分析人士認為，前期大宗商品大面積下跌主要源於市場對海外經濟衰退的過度恐慌。隨著國內外一繫列經濟數據的公佈，市場恐慌情緒將得到修正。

7月18日夜盤，國內商品市場延續白天的絕地反擊行情，再度出現普漲格局。原油繫錶現亮眼，接替棉花繫成為反攻急先鋒。其中，燃料油上漲超6%，瀝青、低硫燃料油、棕櫚油上漲超5%，焦煤、聚氯乙烯、螺紋鋼、焦炭上漲超4%，塑料、液化石油氣上漲超3%。

外盤期貨也大面積飄紅，原油上漲超4%，天然氣上漲超5%，美棉、美豆油上漲均超4%。

截至記者發稿，WTI 8月原油期貨收漲5.13%，報102.6美元/桶，重返100美元上方。

俄羅斯停供將令歐盟GDP減少1.5%

越來越多的跡象錶明，北溪1號持續減少供應將使歐洲深陷能源危機的睏境之中。

為了降低對俄羅斯天然氣供應的依賴程度，歐盟同意將阿塞拜疆天然氣進口量在未來五年翻倍。

據央視報道，當地時間18日，正在阿塞拜疆首都巴庫訪問的歐盟委員會主席馮德萊恩與阿總統阿利耶夫簽訂《能源領域戰略夥伴關繫備忘錄》，規定阿方通過南方天然氣管道逐年增加嚮歐盟的天然氣供氣量，至2027年達到每年不低於200億立方米。這比今年的120億立方米供氣量幾乎翻了一番。

高盛錶示，北溪1號持續減少供應將使歐洲西北部冬季的能源供應面臨風險，威脅金屬供應和需求。

據彭博社報道，歐盟預計最糟糕情況下俄羅斯停供天然氣將令歐盟GDP減少1.5%。歐盟委員會和天然氣繫統運營商的模擬結果顯示，如果從俄羅斯的天然氣進口在7月被切斷，意味著到11月初歐盟儲備將只能填滿儲氣設施的65%—71%，低於80%的目標。這意味著在天氣正常且液化天然氣供應持續處於高位的條件下，冬季天然氣缺口為300億立方米，2023年4月一些成員國存在非常高的庫存耗盡風險。

 “衰退交易邏輯”暫告一段落

期貨日報記者了解到，大宗商品呈現“報復性”反彈，主要受以下幾方面因素影響。一是，近期多位美聯儲官員持續為7月加息100bp降溫，且美國7月密歇根大學消費者長期通脹預期由6月3.1％降至2.8％，為去年7月以來最低水平，受此影響7月加息100bp概率由80%回落至28%。二是，最新數據顯示，美國6月零售銷售環比升1％，預期升0.8％，前值降0.1％。美國7月密歇根大學消費者信心指數初值51.1，預期49.9，前值50。零售數據及消費者信心指數回升，緩解了市場對美國經濟衰退擔憂。三是，國內經濟穩步嚮好，6月零售、就業、工業增加值等經濟數據進一步好轉。四是，拜登正式開啟中東之旅，此次旨在說服沙特等海灣產油國大幅增產，但當前來看收效有限，油價在“靴子落地”後價格出現大幅回升。

“前期大宗商品大面積下跌主要源於市場對海外經濟衰退的過度恐慌。隨著國內外一繫列經濟數據的公佈，市場恐慌情緒將得到修正。”國貿期貨宏觀研究員鄭建鑫錶示，從盤面數據來看，市場避險情緒有所降溫，但更多是部分空頭減倉導致盤面價格大幅回升，市場信心有所恢復但仍偏謹慎。

國投安信期貨高級分析師曹凱告訴記者，在最近商品整體下跌過程中，棉花屬於跌幅較大的品種之一，棉繫在商品反彈的亮眼錶現更多是短期超跌之後，多頭情緒的一次釋放。

“從基本面來看，雖然棉紡產業基本面仍然弱勢，但經過連續大跌之後，棉花估值已經來到相對偏低的位置，紡企即期的加工利潤大幅修復。棉價一直下跌，也不利於下遊的備貨和生產等，棉紡產業也需要棉價企穩來給產業增加一定的信心。”在曹凱看來，本次商品全面反彈，短期宏觀的沖擊或有所減弱。後續棉價如果企穩，需求的錶現將是中期走勢的關鍵。 

“由於棉花價格在本輪下跌中已經達到35%，當出現超跌反彈時，反彈的力度會非常大。”南華期貨農產品分析師邊舒揚稱，棉花期貨遠低於現貨，空單獲利離場的較多，同時，用棉企業也會在大幅貼水的盤面進行棉花買入操作，通過期貨進行補貨。

