纽约报道 这是一个四十年未见的情景。对于年长者来说，通货膨胀的记忆已经很遥远。至于年轻一代，他们大多数人在此前的人生经验中根本不知通胀为何物。

美国劳工部近日公布的数据显示，1月消费者价格指数（CPI）同比大涨7.5%，创下1982年3月以来的最大增幅。 这已经是该数据连续九个月达到或高于5%。从食品到油价，从二手车到房屋租金，从电费账单到医保保费，从日常生活的方方面面，人们都感受到了通胀压力。

美联储对通胀问题的应对似乎已经严重落后于形势。以美国前财长、哈佛大学荣誉校长劳伦斯·萨默斯为代表的一些分析人士批评，美联储在通胀问题上出现严重误判。1月CPI数据出炉后，美联储内部鹰派人士、圣路易斯联储总裁布拉德表态，希望7月前加息100个基点。

根据芝加哥商品交易所(CME)Fed Watch工具的数据，市场交易员目前押注美联储3月加息概率100%，加息50个基点的可能性接近六成。华尔街金融机构中，高盛、摩根大通、美国银行等大行对加息次数的预测在5到7次。这都远超去年美联储给出的加息3次、每次25个基点的预期。

通胀持续走高背后的原因是什么？压力之下美联储政策是否存在“矫枉过正”的可能？在控通胀、防止经济过热与稳就业、避免经济下滑的微妙平衡之间，美联储如何拿捏？南方财经全媒体集团旗下《21世纪经济报道》记者在纽约独家专访了美国景顺基金高级基金经理李山泉。他自创了“动态投资分析法”，常被誉为“华尔街最牛华人基金经理”。

长期通胀因素料难消除

21世纪：你认为近期美国通胀持续走高的原因是什么？

李山泉：很多经济学家一度认为通胀已死，不会再回来。看待任何经济问题如果只看一时情况，忽略长周期因素，结果往往出人意料。这次通胀也是如此。因为很长一段时间以来，通胀都不是一个问题。各国政府、货币政策当局基本上都在担心通货紧缩，而不是通货膨胀。也就是说，这次通胀是在全球经济发展了这么久，大家一直担心通货紧缩的情况下发生的。这是一个因素，长周期的问题，迟早要回来。

通胀回来了，时间又正好碰到特殊情况。就是新冠疫情背景下，叠加各国之间原有的生产供需关系发生重大变化。其中当然有政治因素影响，比如美国提高关税，以及一些产品的供应链中断等等，都对原有的供需关系产生了冲击，这是第二个层面的因素。

第三个层面的因素是什么？就是在长周期里，通货紧缩预期造成了此前很多领域的投资不足。投资并不是想投马上就立竿见影的，供给问题凸显。比如，石油、大宗商品就有这个问题。目前华尔街观点分两派，一派认为，通货紧缩还会再回来，另一派认为，严重的通货膨胀可能会到来。为什么会出现分化？因为无论是说通胀会来，还是通胀不会来，长周期预测往往都比较困难。

第四个层面的因素是，应对通胀并没有特别好的政策抓手。利率长期保持低水平，美联储如果大动作调整货币政策，就会造成股市剧烈动荡，并对全球的经济预期产生很大影响。应对通胀的东西实在不多，除了紧缩货币以外，基本上没有什么其他招。尤其是在全球争先恐后印钞的基础上，要想办法抑制通胀，很困难。疫情冲击持续两年，经济增长非常缓慢，但人们还得继续生活，只能靠印钞把这段艰难时期挺过去。

21世纪：这样的通胀会持续多久？短期来看，美国通胀数字是不是很可能还没见顶？

李山泉：全球范围的货币超发加剧了通胀，而货币紧缩起作用需要有个过程，不是说货币政策今天一紧缩，明天通胀就能戛然而止。因为还有很多特殊因素会造成通胀的继续。比如，刚才讲的供给侧问题，没有足够的产能。目前美国还没搞大规模基建。如果经济复苏疲弱，各国政府没有别的办法，一搞大规模基建，就要加大投资，那么，对材料、各类物资的需求，马上又会旺起来。疫情下的两年，很多领域的投资陷入停滞，没有太多新项目上马，如果没有适当的产能提高，就会造成通胀继续上升。

通胀是不是长久地回归了？这是值得探讨的问题，取决于美联储以及各国货币当局的政策力度。如果真要遏制通胀，措施力度非常大，那经济会经历非常痛苦的过程。我个人预测，各国政府不会力度太大。因为力度太大会扼杀增长势头。股市暴跌，利率提升过快，货币政策紧缩过紧，对经济会是一个重创，估计各国政府都不想看到这个情况。因此，会是适当的紧缩，这个调子美联储已经基本上定下来。但到底力度会多大？现在美联储还没开始，还看不到，要等它行动以后观察市场反应才能判断。现在这个猜谜阶段，往往是市场动荡最大的时候。因为它们是预期驱动的。市场上有各种各样的预期，有正面的，有反面的，对收紧力度大小的判断也不同。只有等到政策真正出台，人们才能得出进一步结论。

