浙商證券李超團隊預計，三季度我國CPI或將上沖突破3%，穩就業和穩物價的重要性可能面臨切換。

2022年8月10日，人民銀行發佈《2022年第二季度中國貨幣政策執行報告》，本次報告重點突出了央行對通脹的關註，我們認為通脹已開始成為央行關註重要最終目標，報告專欄詳述我國當前結構性通脹壓力從國內看的三個來源：一是疫情受控後消費復蘇帶動，二是“豬周期”開啟，三是能源價格上漲，三者是後續核心關註點。

我們預計三季度我國CPI有上沖突破3%的風險，穩就業和穩物價的重要性可能面臨切換，因此提示關註通脹走勢對短端流動性放鬆程度的影響，再次強調短端流動性跟蹤核心看DR007，而非OMO操作量，流動性跟蹤重點“在價不在量”。

此外，本次報告重點介紹了近年來我國信貸結構優化特徵，優化信貸結構，預計未來信貸政策會進一步加強。

一、通脹已開始成為央行關註重要最終目標

本次報告重點突出了央行對通脹的關註，報告摘要中增加通脹錶述：“國內經濟恢復基礎尚需穩固，結構性通脹壓力可能加大”；併通過專欄詳細討論我國當前面臨的結構性通脹壓力，專欄中央行不僅強調“任何時刻，中央銀行都應該對物價走勢的邊際變化保持高度關註”，“短期內我國結構性通脹壓力可能加大，輸入性通脹壓力依然存在，多重因素交織下物價漲幅可能階段性反彈，對此不能掉以輕心”，還預計今年下半年我國CPI運行中樞較上半年1.7%的水平將有所擡升，一些月份漲幅可能階段性突破3%。我們認為通脹已開始成為央行關註的重要最終目標，三季度是重要觀察期。

我們在5月17日發佈的年中策略報告《逆轉，新生》中就明確提示：對於物價穩定，央行近期已提高對物價的關註度（4月21日易綱行長IMFC會議錶述；5月9日一季度貨政報告錶述），三季度是重要觀察期，其重要性將明顯提高；三季度CPI或大幅上沖存在突破目標值風險，若物價穩定目標承壓而保就業壓力逐步緩解，貨幣政策或邊際收緊流動性。目前我們的觀點得到了充分驗證。

二、結構性通脹主要源自三個方面

本次報告專欄詳述了我國當前結構性通脹壓力從國內看的三個來源：一是疫情受控後未來消費復蘇回暖，可能推動前期PPI 上漲嚮CPI 的傳導加快；二是新一輪“豬周期”已開啟，可能拉動CPI 食品分項漲幅走高；三是能源進口成本攀升最終將體現為國內交通出行、相關產業鏈終端消費品等更廣範圍的價格上漲。這三個方面是未來我國通脹走勢的核心關註點。

7月，我國CPI同比+2.7%，前值+2.5%，其中，消費回暖的帶動確實存在，常態化檢測護航下，人員流動保持修復態勢，出行鏈消費價格回暖，飛機票、賓館住宿和旅遊價格環比分別上漲6.1%、5.0%、3.5%。

對於豬價，為應對前期豬價上漲，發改委連續召開會議部署保供穩價工作，7月下旬開始豬價漲勢降溫，我們認為本輪周期生豬產能去化相對溫和，預計下半年豬價整體保持平穩上行趨勢。對於油價，近期油價在供給悲觀預期緩解、全球經濟回落的驅動下已有所下行，後續核心關註俄烏沖突局勢的不確定性。

