原标题 稳增长还是防通胀？

来源 泽平宏观

文：任泽平团队

7月CPI同比上涨2.7%，预期2.9%，前值2.5%；7月PPI同比上涨4.2%，预期4.7%，前值6.1%。

1 CPI温和通胀，PPI继续回落：稳增长应优先于防通胀

面对经济复苏基础不牢和通胀预期抬头的局面，稳增长还是防通胀，宏观政策存在两难抉择。我们认为：经济正处于复苏早期；通胀温和，尚不构成政策掣肘；经济增长基础不牢，需空中加油，稳增长应优先于防通胀。

在经济复苏初期，预期不稳、信心不足，必须要进行空中加油，过早转向将会二次探底，不得不再轰油门，这是我们20年来专注于实战经济学研究的基本发现。那些担心现在经济过热、建议政策应该转向收紧的观点，属于盲目乐观，应多接地气，心中想着民生。影响力越大，责任越大。

因此，政策要继续加大力度，为实体经济提供更有力支持，巩固经济复苏的势头，稳增长是当前首要任务，空中加油，不进则退，信心比黄金重要。

同时，要避免货币超发和大水漫灌，防止未来的通胀风险。事实上，当前货币政策的主要目标不是宽货币，而是宽信用，狭义货币已经相当宽松，甚至出现“堰塞湖”现象，资金堆积在银行体系内，并没有流入实体经济，主因是房地产、地方基建、民营投资等宽信用渠道受阻，因此，未来政策的重点是宽信用，这需要发力稳楼市、增加地方政策性金融工具、激发民营经济信心。

7月CPI同比上涨2.7%，低于预期，猪周期是主要拉动因素；PPI延续下行，有利于降低企业成本压力。关注反映终端需求的核心CPI，7月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅比上月回落0.2个百分点，处于较低水平。未对货币政策造成掣肘。

7月PMI和高频数据反映经济复苏基础不牢。非制造业PMI维持景气扩张，与CPI服务业分项环比提升相印证；但制造业PMI回落至景气收缩，房地产销售环比再度回落，消费仍需发力，就业和市场主体仍需呵护，停贷、村镇银行等金融风险需要化解。

具体来看，7月物价形势呈现以下特点：

1）7月CPI同比上涨2.7%，涨幅较上月扩大0.2个百分点，环比上涨0.5个百分点。其中，食品价格同比6.3%，涨幅继续扩大，影响CPI上涨约1.12个百分点，主因鲜菜、猪肉等价格上涨；非食品项价格同比涨幅回落，影响CPI上涨约1.56个百分点，主因大宗商品价格下降传导至国内叠加保供稳价政策。

2）7月猪肉价格同比转负为正。7月猪价同比20.2%，较上月回升26.2个百分点。2021年11月至今，猪价进入“W”筑底阶段，2022年4月为第二次筑底。我们判断，从3-4年一轮的猪周期看，当前或已进入新一轮猪周期的筑底上行期，这与产能去化时间规律相印证。预计未来价格温和上涨，但不具备快速大幅上行的条件，主因产能去化程度不深、且处于历史相对高位，叠加保供稳价措施出台，未来涨幅取决于产能去化程度。

3）7月PPI环比、同比继续回落，大宗传导效应叠加保供稳价见成效。PPI7月同比上涨4.2%，涨幅比上月回落1.9个百分点；环比下降1.3个百分点。在7月份PPI4.2%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为3.2个百分点，新涨价影响约为1.0个百分点。

4）7月全球大宗商品价格持续回落。7月CRB综合、工业、金属现货指数月涨跌幅分别-2.4%、-1.4%、-2.6%；其中ICE布油涨跌幅-4.6%，LME铜涨跌幅-4.0%；COBT大豆、小麦、玉米涨幅1.1%、-8.2%和-0.4%；伦敦金涨跌幅-2.3%。

5）PPI回落有利于降低企业的成本，CPI回升反映终端需求改善。前期全球大宗商品价格飙升推涨上游原材料价格，而PPI向CPI传导不畅，企业利润受到损害。当前PPI和CPI剪刀差收窄有利于企业利润改善。企业困境反转。

2 猪周期进入新一轮筑底上行期

2021年11月至今，猪价进入“W”筑底阶段，边际企稳。2022年4月为第二次筑底，全国猪肉均价从4月低点17.83元/千克涨到8月9日28.89元/千克，涨幅62.0%；7月猪价一度触及30.51元/千克，涨幅最高达71.1%。7月猪肉价格同比上涨20.2%，由负转正，较上月大幅回升26.2个百分点。环比猪肉价格上涨25.6%，产能去化效应逐步显现。

产能已进入去化阶段。生猪和能繁母猪的存栏量分别自2021年6月和2022年12月拐点下行、但处于历史相对高位。一方面，根据猪周期的时间规律，能繁母猪传导至猪价需要10个月左右，与今年4月猪肉价格二次探底相互印证。能繁母猪存栏从2021年6月高点4564万头降至2022年6月4277万头，6月同比-6.3%。生猪存栏从2021年12月4.5亿头降至2022年6月4.3亿头，6月同比-1.9%。另一方面，拉长时间跨度看，近两年生猪出栏量快速恢复，反映产能处于历史高位水平。2018年以前我国每年累计生猪出栏量接近7亿头左右，在非洲猪瘟影响下，2019、2020两年生猪累计出栏分别仅5.4亿、5.2亿头，出栏缺口约达2亿头。2021年生猪出栏恢复至6.7亿头，年度出栏缺口得到大幅缓和。