在邊舒揚看來，市場本次反彈更多是情緒和事件層面導致的反彈，是對前期價格大跌的修復。由於短期漲勢過快過猛，可能會導致上漲的時間寬度比預期的更短一些。“盡管美國周末公佈的數據好於預期，但併不代錶通脹問題因此得以解決，美聯儲加息的步伐併不會因此停歇，全球經濟問題的矛盾併沒有得到緩解。在本輪反彈結束後，仍然有做空大宗商品新一輪的機會。”

受訪人士普遍認為，短期來看， “衰退交易邏輯”或暫告一段落。

“一方面，隨著大宗商品價格持續大幅下跌，下半年通脹預期將會得到緩和，7月大幅加息之後美聯儲激進加息路徑或逐步修正；另一方面，美國零售、消費者信心、非農就業等數據均出現了改善，錶明美國經濟依舊穩健，距離衰退尚有距離，過度恐慌的狀態有望得到修正。此外，國內經濟復蘇的勢頭仍有望得以延續。”鄭建鑫如是說。

從宏觀上來看，美國6月CPI數據公佈後，雖然超出市場預期，但隨後美國總統拜登錶示該數據存在一定的滯後性，由於能源價格對美國通脹有重要影響，原油大幅回調緩解了能源價格壓力，進而緩解了通脹壓力，預計7月通脹數據將出現較為明顯的回落。“在美元回調的帶動下，短期大宗商品或不再交易衰退邏輯，各個品種逐步回歸自身基本面。”鄭建鑫稱。

不過，需要註意的是，全球經濟衰退的風險仍在不斷上升。未來全球總需求將進一步回落，同時，供應短缺問題也將在中長期逐步得到改善，疊加美聯儲引領全球央行快速收緊政策，金融環境不再寬鬆，大宗商品的中長期走勢仍將面臨壓力。

燃料繫“起飛” 高低硫價差再度走闊

昨日，在大宗商品闆塊中，燃油繫錶現格外“搶眼”。燃料油主力合約FU2209大漲近10%，絕對價格回歸至3000元/噸之上；低硫燃料油主力合約LU2209漲超8%，絕對價格回歸至5400元/噸之上。

在經歴了前期的持續下跌，FU和LU價格分別創近半年和近三個月新低水平之後，昨日的反彈主要源於國際油價重回100美元/桶之上，從成本端帶動燃料油價格大漲。

對此，光大期貨分析師杜冰沁解釋說，在國際油價波動加劇的背景之下，目前主導高、低硫燃料油市場的主要驅動因素為成本端。“在美國總統拜登的中東行之後，暫未確定原油增產的相關事項。OPEC整體增產能力有限，而沙特和阿聯酋等主要剩余產能擁有國增產意願也併不強烈。當前全球原油市場供應緊張的局面仍未得到明顯改善，國際油價大幅反彈帶來成本端的提振。”杜冰沁如是說。

“燃油繫絕對價格的核心驅動在於成本端原油的走勢。雖然近期市場在衰退預期下對需求有所擔憂，但上周公佈的三個機構月報對長期需求未出現普遍下調的局面。和上月評估相比，IEA下調幅度偏大但主要集中在今年Q2、Q3以及明年Q1、Q2，下調幅度50萬桶/日左右，而EIA則基本保持了年內預估且將明年各季度需求預估整體上調20萬桶/日左右。”國投安信期貨分析師李雲旭錶示，從供應端看，市場關註焦點集中於8月3日歐佩克+會議對9月產量的定調，加之歐美對俄油禁令特別是限價措施如何執行仍高度不明朗，供應緊張的預期有可能重新發酵。

此外，基本面也給予燃料油價格反彈一定支撐。一方面，供應端持續緊張。由於東西方的套利窗口已經關閉，新加坡市場從歐美地區獲得的套利供應有限。另一方面，高溫天氣帶來高硫發電需求的快速增長。

“雖然流入亞洲高硫燃料油市場的船貨量一直在增加，但受近期席卷北半球的高溫影響，預計來自中東和南亞地區的高硫燃料油需求將持續增加，以滿足電力和海水淡化廠的需求。”杜冰沁稱，沙特阿拉伯已經開始大量購買用於紅海發電廠的高硫燃料油。

記者觀察到，7月上旬，隨著海外柴油裂解修復下跌帶動低硫燃料油裂解走弱，高低硫的分化一度得到緩解，但近期高硫裂解價差再次下探前低，高低硫價差再度走闊。內、外盤高低硫價差分別回升至2200元/噸以上和450美元/噸左右。

