记者Nick Timiraos认为，过去几十年压低通胀的三种力量——全球化、劳动力市场、能源等商品价格已经停滞、或可能起反作用，因此在"需求冲击"之下，如果美联储更快、更大幅加息，会带来更高的衰退风险。

本周四，备受全球投资者瞩目的财经事件之一——杰克逊霍尔全球央行年会即将拉开帷幕，市场普遍关注美联储主席鲍威尔在周五会议上的的讲话。

就在这场重磅央行年会前夕，有“新美联储通讯社（Fedwire）”之称的华尔街日报记者Nick Timiraos撰文发问鲍威尔，高通胀的推手持续存在怎么办？箭指鲍威尔继“通胀是暂时的”之后，在加息过多上可能再犯错。

在全球经济下滑以及劳动力、商品和能源持续短缺的影响下，全球央行的决策者们或担心最近通胀飙升可能不是暂时现象，而是向新的、持久的现实过渡；因此其将会继续通过加息来遏制居高不下的通胀。然而，大幅加息和持续更久的紧缩政策又将会导致经济增长减弱、失业率上升和经济衰退。

今年以来，美联储联邦公开市场委员会FOMC已经四次加息，目前基准利率达到2.25%-2.5%的区间。美联储仍然可以通过加息来遏制通胀，但经济学家认为此前的加息已经把美国推到了衰退的边缘。

毋庸置疑，全球经济正在经历一系列重大转变，在过去的这十年中，央行决策者们更多地担心经济增长乏力和通胀过低的前景，并利用货币政策来刺激经济扩张。对于习惯于低利率的投资者来说，这也将是一个逆转。

压低通胀的三个推手“一去不复返”

在全新的环境中，Timiraos认为过去几十年能压低通胀的三种力量——全球化、劳动力市场、能源和大宗商品价格已经停滞，或可能出现逆转，起到和以前相反的作用。

推手一：全球化趋势减弱

自冷战结束以来，全球化趋势势不可挡，从贸易、资金、人员和思想呈现出巨大的流动性，通过全球专业分工和区位优势以及全球竞争使得许多商品价格下降，美国的通胀也受益于此得以稳定。在截至2019年的20年里，美国商品价格平均每年上涨0.4%，而服务价格每年增长2.6%，核心通胀率则保持在约为1.7%。

然而，新冠疫情和俄乌冲突扰乱了供应链之后，许多企业选择或许成本更高的新流程来提高可靠性，例如将生产转移回美国国内或从多个供应商处购买，逆全球化趋势逐步显现，而贸易保护主义兴起无疑提高了生产成本。

推手二：劳动力老龄化和“人口大反转”（Great Demographic Reversal）

正如前英国央行行长Charles Goodhart和经济学家Manoj Pradhan所认为的，20世纪90年代以来的低通胀与央行政策关系不大，更多的是增加了数以亿计的亚洲和东欧低工资工人，他们压低了劳动力成本和出口到富裕国家的制成品的价格。

全球劳动力过剩正在让位于一个工人短缺的时代，从而导致更高的通货膨胀。

根据堪萨斯城联储的经济学家Didem Tüzemen的分析，自疫情以来，美国的劳动力大约减少了250万，而如果按照疫情前的劳动力参与趋势继续下去，并考虑到人口老龄化的因素后，美国的劳动力就会减少，因为其增长已经放缓，反映了人口老化、出生率下降和移民减少。

美国劳动力的增长速度放缓可能会迫使工资上涨，从而助长通货膨胀。数据显示，在疫情前，工资每年增长约3%；在截至7月的一年中，平均每小时收入增长了5.2%。

推手三：商品市场紧俏与绿色转型

能源和大宗商品公司在过去十年中并没有大量投资于新的生产，因此，在全球需求增长之际造成了更多持续的短缺风险。当美联储在20世纪80年代初打破高通胀之时，当时的主席保罗·沃尔克还是受益于此前对石油的十年投资的尾巴。

美联储的难题：供应冲击和衰退风险

近期受多位美联储官员鹰派言论影响，市场担忧美联储主席鲍威尔本周五在杰克逊霍尔央行年会上可能暗示继续采取激进的货币紧缩措施，以应对通胀压力。

Timiraos认为，在上述三个因素出现之前，美联储可以悠闲地加息，可以推行同时保持低失业率和低通胀率的政策。然而当经济的主要威胁是"需求冲击"——招聘、消费支出和商业投资的回落——带来的减缓通胀和增长时，经济衰退或许无法避免，例如2001年和2007至2009年的衰退便是例证。

供应冲击带来的脆弱性

疫情的出现并没有减少经济需求，而是成为经济学家所说的“供应沖击”——削弱经济提供商品和服务的能力的事件，从而损害增长并刺激通胀。新冠肺炎疫情的封锁和对商品需求的增强，以及俄乌冲突后西方对俄实施的制裁与俄罗斯进行的反击，都破坏了供应链。

面对供应沖击，美联储面临着增长与通胀之间更难权衡的问题，因为打击通胀必然意味著抑制增长和就业。贝莱德投资研究所负责人、加拿大央行前官员Jean Boivin表示，在这样的环境下，“再也没有什么神圣的巧合了”。

更大幅的加息，更大的衰退风险

美联储今年大幅加息可能是美国货币政策在新环境下发生变化的一个例证，更快更大的加息幅度会带来更大的衰退风险，并可能导致传统资产组合中的两大主要组成部分——股票和长期美国国债——更频繁地出现亏损，从而颠覆流行的投资策略。

美联储从3月份加息25个基点开始，随后于5月份加息50个基点，6月份和7月份各加息了75个基点。8月17日公布的会议纪要显示，在7月的会议上，官员们讨论了如何以及何时放慢加息步伐。

Timiraos指出，美联储官员在5月和6月的会议之间发生了一个重要的转变，当时鲍威尔与美联储官员们达成共识，认为他们需要将利率提高到足以减缓经济增长的水平。整个夏天，美联储官员对他们的目标表现出了不同寻常的团结，但如果劳动力市场降温、经济放缓，鲍威尔可能会面临一项更棘手的任务，难以达成一致。

在文章的最后，Timiraos写道：

与鲍威尔密切合作过的几位前美联储官员说，他可能会在加息过多而不是过少方面犯错误，因为容忍过高的通胀对央行来说意味着更大的制度失败。