申萬宏源認為，央行罕見的“縮量降息”打開了降准置換MLF通道，流動性投放結構調整勢在必行。今年9月可能再度出現階段性的流動性緊張，屆時若全面降准50BP，可在9-11月間置換回籠5000億甚至更多MLF。

事件：8月15日，央行進行4000億MLF操作，較當月到期量（6000億）凈回籠2000億中長期基礎貨幣。7天逆回購連續14個交易日每日操作20億地量。當日MLF、7天逆回購兩大政策利率同步下調10BP，分別降至2.75%、2.0%，當日R007較上周一微幅反彈，政策利率曲線與市場利率趨於收斂。同日公佈央行7月資產負債錶。

一、MLF罕見“縮量降價”操作，旨在避免陷入深度“流動性陷阱”，同時避免政策利率曲線長期偏高導致貨幣供給成本高昂的“政策利率曲線陷阱”

首先，至8月上旬銀行間流動性過度充裕，地產基建等融資需求相對偏弱，央行通過MLF縮量操作，適當回籠過剩流動性，避免未來擴錶無法傳導至實體經濟信用端，陷入更深度的“流動性陷阱”。

上半年央行流動性投放“靠前發力”基本完成，至8月銀行間流動性供給相當充裕，不僅一季度凈投放4000億MLF，而且4-7月配合財政部提前操作存量增值稅留抵退稅而提前完成10000億利潤上繳工作，據7月央行資產負債錶，已經形成9300多億基礎貨幣增量投放，再加之4月25日降准25BP，以及前7個月積極財政支出帶動政府存款少增近4200億，至本月中上旬銀行間流動性相當充裕，與我們在兩個月前的報告預測的結構相當一致。

同時，7月以來居民去杠桿持續，企業中長期信用融資需求6月集中釋放後迅速轉弱，疫情期間短期融資高增也對下半年融資需求形成擠出，信用擴張大幅趨緩，央行回籠MLF中長期基礎貨幣意在避免流動性長期過剩而導致未來進一步的寬鬆政策傳導不暢。

其次，我國在LPR形成機制改革之後，已經形成銀行間市場資金利率——7天逆回購、MLF利率——1Y、5Y LPR的傳導機制，當前資金利率過低而實體經濟融資需求併無近期明顯改善的跡象，央行通過10BP的兩大政策利率下調得以令政策利率曲線與資金利率相對收斂，避免投放基礎貨幣成本過高而導致新的貨幣信用傳導不暢風險。

二、“縮量降息”打開降准置換MLF通道，流動性投放結構調整勢在必行

MLF操作投放基礎貨幣，降准釋放貨幣乘數，兩者之間在流動性供給量的方面是可以相互替代的，而從價的角度考慮，MLF投放成本偏高，降准置換MLF可為商業銀行直接提供年化1.1%的成本壓降效果。

回顧我們過去三年以來對貨幣政策操作的定量測算和預測，我們曾在去年年底明確提出今年應考慮降准100BP置換MLF降低基礎貨幣投放成本，但今年一季度央行決定增量凈投放4000億MLF打破了原有測算格局，加之二季度的上繳利潤、增加再貸款額度等基礎貨幣增量投放操作和小幅降准，流動性一度相當充裕，但8月MLF再度轉為縮量本身從量的角度令降准補充未來流動性的必要性提升，加之縮量同時還有10BP政策利率曲線下調，更需要未來流動性補充以較低的成本展開，降准置換MLF通道似乎已經再度打開。

自2018年以來，MLF凈回籠操作均伴隨有降准置換，規模較大的如2018年4月、10月、2019年初、2021年7月、12月等。我們測算結果顯示，今年9月將再度出現階段性的流動性緊張，屆時若全面降准50BP，可在9-11月間置換回籠5000億甚至更多MLF，從而優化流動性投放工具結構，有效降低成本提升貨幣信用傳導效率。

三、8月1Y LPR或降10BP，5Y降與不降都是可選項，9-12月預計政策利率曲線維持穩定，當前宏觀經濟政策中長期定力凸顯，下半年財政政策刺激的有效性大於貨幣寬鬆

有鑒於1Y LPR作為政策利率曲線中連接銀行間短端和貸款市場長端的中樞報價，長期以來與MLF、7天逆回購利率保持穩定利差，同時存款利率自律機制市場化改革也將1Y LPR納入定價模型，8月1Y LPR隨同MLF、7天逆回購利率同幅度下調是較為合理的選項，併且也有利於商業銀行穩定負債端成本。

而從上次5Y LPR下調未調整1Y LPR所傳遞出的信號來看，當前5Y LPR是否下調主要考慮疫情沖擊，類似2020年初，進入三季度疫情未再帶來大範圍經濟沖擊，再度微幅下調5Y LPR意義不大，加之7月底政治局會議更多傳遞出堅持中長期經濟結構優化的政策定力，央行二季度《貨幣政策執行報告》也顯示無意過度刺激地產基建需求，因而5Y LPR是否下調5BP我們認為影響不大。

當前央行最大的擔憂是地產、基建等資金密集型部門信用需求疲弱，這是經濟結構和居民需求偏好調整深層次原因所致，即便央行更大幅度降息信用擴張的潛在效果預計也相當有限。

下半年、以及明年，真正能在穩增長方面更加大有作為的將無疑是財政政策。近期展望至年底，隨著7月底前存量留抵退稅基本完成，加之三到四季度中，此前三個季度制造業中小企業緩稅的7300多億將集中到期，財政收入預計迎來10%左右的高增，加之7月已經見到的國債積極發行，財政支出於教育、醫療、養老、科研國防等領域形成的最終消費需求有助於形成直接的穩增長效果。

加之財政從年初以來對基建投資的持續發力支持、下半年金融杠桿的進一步融資保障和實物工作量的持續落實到位，預計下半年實際GDP增速仍有望達到4.8%-5.0%左右，穩增長仍可獲得相對穩定的結果。

而展望明年以後的更長時間，居民消費、地產需求兩大經濟內生增長的發動機，均需要從居民收入端進行直接的政策刺激，才能再度“點火”啟動，加速改善。居民去杠桿過程不會短期逆轉，但政府部門加杠桿以增加居民收入，有望提前穩定居民杠桿，拉動消費或地產需求企穩改善。

當前格局下，我們對明年財政政策實施更大規模的增加居民收入導嚮的減稅降費抱有很高的期待。