进入“衰退”后，真正的滞胀时期才真正开始。

摘要

1. 宏观波动率回升的路径越发明朗

我们在6月29日点评《为中国宏观波动率的回升做好准备》中提到“未来需要关注中国宏观经济波动性的回升，原有市场稳态结构即将被打破”。这一路径正在清晰：7月以来，宏观波动正在放大，市场逐步进入调整，投资者交易结构正逐步松动。然而，部分投资者仍然在押注中国经济的低波动，抱团于经济弱相关（并不免疫）的高增长部门。

2. “低波动”的理想与现实

主流投资者押注经济预期低波动的基础正是政策主线意图：“压低宏观波动率”。然而，政策意图低波动——宏观经济低波动——市场认知经济低波动之间并不画上等号。类似于2021年碳中和以来，政策本身意图是在传统能源稳定时加快新能源发展同时减少碳排放，但是中间由于经济复杂系统运行的规律，出现了限电限产和能源、原材料价格快速上涨等现象，而市场定价也出现了大幅波动。另外，我们在半年策略《暴雨惊雷》提到：房地产作为资本品，像预期中的低波动难度较大，对于地方财政压力将有所体现，而现在求稳本身又依赖于地方政府。最新一期PMI再次回落至荣枯线以下，疫情后的爬坡修复靠近尾声，疫情前的问题将重回投资者的视野。

3. 欧洲能源危机的过度定价正在回摆

前期投资者认为的衰退交易中，欧洲能源危机是主线。对于海外而言，（1）6月8日美国自由港爆炸以来，在欧洲能源危机的担忧下，市场定价“需求走弱，但欧洲更弱”的场景：美元指数走强、工业金属走弱、甚至北上交易型资金加速买入解决能源问题的光伏板块，光伏成为了中欧能源套利的最佳工具。值得注意的是，尽管工业金属需求受到冲击，其实也是超调的，同时供给在下行中得到了抑制而不是增加。这对于未来周期股的盈利提升埋下伏笔；（2）自拜登访问沙特以来，市场开始同时发生了变化：美元指数逐步走弱、工业金属筑底反弹。相应地，国内北上交易型资金也开始放缓甚至卖出光伏板块（此前配置盘已经开始卖出），发电设备板块开始顶部回落进入震荡。各类资产的一致走向背后暗含了市场开始定价发达国家“保供”的努力。同时，欧洲经济数据超预期（前期本身就是复苏遇到了能源短缺），正开始修正工业金属的担忧，而铜价在现货驱动下低库存驱动的上涨，表面供需仍然紧张，实物资产仍需重估。同时，美国经济进入“技术性”衰退，美元进一步走弱，验证了我们此前讨论的美国进入衰退后大宗商品是上涨而非下跌的观点。

4. 重新认识“滞胀”

美林时钟的分析框架在中国深入人心，导致了国内投资者简单认为进入学术鉴定的“衰退”后就没有了通胀，混淆了学术上衰退与美林时钟衰退的概念，这让对通胀的理解陷入了“需求驱动”的陷阱。美林时钟本身并不具有学术依据，其“滞胀期”更多是过热后期的一种特征。而以美国70年代为例，我们现在讨论的“滞胀”时期，都是NBER划分的衰退期。这意味着进入“衰退”后，真正的滞胀时期才真正开始。

5. 未来的演绎：当下大宗商品将进入反弹

后续关注：（1）如果能源危机可以相对缓解（关注俄乌冲突、OPEC会议等）。工业金属（铜、铝）的反弹趋势将进一步强化。此时对于能源板块并非实质利空，类似于煤炭保供后新一轮股票行情的开始，毕竟能源供给仍然紧张，有利于需求释放。（2）如果能源危机仍未缓解或者加速，那么能源价格将进一步上行，加速能源通胀交易，黄金的全面机会期将更快来临。继续推荐：油、黄金、油运，动力煤；工业金属（铜、铝）未来反弹可能超市场预期；房地产；成长推荐：军工、元宇宙。

风险提示：地产下行对经济影响有限，海外超预期衰退，测算误差。

报告正文

1、宏观波动率回升的路径越发明朗

我们在6月29日点评《为中国宏观波动率的回升做好准备》中提到“未来需要关注中国宏观经济波动性的回升，原有市场稳态结构即将被打破”。这一路径正在清晰：7月以来，宏观波动正在放大，市场逐步进入调整，投资者交易结构正逐步松动。自7月以来，Wind全A逐渐步入震荡调整格局，指数层面则呈现了明显的分化：上证50、沪深300指数有明显的调整，中证500、创业板指的调整幅度则相对较小。

行业层面，我们同样看到了结构在逐步松动：前期强势赛道的上行动能在逐步减弱，而部分前期弱势板块则开始逐步占优。具体而言，一方面7月以来整体表现不佳的建材、地产、传统能源(煤炭、石油石化)、轻工、有色等板块近期开始录得正收益；另一方面，7月以来表现居前的电力及公用事业、电新、通信、军工等板块近期则开始录得负收益。值得一提的是，7月以来食品饮料、医药、建筑等板块始终表现不佳。

从流动性视角来看，如果我们以单位交易热度(周日均成交额/自由流通市值)带来的市场涨跌幅变动幅度作为流动性度量的指标发现：7月以来，单位交易热度带动市场涨跌幅变动幅度的明显下降。相似的，电新、汽车等板块呈现了同样的特征。这同样指示着市场以及前期强势板块上行动能的走弱。如果结合投资者行为来看我们发现：7月以来，无论是各类投资者、还是趋势交易者内部，整体分歧在明显扩大，这意味的是投资者原有共识的明显松动。7月以来，部分投资者可能已经开始逐步寻找新的方向，而部分投资者其实仍然在押注中国经济的低波动，抱团于和经济弱相关（并不免疫）的高增长部门。