未来一段时间，生猪价格主要观察以下三个关键变量：

一是，产能加速去化预期。当前生猪产能绝对量位于历史高位；生猪存栏绝对值和能繁母猪存栏绝对值都在历史高位附近。目前生猪存栏约4.3亿头（6月底），能繁母猪存栏约4277万头（6月底），仍接近上轮猪周期2014-2015年存栏高点。

从历史猪周期看，2014年和2018年开始的两轮猪周期都是经历了2-3个季度的快速产能下降才开启价格大幅上行。其中能繁母猪产能的同比降幅连续多个月维持在-20%以上，产能快速去化，也给猪价上行创造了空间。

二是，猪粮比价。当前猪粮比虽有回升，但仍处低位或压制产能扩张意愿。2021年6月猪粮比跌破5，进入一级预警区间。随后低位震荡，最低达到3.93（2021年10月）。截至2022年8月5日，猪粮比7.65，较低位回升，未来猪价或开启温和上涨。

三是，大企业利润、生猪销售数量等。牧原股份、新希望、温氏股份等大型企业由于其本身存在的批量化科技养殖优势，在猪周期中有更强的生存能力，近年来生猪养殖行业的行业集中度较上一轮有所提升，据农业部数据，2021年生猪养殖规模化率达60%。7月，新希望销售生猪94.23万头，同比48.44%，环比-3.77%；温氏股份销售肉猪132.43万头，同比3.58%，环比7.49%；牧原股份销售生猪459.4万头，同比52.57%，环比-12.98%。

我们判断，2022年4月猪周期二次筑底，当前或已进入新一轮猪周期的筑底上行期，这与产能去化时间规律相印证。但当前价格快速大幅上行的条件并不充分，产能去化程度不深、且处于历史相对高位，叠加保供稳价措施出台，未来涨幅取决于产能去化程度。

3 CPI：同比2.7%，食品项继续上升

CPI同比涨幅扩大，环比上涨。7月CPI同比上涨2.7%，涨幅较上月扩大0.2个百分点；环比较上月上涨0.5个百分点。在7月份CPI2.7%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.9个百分点，新涨价影响约为1.8个百分点。7月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅较上月回落0.2个百分点。

非食品项价格同比涨幅较上月回落。

非食品同比涨1.9%，涨幅较上月回落0.6百分点，影响CPI上涨约1.56个百分点，主要是受到国际原油价格下滑、通胀在消费部门传导、暑期出行需求增多影响：

一是受国际原油价格影响，国内油价边际回落。7月汽油、柴油价格分别汽油和柴油价格分别环比下降3.4%和3.6%，同比分别上涨24.6%和26.7%，较6月分别回落8.8、9.6个百分点。

二是通胀在消费部门传导。八大类消费品价格同比均上涨。交通通信、食品烟酒、教育文化娱乐和其他用品及服务价格分别上涨6.1%、4.7%、1.5%、1.4%。

三是暑期出行需求增加。从环比看，飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费和旅游价格分别上涨6.1%、5.0%、4.3%和3.5%。

食品项价格同比上升，猪价同比由负转正。

食品项同比上涨6.3%，涨幅较上月扩大3.4个百分点，影响CPI上涨约1.12个百分点。本月食品项价格变动结构主要是受以下两方面影响：

一是猪价同比上升。7月猪肉价格同比上升20.2%，首次由负转正，较上月大幅回升26.2个百分点。生猪产能逐步调整，预期后续猪价将触底回升，但不具备大幅上涨条件。

二是部分食品价格边际回落，但受去年低基数影响同比仍上涨，鲜菜价格因季节因素扩大涨幅。从环比看，鲜菜价格上涨10.3%，较上月回升19.5个百分点，主因夏季高温影响供给。蛋类、鲜果和水产品价格环比分别变动0.3%、-3.8%、0.5%；从同比看，鲜菜、蛋类、鲜果、粮食价格同比分别上涨12.9%、5.9%、16.9%、3.4%，涨幅较上月分别变化9.2、-0.6、-2.1、0.2个百分点。

4 PPI：同比持续回落，环比下降

PPI同比继续回落，环比下降。本月PPI同比上涨4.2%，涨幅比上月继续回落1.9个百分点；环比较上月下降1.3%。购进价格同比上涨6.5%，环比下降0.9%。

购进价格看，多类原料价格边际回落。7月燃料动力类、有色金属材料电线类、化工原料类环比分别为-0.2%、-4.5%、-1.1%，较上月分别下降1.3、3.5、1.8个百分点。

出厂价格看，保供稳价见成效。7月，煤炭开采和洗选业同比20.7%，涨幅回落10.7个百分点；石油和天然气开采业同比43.9%，回落10.5个百分点；有色金属冶炼和压延加工业同比1.9%，回落6.3个百分点；石油煤炭及其他燃料加工业同比28.6%，回落6.1个百分点；食品价格同比涨幅扩大，或与输入性通胀有关。农副食品加工业同比6.8%，涨幅扩大1.2个百分点。