“我们认为下半年美国经济‘软着陆’+‘再通胀’是比较好的情形，加起来概率是50%；‘不景气’+‘滞胀’的概率也是50%，所以还是存在很多不确定性，可谓‘喜忧参半’。”

“所谓‘软着陆’和‘景气低迷’的最终区别就是看对明年的影响，如果‘软着陆’就意味着经济基本上启稳，明年可能会有稍稍的反弹；如果是‘不景气’的情形，明年迎来衰退的可能性会非常大。”

近日，瑞银财富管理亚太区投资总监及宏观经济主管胡一帆在谈及美国经济是否正面临衰退及未来走向时，分享了自己的观点。

此外，针对美联储加息进程是否有效？加息拐点将出现在什么时候？美股哪些板块值得关注？全球其它经济体通胀问题是否可以复刻美联储加息路径去解决？下半年美元、人民币怎么走？胡一帆都一一分享了她的观点。

以下为嘉宾观点实录，已经本人审校：

美联储将在9月加息至少50个基点 明年才有衰退的可能性

1、美国的经济数据，7月的CPI好于市场预期，美国的通胀情况好转了吗？

胡一帆：美国7月通胀同比上涨8.5%，比前值的9.1%有明显回落，环比持平，所以市场有预期美联储加息步伐可能放缓，而利率期货市场也表示年末前美联储的加息幅度比通胀前减少了6个基点，明年3月的政策利率将达到3.63%的峰值，比之前低了4个基点；

另外，美国CPI的报告细节中，显示通胀放缓。CPI篮子中约30%的项目价格环比下降的趋势比最近几个月都要强，8月汽油和机票价格进一步下跌，表明CPI环比下个月可能再次持平，所以美国的通胀似乎偏向于“软着陆”的情形。

我们美股市场近一个月反应也比较正面，美国两年和十年期国债利率曲线，倒挂程度有所收窄，投资者情绪得到提振，但我们建议还是采取相对谨慎的投资方式，主要原因有两个：

第一，美联储还是会高度依赖数据，一个月的数据回落并不代表一定会呈现趋势性态势，我们要考虑到数据有可能会有一些反复，当前部分美联储官员也明确表明反对提早进行政策转向，在下次议息会议（9月21日）前，我建议投资者不应该对于单一数据有过多的反应。

目前，美国通胀仍高于其央行目标（约3%左右），此前是在年底达到3%，现在看来明年上半年能达到就不错了。所以即使核心CPI低于预期，美联储也没办法考虑暂时停止加息周期。所以，我们还是预测美联储将在9月加息至少50个基点，10月和12月各加息25个基点。

第二，美国的劳动力市场表现非常好，它能否在不衰退的情况下实现平衡，是个未知数。最近，美国的就业数据非常强劲，这为美联储赢得了时间，将潜在的衰退进一步推迟到明年，并有可能拓宽软着陆的跑道，但最终能否实现也是未知数。所以也难以确定失业率上升对消费支出和风险资产造成的影响。

所以总体而言，我们看到美国近期通胀数据下行是比较正面的，但由于经济和货币政策还存在着不确定性。我们现在认为不是做出重大、单边选择布局的时候，要对整体市场保持中性。

美国劳动力市场偏紧 房地产市场出现疲态

2、美国当前就业数据好于预期的原因主要有哪些？存在着哪些不确定性？

胡一帆：美国7月份的就业增长强于预期，失业率跌到3.5，与疫情前持平，也是1969年以来的最低水平，但是因为美国暑假会增加很多临时劳动力需求，所以7月数据好，一方面是就业人数大幅度增加，工资也应声而涨，最主要也是由季节性因素推动；另一方面，美国劳动力市场现在确实也比较紧，夏天劳动力的参与率相对有所降低。

美国当前的就业情况非常好，由于劳动力参与率相对较低，需求旺盛，造成特别是服务行业的工资“螺旋式上升”，当然也推高了通胀。所以，劳动力市场还是呈现出一个偏紧的态势。

当然，由于美联储的激进加息，其实也已经出现了一些比较负面的信息，比如消费者信心指数，已经降到了30年来的新低；美国的房地产市场也疲态开始展现，美国抵押贷款的利率超过了5%以上，这是市场步伐大幅放缓的信号。

综合而言，当前美国经济的宏观数据，我认为“喜忧参半”，中间确实存在比较多的不确定性。

美联储或在明年下半年由“加息”转向“降息”

3、美联储此轮激进加息的拐点会出现在什么时候？

胡一帆：现在市场上确实也比较关心美联储加息的节奏，7月通胀出现下行态势，市场松了一口气，美联储也松了一口气，所以我认为9月会比较大概率加息50个基点。

美联储货币决策非常依赖于数据，所以需要再观察下8月的通胀数据，这也是给市场增加了一些不确定性。另外，我们认为美联储会继续保持收紧政策直到年底，10月和12月各有一次加息，分别加25个基点。

明年，如果美国经济出现大幅度放缓，我们预测美国明年下半年可能加息的周期会转向，变为降息，这取决于经济增长的速度和市场的情绪。

总结来说，我们认为加息可能会持续到今年年底。我认为通胀会缓慢下行，当然速度不会太快。而通胀水平要达到美联储预期的目标3%左右，还要到明年上半年。所以美联储加息会加到年底，之后停下来观察一下市场，如果通胀再继续下行，就不需要继续收紧政策；如果通胀从明年上半年下来了，那出现衰退的可能性增加，也不排除美联储会在明年下半年出现降息的举动。