三、關註通脹影響短端流動性放鬆程度

通脹專欄中，央行提出下階段將“兼顧把握好穩增長、穩就業、穩物價的平衡”，我們提示關註通脹走勢對短端流動性放鬆程度的影響。

在穩就業和穩物價的平衡過程中，我們預計隨著經濟回暖、就業市場改善，尤其是7月大學生畢業季的調查失業率受疫情修復影響繼續趨穩（預計穩定在5.5%），保就業壓力將逐步緩解；與之相對應，預計三季度CPI有上沖突破3%的風險，穩就業和穩物價的重要性將面臨切換，若通脹突破目標值而就業穩健，央行首要目標切換，短端流動性寬鬆程度將有所收斂。但也需密切跟蹤房地產市場風險事件的擾動，受此影響，央行可能有階段性維穩流動性訴求。

四、短端流動性後續重點關註價而非量

短端流動性是否邊際收緊核心觀察DR007走勢，而非央行公開市場每日操作規模，公開市場操作的重點“在價不在量”。

央行也在本次報告中對7月以來的OMO操作量減少做出了解釋“由於貨幣市場資金供給充足，二季度以來公開市場業務一級交易商對公開市場逆回購操作的需求總體有所減少。7 月份以來，一級交易商的投標量繼續減少，人民銀行相應進一步降低逆回購操作量，但仍充分滿足了投標機構的需求。央行公開市場操作是短期流動性調節工具，操作量根據流動性供需變化靈活調整是正常現象”。

我們在此前的報告中持續強調：我國央行於2004年6月正式建立了流動性預測分析體繫，按日對流動性進行分析、預測和監控，央行流動性調控有較強的主動性。

央行公開市場操作數量是綜合考慮備付金、財政收支、外匯佔款、OMO到期量等因素帶來的流動性缺口及市場需求後的靈活調整，數量的多少併不代錶央行意圖，而應主要看資金面的實際錶現，即DR007。未來DR007仍然是短端流動性最重要的指標，央行所有的意圖都會在其中，同時也需強調，DR007要看中樞，不能看高點，拉長時間看，一段時間的波動中樞更加體現政策意圖，個別時點可能存在擾動因素。

五、信貸結構不斷優化信貸政策還會進一步加強

本次報告通過專欄討論近年來我國信貸結構的演變和趨勢，央行提出，2010 年以來，伴隨著城鎮化步伐加快、經濟結構轉型和穩增長、調結構政策推動，我國信貸結構呈現出“制造業築底企穩、普惠小微穩步提升、基建高位緩落、房地產沖高趨降”的變化特徵，特別是2019 年以來信貸結構明顯改善。

制造業貸款比重2020年已降至9%，截至2022年6月末，回升至9.4%；6月末，普惠小微貸款余額達22萬億，是2018年末的2.7倍，佔全部貸款比重提升至10.6%；傳統“鐵公基”貸款比重由2010年的25%降至2019年以來的19%左右，房地產貸款比重由2019年峰值29%回落至2022年6月末的25.7%。

從大數看，2022年6月末206萬億元人民幣貸款余額中，普惠小微、制造業、基建、房地產貸款大體佔全部貸款余額的一成、一成、兩成、兩成半，近年來金融不斷加大對普惠小微等領域的支持力度。

近年來，制造業貸款、普惠小微貸款比重的提升與傳統基建、地產貸款比重的回落相對應，反映我國信貸結構優化，與我國經濟從高速增長轉嚮高質量發展進程相適應。我們認為，未來央行將繼續引導信貸結構不斷優化，繼續完善結構性貨幣政策工具體繫，信貸政策還會進一步加強：

一方面，把握好傳統驅動力和新興結構性潛能間的關繫，“破立併舉、慢破快立”，增強信貸總量增長的穩定性，為新興增長點的培育爭取時間；另一方面，抓緊有利時間窗口“立”，引導信貸資源更多投入實體經濟轉型重點領域，挖掘綠色投資、城鎮老舊小區改造、高技術制造業、科技創新等結構性潛能，促進金融與實體經濟良性循環。

央行也提出，信貸增速在新舊動能換檔和融資結構調整過程中可能會有所回落，但這是適配經濟進入新常態的反映，併不意味著金融支持實體經濟力度減弱，貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速仍將保持基本匹配。