商品市场中发挥着至关重要的作用。 如果没有这些工具，大多数交易商将无法移动实物商品。这使得商品期货的保证金要求和清算限制对全球油气流动至关重要。

而据石油市场交易员称，对冲交易已经大幅萎缩。最近几周，与石油相关的未平仓期货数量已降至多年低点。

全球最大的商品交易商之一嘉能可也发布的年度报告中强调，“为保证金支付融资的能力”是该行业面临的风险之一。

同时，商品交易链也存在太多的风险是美联储无法掌控的。比如俄罗斯禁售；欧佩克拒绝增加石油产量；运输能力的风险；海上航道海峡关闭；苏伊士运河通行费飙升甚至海盗活动猖獗。虽然美国可以释放石油储备，但这就像摩根大通在9月的隔夜回购市场上放出的最后一分钱……并没有什么的作用。

货币流动性短缺的时候，美联储可以用准备金补充银行系统的流动性，这对美联储来说也很容易。“印钱时很容易，但印天然气和石油来为工业提供燃料、运输货物或供暖，或者印小麦来吃，那却是不可能的。”

近期LME镍市场发生的危机就是一个预告。正如 Zoltan 指出的那样，“镍市场很小，私营部门还有能力在LME的范围内处理其流动性问题，但石油和天然气市场却很大。”

所以我们当前所处的位置，就是一个大宗商品“充满无法定价的尾部风险”的位置，正如Zoltan所补充，“各种资金指标错位并不表示市场已经亮起红灯，我想继续强调对系统尾部风险的担忧，这不是简单的资金利率交易。”

但Zoltan认为，由于大宗商品正成为最重要的资产类别，而央行的作用恰恰是避免正在、或将出现连锁雪崩的状况。

欧洲央行是第一家商品交易商寻求流动性的央行，但它不会是最后一家。最大的商品贸易公司位于日内瓦、楚格和新加坡，因此瑞士国家银行和新加坡金融管理局以及最终的美联储都可能将面临这样的选择。

要么现在给钱，要么将来放水

流动性和抵押品危机可能会如何演化？Zoltan提供了三种可能的路径：

1、无紧急流动性援助（ELA）：流动性恶化将愈演愈烈，直至某个交易商的突然倒下，会让整个市场都暴露在风险之中，核心金融系统核心发生巨额损失并非零概率风险。因为大宗商品衍生品综合体量的规模很大，约为 1.5 万亿美元（仅非贵金属，其中 1 万亿美元是场外掉期）。虽然不一定致命，但银行股票可能会受到意外损失的打击。

2、有条件紧急流动性援助（ELA股权）：央行可以出钱拯救交易商，但代价是什么？ 如果中央银行的流动性帮助以国有化或强制出售或抵押诸如矿山等实物资产为代价怎么办？与AIG的相似之处，即流动性援助以换取高额股权，而 AIG 不得不出售其在 AIA 的股份。 或许这对瑞士央行这类经验丰富的股票投资者是利好，但对大宗商品交易商的股票投资者来说肯定不是。

3、无担保紧急流动性支援（ELA无担保）：也许欧洲央行和其他央行可以启动 CEPP 商品紧急购买计划 ，从商品交易商那里购买无担保债务以满足他们的需求。

紧急流动性援助需要对国际贸易的营运流动性提供支持。然而，欧洲央行上周五却做出了一个错误的决定。即从金融稳定的角度来看，价格稳定的保证者（商品交易商）被认为是次要的。央行没有考虑他们的流动性问题对整体经济的价格稳定意味着什么。

Zoltan警告说，这也可能表明“对金融历史的无视”。

“各种大宗商品正变得更加昂贵和波动更大”，而这个价格的飙升不会遵循日历模式，而是战争和制裁的模式。

一旦大宗商品巨头们出现危机，金融体系的资金流和实体经济的商品流都会遭遇停滞的风险。这也会导致通胀和经济生产越加背离，通胀更高，而生产消费更受供应链的抑制。从而最终走向滞胀的境地。

因此，“中央银行必须支持商品交易商的流动性需求，因为如果他们不这样做，未来他们将不得不再度通过量化宽松为流动性的紧缩提供资金。”

当然，央行的紧急流动性救助从来都不是“免费的午餐”。长期而言，整个行业会为此付出代价。

1997年在东南亚实施华盛顿共识：加强财政纪律，压缩财政赤字，实施利率市场化，放松政府管制等。国际货币基金组织在东南亚扮演央行的角色。

2008 年大金融危机之后实施巴塞尔协议III：提高资本充足率要求；严格资本扣除限制；扩大风险资产覆盖；引入杠杆率；加强流动性管理等标准皆纳入监管。

2020年3月Archegos风暴后，美国证券交易委员会（SEC）召集相关的投资银行就这一事件进行聆讯，并酝酿杠杆监管规则。

维多利亚时代中期的著名经济评论家和《经济学家》名望奠基者沃尔特·白芝浩曾在他的巨著《伦巴第街》中写道：

20世纪流动性的焦点是私人票据市场而不是政府债务，国内制造商将其作为营运资本的来源，这是一个短期私人债务市场，以可交易商品为抵押。

他提醒着我们，紧急流动性援助最初就是为了支持国际货物贸易，包括大宗商品的营运资金需求。

而英格兰银行以低价自由购买票据，以（非危机状态的市场估值的）抵押品发放流动性，有效的支持了市场稳定，这被称之为阻止金融危机的白芝浩法则。

大宗商品的风暴还在持续发酵。央行遵循市场规律的旧约“见死不救”到底是不是一个错误？市场还能不能回复原有的调节功能？“雷曼时刻”会不会在未来某一个时点突然到来？让人拭目以待。