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中字头爆发!“中国特色的估值体系”下,央企终于找到风口了?
2022-11-22 21:59汇商财经

在传统的估值体系中,风险可控但成长性相对有限的央企往往身处估值洼地,陷入“更好业绩”匹配“更差估值”的窘境。但在“中国特色的估值体系”概念之下,不少分析师认为,央企的内在价值或将得到重新认识。

受利好消息影响,今日国企改革概念掀涨停潮,广州浪奇、大庆华科、中成股份等10余只个股涨停。其中中字头个股午间集体拉升,中国铁建、中国中冶、中国中铁午后秒板。截至今日收盘,中国交建、中国联通涨停。

消息面上,据新华社报道,证监会主席易会满21日在2022金融街论坛年会上对中国资本市场建设和发展作了讲话,特别指出“探索建立具有中国特色的估值体系,促进市场资源配置功能更好发挥”。

据中证报发文援引专家观点表示,国企估值偏低,当前央企上市公司市盈率不足8倍,为近十年以来最低水平,亟需完善契合国企特点的估值方法。

中金公司也在11月22日的研报中表示,A股市场估值结构有改善空间,尤其是部分银行及国有上市企业等估值长期、普遍偏低。

国企市盈率降至近十年最低水平

近年来,虽然国有企业处于较快的发展轨道之上,但是却与相关上市公司的市场表现反差较大。

中证报援引统计数据表示,从估值水平看,2020年以来国有上市公司估值水平呈明显下降态势,当前央企上市公司市盈率不足8倍,为近十年以来最低水平,显著低于A股总体水平的14倍。

金融业上市公司估值相对更低。2022年10月末,金融业上市公司整体市净率0.5倍,特别是上市银行市净率为0.4倍,创下历史最低值。目前,九成以上上市银行“破净”,银行估值水平在31个行业中排名垫底。

广发证券分析师戴康也在9月研报中表示,央企估值绝大多数时候都要低于A股,且当前央企总体PE(TTM)仅为9.0倍,而A股总体PE(TTM)则为16.7倍。 

中泰证券徐驰和张文宇在10月10日研报中分析称,造成这一现象的根本原因,主要在于当前我国资本市场发展面临的体制机制不完善,投资者预期转弱。

1)“价值发现”导向下,资本市场中的资源配臵作用有待突出。与国际相比,我国对于短期投机等短期化行为的机制性惩罚成本过低。而对长期价值投资理念引导不足,导致我国优质企业没有获得长期资金的价值认同。

2)资本市场的金融创新机制相对匮乏,对外资等中长期吸引力不足。与国际相比,我国对中长期资金缺乏“差异化的激励机制”,且可利用的金融创新工具相对匮乏,仅有的股指期货、期权等少数衍生品其覆盖范围也非常狭窄,对国际资金的吸引力不足。

3) 资本市场仍需引导上市公司加强、完善治理体系和治理现代化建设。比如,构建适合中国企业的 ESG 投资与评价体系,强化上市国企高质量发展理念。 

央企自身关键优势:低估值、高分红、现金流充沛、盈利稳定性

首先广发证券戴康在研报中总结道,低估值、高分红、现金流充沛、盈利稳定性等均为央企的显著优势。

(1)低估值:估值、股权风险溢价较A股整体更具有安全边际

估值方面,央企PE(TTM)较A股总体水平更低,央企目前的PE估值约9倍、较A股整体17倍的PE估值明显更具安全垫。如果进一步考虑无风险利率,央企的股权风险溢价(ERP)较A股总体优势显著,已接近2010年以来的最高水平。

(2)稳定性:高股息、高分红支撑稳定的回报率

A股震荡环境下,央企高股息、高分红的特性,使其具备相对稳健的投资回报率,安全垫可更好的抵御市场的冲击。结构来看,股息率占优的央企集中在周期及科技制造业。

(3)盈利能力:中报盈利成长性突出,利润率驱动高ROE

从今年的A股中报来看,央企的营收和利润增速更高,在二季度疫情冲击之下实现了更强的经营稳定性。其次,央企ROE显著高于A股整体,并且在二季度实现了ROE的环比提升,较A股整体的盈利能力更具优势。