2、“低波动”的理想与现实

主流投资者押注经济预期低波动的基础正是政策主线意图：“压低宏观波动率”。然而，需要提醒投资者的是：政策意图低波动——宏观经济低波动——市场认知经济低波动之间并不画上等号。可以类比的是：2021年“碳中和”以来，政策本身意图是在传统能源稳定时加快新能源发展同时减少碳排放，但是中间由于经济复杂系统运行的规律，能耗双控政策导致了能源价格飙涨、限电停产等阶段性的波动，而市场定价也因此出现了大幅波动。

3、欧洲能源危机的过度定价正在回摆

前期投资者认为的衰退交易中，欧洲能源危机是主线。对于海外而言，“美国自由港爆炸”、“拜登访问沙特”等事件实际上推动了6月8日以来的全球市场的运行主线，而这背后恰是欧洲能源危机的演绎：

（1）6月8日美国自由港爆炸以来，在欧洲能源危机的担忧下，市场定价“需求走弱，但欧洲更弱”的场景：美元指数走强、工业金属走弱、甚至北上交易型资金加速买入解决能源问题的光伏板块，光伏成为了中欧能源套利的最佳工具。值得注意的是，尽管工业金属需求受到冲击，其实也是超调的。供给首先在下行中得到了抑制而不是增加。这对于未来周期股的盈利提升埋下伏笔；

（2）自拜登访问沙特以来，市场开始同时发生了变化：美元指数逐步走弱、工业金属筑底反弹。相应地，国内北上交易型资金也开始放缓甚至卖出光伏板块（此前配置盘已经开始卖出），发电设备板块开始顶部回落进入震荡。各类资产的走向是一致的，这背后可能暗含了市场开始定价发达国家“保供”的努力。

同时，欧洲经济数据超预期（前期本身就是复苏遇到了能源短缺），正开始修正工业金属的担忧，而铜价其实是在现货驱动下低库存驱动的上涨，表面供需仍然紧张，实物资产仍需重估。美国经济两个季度环比负增长，进入“技术性”衰退，美元进一步走弱，有利于大宗商品反弹。这也验证了我们此前讨论的美国进入衰退后大宗商品是上涨而非下跌的观点。

4、重新认识“滞胀”

投资者当下需要对“滞胀”和美林时钟的“滞胀期概念”做一个系统区分，通过对比美林时钟与NBER确定的“滞胀期”，我们发现：

（1）多数情况下，美林时钟下的“滞胀”时期与学术研究中的“衰退”时期有重叠。（2）但是重叠的时间段并不长，大多位于在美林时钟“滞胀期”后期/NBER划分“衰退期”的前期有重叠；（3）在美林时钟下的“滞胀”前期与中期，失业率往往不会出现明显的上升；而在“滞胀”后期失业率会有明显的上升，之后通胀开始回落。（4）使用“复苏-过热-滞胀-衰退”四阶段轮动的文章往往先验地认为这一模型是正确的，而鲜有以“复苏-过热-滞胀-衰退”如何轮动或如何划分为研究对象的学术文章。

这意味着：一方面，从概念上去界定“复苏-过热-滞胀-衰退”可能是缺乏学术依据的；另一方面，如果美国进入学术鉴定的“衰退”并非意味着脱离“滞胀”。美林时钟的分析框架在中国深入人心，导致了国内投资者简单认为进入学术鉴定的“衰退”后就没有了通胀，混淆了学术上衰退与美林时钟衰退的概念。其实在我们熟悉的70年代美国大滞胀时期，都是学术鉴定的衰退期。关于通胀的路径，失业率是否明显上升是一个较好的观测指标。其实从严格的“滞胀”定义来看，“滞”本身就是衰退的意思，进入“衰退”后，真正的滞胀其实才刚刚开始。

5、未来的演绎：当下大宗商品将进入反弹

当下整体大宗商品将进入反弹。对于后续而言：

（1）如果能源危机可以相对缓解（关注俄乌冲突、OPEC会议等）。工业金属（铜、铝）的反弹趋势将进一步强化。此时对于能源板块并非实质利空，特别对于股票而言，即使有波动，其实是拉长了高价格杀死需求的时间，有利于盈利稳定，类似于煤炭保供后真正行情的开始，毕竟能源供给仍然紧张。对于新型能源系统而言由于定价了较高增速，将陷入调整。

（2）如果能源危机仍未缓解或者加速，那么能源价格将进一步上行，最终加速全球陷入通胀型衰退的压力。欧洲新型能源建设可能又会陷入支付能力的担忧。黄金的全面机会期将更快来临。

配置上，我们继续推荐油、黄金、油运，动力煤；工业金属（铜、铝）的反弹建议积极布局，可能会超市场预期；房地产的机遇在于房地产的风险向地产外领域外溢，风险在于房地产的风险被控制在房地产内部的时期；成长推荐：军工、元宇宙等行业。

6、风险提示

1）地产下行对经济影响有限。如果地产下行对经济的影响有限，那么这将意味着经济下行压力相对而言并不大，那么宏观波动率存在收敛的风险。

2）海外超预期衰退。如果海外超预期衰退，那么通胀将迅速下行。

3）测算误差。数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。