“低硫燃料油方面，5月開始海外開工率提升併未對高企的主產品裂解價差形成負反饋，一定程度體現了有效煉能較為有限，俄羅斯煉能缺位帶來的裂解價差強勢在需求旺季有望延續，後期仍存在低硫裂解再度走高帶動高低硫價差再度拉開的可能。”李雲旭錶示，此外，國內方面，6月低硫燃料油國產量創131.3萬噸新高，其中，中石化產量69萬噸亦創新高，國內出口配額充裕下低硫高產有望維持，對內外盤價差形成一定壓制。

在他看來，裂解價差及高低硫價差的演繹二季度已經比較極端，下半年趨勢性的機會有限。

在全球通脹水平高企、市場擔心經濟衰退的背景下，燃料油價格波動水平也有所加大，整體與國際油價關聯度更為緊密。但自身基本面仍然存在一定支撐。

“只要柴油裂解利潤沒有崩塌，低硫供應緊張的情況或難以得到緩解；而高硫發電需求也成為近期高溫天氣下的需求亮點。”杜冰沁認為，市場後期需關註8月3日的OPEC+會議結果、成品油裂解利潤變化和高硫發電需求的持續兌現情況。

有色金屬多空分歧較大

除了棉繫、燃油繫，周一，有色金屬反彈也位居前列。

對此，國貿期貨有色研究員方富強錶示，有色闆塊反彈，與整個大宗商品反彈邏輯類似。基於市場對7月底加息100bp的預期有所降溫，市場風險偏好有所升溫，疊加前期有色闆塊大幅下挫，因此昨日出現明顯反彈。

記者了解到，6月上旬以來，大宗商品大幅下挫，其中有色闆塊跌勢及跌幅均居前，在宏觀面主導下，有色金屬作為非必需品更容易在“高通脹”時期被拋售。

“在有色市場過去兩個月下跌的過程中，註意到有幾條脈絡。”國投安信期貨分析師吳江介紹說，一是美元強勢突破，創20年來新高，主要反映了美聯儲鷹派態度的持續和步步加深，特別是關於無條件恢復物價穩定的承諾，連創新高的通脹也導致加息預期“火上澆油”。二是通脹基礎的快速動搖，以美國訪問沙特事宜為代錶，我們看到美國遠端通脹預期更多反映了衰退前景。“在這樣的邏輯驅動下，流動性收縮和遠端衰退共同構成了金屬價格的大跌基礎。”

“目前，主導有色闆塊的主要驅動力仍來自於宏觀面，特別是歐美經濟體的通脹錶現、歐美央行貨幣政策，以及海外主要經濟體的經濟錶現。”方富強錶示，當前市場關註的核心仍在於全球經濟是否會出現衰退的風險，在歐美通脹持續飆升情況下，歐美央行通過加息抑制需求進而打壓通脹。

在此過程中，經濟“硬著陸”或難以避免，疊加全球地緣政治仍較緊張，海外經濟復蘇呈現進一步放緩態勢。而海外經濟出現滯漲甚至衰退情況下，預計有色闆塊難以出現大幅反彈走勢，反彈持續性存疑。

就基本面來看，今年以來，有色金屬庫存均處於歴史低位水平，部分品種已擊穿成本線，但在價格跌跌不休情況下，下遊觀望情緒偏濃，市場成交相對寡淡。

方富強認為，基本面的低庫存對有色金屬價格有一定支撐，但作用相對有限。“當前來看，歐美高通脹仍未降溫，且海外經濟仍有衰退風險，預計有色闆塊仍將繼續承壓。”方富強稱。

不過，在光大期貨有色金屬總監展大鵬看來，後市或會迎來一輪較強的反彈行情。“之前是市場極致悲觀下的負反饋，投資者從宏觀大周期出發，認為價格會一路跌到底，但這種極端情況只在2008年出現過，2008年是次貸危機發生後，目前無論國內還是國外目前還看不到這種情況。”展大鵬說。

“從基本面實際情況來看，併未出現全面惡化的現象，即使在國內疫情較為嚴重的時期，有色也併未出現較大幅度纍庫動作，甚至多數品種仍在去庫。另外，也要看到基本面可能出現的一些積極因素，比如在穩增長政策不斷落地下，三季度需求會繼續得到提振，二季度的延後訂單也將在三季度集中生產，政府也嚮市場錶明力求恢復經濟的決心。”展大鵬稱。

在吳江看來，有色集體反彈的持續性各個品種略有所差異，但總體來說相對於基本面均出現超跌，低庫存和產能擾動仍然是基本金屬的共性產業特徵。“隨著恐慌情緒的撤除，供應方面的脆弱性將重新納入定價，引導價格修復。”他說。