结构上看,22Q2央企ROE占优行业主要集中于周期及消费;杜邦拆解来看,央企作为行业龙头的“马太效应”得以体现,高ROE的核心驱动力来自于持续的高利润率。

(4)现金流:央企净现金流占优,且投资现金流仍有扩张空间

现金流整体来看,央企较A股整体显著占优,其近三年优势正在扩大;现金流结构拆分来看,央企投资现金流于22Q2仍在流入,对应着投资收缩。与民企对比来看,央企投资后续仍有扩张空间。

(5)资本开支:研发支出抬升,审慎扩产支撑再加杠杆空间

研发支出来看,尽管央企研发支出占比与A股整体仍有差距,但近年来差距显著缩小;产能周期来看,央企较民企亦占优。22中报显示民企产能周期已进入“下半场”,后续企业主动加杠杆动能或将不足。同时,央企产能周期扩张审慎,当前具备逆势宽信用“再加杠杆”的空间。

其次,申万宏源分析师陆灏川也在10月10日研报中,从行业重要性角度出发,强调央企在众多事关国家安全行业中的系统重要性。

央企上市公司市值普遍较大,市值集中在大金融、通信、石油石化、公用事业 等事关国家安全的“系统性重要行业”。

整体上看,央企上市公司以行业龙头为主, 市值普遍偏大,429 家央企上市公司总市值达 23.76 万亿元,占全部 A 股总市值的28.2%。

其中市值超 5000 亿元的“超大型”公司共 11 家。在各申万一级行业中, 央企市值体量排名前五的行业分别是银行、石油石化、公用事业、非银金融和通信。 央企市值占比超过一半的行业共有 6 个,分别是石油石化(79.0%)、通信(72.5%)、 公用事业(67.3%)、银行(66.2%)、国防军工(62.5%)和建筑装饰(59.0%)。

“逆全球化”浪潮之下,央企优势凸显

广发证券戴康表示,在过去的全球化时代,“高利润率”和“高杠杆率”优势支撑美股FAANG的20年长牛。当前“逆全球化”大趋势下,“安全”优先于“效率”,央企的“高利润率”优势也有很大的提升空间,有望诞生出中国的FAANG:

(1)维持“高利润率”优势的央企:交通运输、汽车、通信等;

(2)“高利润率”优势提升的央企:有色金属、基础化工、电力设备。

面对高端制造转型、低碳转型,央企彰显“领头羊”地位

高端制造转型升级方面,广发证券戴康认为,央企“当仁不让”:

中国制造业“大而不强”,仍处于全球“价值链”的偏低位置。根据全球制造业转型升级规律,当前中国制造业升级存在两大方向:

  1. 对标美国、德国的高端制造升级;
  2. 对标日韩的大众制造升级。以日韩为例,财阀/财团(类央企)主要负责重工业转型升级(周转率),而民营基金则主要负责轻工业转型升级(利润率)。

我们判断:中国央企将引领“高周转率”的大众制造升级方向:国内消费品“进口替代”+“一带一路”沿线国家的基建链产能扩张。

同时,戴康还认为,央企具备低碳转型“再加杠杆”的动能,有望借低碳转型之势,取得显著超额收益:

A股已进入本轮产能扩张周期的“投产”阶段,但宏观需求偏弱,企业“再加杠杆”动能不足。

不过,得益于16-17年的“供给侧改革”以及18年以来的“供给收缩常态化”政策,国企/央企传统周期行业的盈利能力持续高位/杠杆率明显回落,具备低碳转型“再加杠杆”的动能。

同时,国企改革三年行动计划的收官之年,国企改革能够助力“低碳转型”逻辑。21年以来,国企改革指数便获得显著超额收益,而低碳转型+国企改革指数的超额收益则更显著。

四季度布局央企“正当时”

招商证券分析师张夏、郭亚男在10月12日的报告中提及,今年四季度是关注央企表现的良好时期。

长期看,经历了本轮全面深化国企改革,上市央企盈利能力明显提升、杠杆率明显下降、激励机制更为健全、科技创新能力不断增强,长期投资价值凸显。

短期看,在当前经济下行背景下,央企逆周期属性明显、估值性价比高、高股息优势显著,在四季度风格切换场景概率提升背景下 短期配置意义同样较高。 

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