我个人认为，造成长期通胀的因素还比较多，一时难以消除。举个简单的例子，现在全球都在讲控制碳排放。要在投资领域提高ESG要求，这些都是提高成本的东西，如果这些领域无法提高价格，盈利空间就会受到压缩。所有因素综合考虑，应该说，未来通胀的预期还是比较高的，并不像有些人说的，通胀可能是一个短期现象，很快就过去了。

美联储自己都变了。美联储主席早前说过，通胀是一个短期的问题，很快就会下来。如果很快就会下来，它的货币政策为什么要大幅度紧缩？它的调子变了，说明最早那个判断是不对的。哈佛大学劳伦斯·萨默斯的判断看来是对的，他早就说过，美联储可能犯了错误，动作太迟缓。

经济预测往往是两个动态目标的预测，美联储也是通过这种方式，比如调整利率，肯定是先调一把，看看市场什么反应，企业什么反应，百姓什么反应。通过观察各种反应，一组数据又收集起来，就知道下次力度应该是大还是小。这是一个动态过程。你想预测到底见顶没有，完全取决于你的假设。如果说到顶了，就是基于一种假设，即美联储的调整力度肯定非常大，不惜让经济受到重创，也要把通胀压下来，这种情况的话，基本上通胀现在已经见顶了。如果它比较犹豫，认为其实有适当通胀，经济还能往前发展，是一个可选策略的话，那么通胀肯定还会继续，不见得到顶了。所以，要看个人的假设条件，才能预测是什么结果。

看好有定价权的投资领域

21世纪：这也是华尔街各大机构或者其他经济学家，对于美联储加息力度或幅度看法相差甚远的原因？从3次到7次，关于加息次数的预测跨度很大。

李山泉：猜谜嘛。美联储现在还没动，开始动了人们才有进一步的数据，进一步的分析。有人说它可能不像过去，上来先把利率提升个0.25%，而是更大力度，很快调整到1%，如果是这种力度，市场会非常震撼。市场还在观望，这就是为什么市场一天好，一天不好。一会儿这个消息出来，一会儿那个消息出来，猜谜成分比较大。像大宗商品、黄金也开始上涨。是因为，有些传统投资人、投资方法认为，如果通胀控制不住，这些东西会上涨很快，于是有些人就想提前布局，像原油价格已经直逼100美元/桶，上涨很多。

21世纪：虽然很难预测，但无论市场还是消费者，普遍认为通胀压力有加大的趋势。你认为美联储3月份采取什么样的行动是比较适度的？

李山泉：美联储蛮有经验的。一般情况下，他们的第一步是先用嘴巴“说”，释放各种信息，看市场反应。真正动手时，前面“说”的一波影响已经过去了，之后，再动手产生影响，这是第二步。美联储现在的各种放话，实际上都是对市场施加影响。市场反应的这段时间，足够美联储去收集下一轮的通胀数据，如果通胀没有像预期那样放缓，它可能动作力度就会比较大。如果觉着数据好像还行，用“说”也达到了一部分效果，那它下一步真实动作的力度可能就没那么大。所以说，这种东西有时是他们一念之差的事。尽管有各种预测，但真正预测特别准的很少。这是双方博弈的结果，市场参与者与政策制定者，这种博弈最后达成一个结果。美联储早期的预测不一定就代表会那么做，也是一种对市场的试探。

21世纪：不管力度如何，美联储年内会持续收紧货币政策，在这样的背景下，你对市场投资者的资产配置有什么大方向上的建议？

李山泉：现在的投资人很多都没经历过通胀的阶段。应该说，市场结构将发生很大变化。传统上抑制通胀的手段和方法蛮多，产品也蛮多，但现在是不是就要压到这上面去，还是值得画一个问号的。因为这些产品随着美联储政策不断调整也不断发展。投资往往不是说你提前想好了，说要这么投，你就要这么投。市场是靠预期驱动的，如果每个人都有这种预期，你还没投那个领域已经没有太多机会了。

我个人看的话，凡是有定价权的领域，应该说还是不错的投资领域。因为最后还是取决于谁有定价权，没有定价权的你再怎么投也不行，当然，考虑投资周期的话，又是另外一个问题。像这种有定价权的领域，投资周期的长短是不一样的，因为改变供需关系的周期可能很不一样。有些供需关系的改善时间很短，有些改善时间会很长，比如农业，可能一年或者两年，最多三年，但有些工业、原材料、制成品，它改善供需关系的周期一般都在3年、5年，甚至10年或更长。也就是说，等你发现它紧缺了再去投资，要等很多年才会见效。那么，市场平衡靠什么？只能是价格，这就是定价权。

防通胀已成第一要务

21世纪：美联储一向强调自身的独立性，但为了应对这轮疫情冲击下的经济衰退，它的货币政策与美国政府的财政政策体现出很强的联动性。你认为美联储去年在通胀问题上出现较大误判，是否有其他因素影响？今年在控通胀问题上是否可能面临政治压力？

李山泉：对于市场的判断，除了通过专业领域和数据因素判断，受到一些政治层面的影响，恐怕是不可避免的。任何一个国家的财政政策、货币政策都一样。尤其是财政政策，会受到各种政治因素影响，因为它牵涉到方方面面，各个不同阶层群体的利益。货币政策其实也一样，不管是加息还是减息，任何变动都是利益的调整，因为政策一变的话，肯定有受益者，有受损者。只是说，怎样能够在政策决定的一瞬间，达到某种平衡。

对于任何政策调整，我们都管它叫动态平衡，就是不断地调，不断地调，永远调不完，只是在这个点上，它做了这么一个决定而已。如果这个决定有失偏颇，希望下一个决策把它略微做些调整。任何国家都一样，美联储也一样，如果前段时间判断失误，有可能造成后续货币政策矫枉过正，因为前面耽误时间了，怎么办？你就想把它追回来。如果调整一下子力度过大，经济也好，股市也好，人心也好，都会受到冲击，甚至像一场灾难似的，那它下一波调整力度又小了。这是一个博弈过程，不可能一步到位。搞投资的人也清楚，不是投完了就一步到位。它是个动态过程，每时每刻都在研判，都要随着它的变化，有所应变。

21世纪：对比历史来看，美联储这一次所面临的问题算比较突出吗？目前针对它的批评声音很多，能不能算是陷入了前所未有的困境？

李山泉：历史上，美国经济政策失误的例子太多太多了，比这个严重的应当说也有，要不然怎么会有美国历史上几次大的危机呢？另外，人们经常会忽略了特殊事件对事情的影响，比如，美国历史上发生过很多战争，一场战争如果发生，对整个货币政策、宏观政策冲击都是很大的。也就是说，无论你货币政策怎么调，一个特殊事件的发生对政策的影响非常大，这次的判断失误也是这种情况。

在没有疫情的情况下，货币政策是一个状态，可是疫情出来之后，整个经济运行基本处于半僵死状态，货币政策当局也好，政府也好，当然就会害怕，于是只能宽松货币、印钞，推出各种纾困措施，全部招数都是为了不让经济死掉。采取各种措施，无非就是要解决经济的主要问题。可是，随着时间发展，疫情迟迟结束不了，怎么办？还得想办法。然后，通胀来了。花了这么多钱，经济又不怎么增长。一看形势不好，那货币政策上是不是应该要想办法严肃一些了？把它紧缩回去。防止通胀也就成了第一要务，至于经济增长只能作为第二个层次的问题来考虑了。这就是一个政策层面的转换。

美联储有两大目标，一个是防止通胀，还有一个是维持经济正常增长，这两个东西现在等于是变换了一下位置。过去考虑的是刺激经济居多，没有考虑通胀，因为那时还没有通胀。现在通胀真的来了，就变成了先考虑如何抑制通胀，经济刺激放在第二位。这种政策转换，当然会对市场产生一定影响。

21世纪：2008年全球金融危机时美联储推出了大规模量化宽松，几年后经济有所好转美联储也试图加息缩表，但这个路径很快就被打断，重新进入宽松和扩表阶段。你觉得这次再度开始加息缩表，是否存在历史重演的可能性？就是说，虽然它确实想要收紧，但可能不久后又发现，这条路走不下去了？

李山泉：可能性很大。因为，任何一个政策紧缩的难度都大大高于宽松的难度。发钱容易，收钱永远是难的。道理非常简单。比如说，目前美国债务水平很高，如果利率往上一调以后，政府也觉得钱不够，因为它要还本付息。如果经济下滑，紧跟着就业受打击，很多人失业，企业赚不到钱，政府就征不到税，失业人口过高，又征不到个人收入税，那政府吃啥？还得再发债。所以说，它就进入下一个恶性循环。如果这个风险来了，就逼着美联储不得不走老路：紧缩一下，通胀略微抑制一下，一看形势不好，只能再来，接着发钱，接着宽松。这在历史上，不要说美国了，很多国家都发生过，只是美国没有像一些小国那样发生严重通胀，一年CPI超过100%。因为美元的国际货币地位和外溢效应，让美国有点得天独厚，没有像一些小国家那样发生货币迅速贬值。

当然，这个风险并不是不存在，这就是为什么从长期来看，人们对美元的稳定性，对美元在国际货币体系当中的地位等，还会有看法。但这都是长远问题，这些问题早就存在，讲了10年、20年了，但就近期看并没有很大风险。因为这估计是一个很长的过程，还找不到其他货币取代美元。只要不到那一步，应当说，美元维持霸主地位还会有很多年。