下半年美国经济若是“不景气” 明年将迎衰退

4、目前美国经济通胀情况还是比较严重，市场也有很多人认为美国经济出现了衰退，您怎么看？

胡一帆：上半年，美国资本市场让人比较担忧，股市双杀，平均下滑了20%。最主要是出于对通胀、经济衰退、利率上涨、地缘政治的担忧。下半年这些不确定性还继续存在，并不那么明朗。我们考虑有四种情形：

第一种：软着陆，通胀开始慢慢下行，从7月份、6月份的数据相比来看确实有下行，之后继续保持下行态势，同时增长受到一些压力，但也不是巨大的压力。这有40%的概率；

第二种：不景气，不景气不是衰退，它往往是衰退的前兆，通胀也不会下降，但可能出现一些反复，经济增长受到的压力就会比较大，市场可能也会比较担忧，我们觉得这个概率也是40%；

所谓“软着陆”和“景气低迷”的最终区别就是看对明年的影响，如果“软着陆”就意味着经济基本上启稳，明年可能会有稍稍的反弹；如果是“不景气”的情形，明年迎来衰退的可能性会非常大。

市场方面，如果“软着陆”，下半年可能会有微涨，5%左右；如果是“不景气”的状况下，可能是有10%的概率继续下行。至于滞胀，可能性是存在的，但随着7月的强劲数据，这个可能性在减弱；

第三种：滞胀，我们现在觉得是有10%的概率，它其实就是通胀一直不下来，而增长下得很快。

第四种：再通胀，就是说经济增长之后再次通胀，这个是较小概率的事件，也是10%。

所以总体而言，我们认为下半年美国经济“软着陆”+“再通胀”是比较好的情形，加起来概率是50%；“不景气”+“滞胀”的概率也是50%，所以还是存在很多不确定性，可谓“喜忧参半”。

5、什么样的数据表现可以说明美国经济在走“喜”的那一半？哪些数据是重点观察指标？

胡一帆：看通胀，现在是重中之重。如果8月份数据继续下行，9月份也是继续下行的态势（至少不反弹），这对市场来说就是比较好的。当然，我们看通胀不仅仅看单一数据，而是要看通胀的构成：比如能源在公用事业上的影响占到10%左右，我们预测油价到年底差不多在120美元左右，这样的态势，这部分压力就会比较小；产品上差不多占到近20%多，现在呈现下降态势，比如汽车芯片瓶颈已经开始慢慢解除，压力相对比较小；服务行业，占美国通胀接近70%，如出行、机票、酒店、娱乐这部分的价格还是居高不下，当然现在机票价格随能源价格回落有所调整，这是一个好事。但是在服务行业的工资还是继续在螺旋式上升，随着幅度较之前有所减少，劳动市场的参与率，还是有待提高，我们看到劳动力市场还是比较紧，最主要是在服务行业。

综合而言，除了总体的指标，核心的通胀，PCE的平减指数如果开始出现下行趋势，同时通胀各个组成部分也开始出现相对来讲比较好的方向发展，我觉得这就可以比较明确地判断“软着陆”情形。

美元走强是美股的不利因素 美股布局偏好能源与医疗保健板块

6、上半年美股其实有一些波动，今年三四季度美国股市、债市的走势会如何？新能源板块还值得关注吗？

胡一帆：美国二季度财报出来后，也是喜忧参半，业绩比市场担心的要好。我们觉得最主要有三大趋势：

第一盈利增长总体放缓，这也符合过往的趋势。

第二，消费者基本上保持韧性，与出行相关的支出强劲，汽车生产转好，但是按揭利率开始上升，对于住房的需求产生向下的压力；

最后，在美股上市企业业绩，美元走强是一个不利因素，但是对于一些海外盈利占比较大的板块，特别是医疗、科技需要能够管理好风险。

总体而言，美国二季度业绩与我们预期的基本一致：利润增长放缓，但是不会暴跌。我认为美股布局还是呈一个中性的态势，继续倾向略带防御性的布局，偏好能源和医疗保健板块。

从中长期而言，我们继续看好新能源板块，它在今后能源组合当中的份额也会越来越大。

另外，和新能源板块成长相关的，会想到所谓的“绿色金属”，比如锂、铬需求大幅度上升，相关板块有很多投资的机会、潜在的上涨潜力，从去年开始到今年，这个板块也是在市场上涨势最好的板块。

全球都会跟着美国进入加息的周期 但不会那么激进

7、美联储通过几轮的加息，部分解决了通胀问题，因为当前全球多个经济体都面临着严重的通胀问题，您认为“加息”这个手法可以复制到其他的国家吗？

胡一帆：首先，美联储现在自己也承认去年是犯了错误，认为通胀是短暂的，不足以为惧。所以，美联储今年非常强劲、激进加息，确实也认为通胀水平是40年来的新高。这个具有普适性吗？美联储这波激进加息确实是和去年的错误是相关的，有特殊性。

第二，今年的通胀确实有俄乌冲突而造成的能源价格暴涨因素的影响，这个也是一个市场上没有预料到的。现在美国经济我觉得通胀是两方面的因素，一方面就是经济重启之后强劲的复苏，供需之间的瓶颈造成通胀上涨；另一方面是能源。

对于全球主要经济体来说，通胀居高不下，能源的价格是给了比较大的压力的。

所以，我认为其它国家与美国的通胀情况确实是不太一样，美联储可以激进加息，因为确实经济重启比较强劲，劳动力市场数据也一直显示出向好。

细说其他国家，欧洲本来复苏就比美国慢，现在通胀又是居高不下，也是40年新高，6月份数据，7月份数据都是保持在6%以上，对它来讲是非常高的。

所以，我觉得像美联储这样激进的加息并不具有普适性，美联储要把去年没有来得及加的都加了，我想鲍威尔现在的首要任务就是把通胀和通胀预期拉下来。

从全球范围来看，其他新兴国家，美联储加息后，确实也存在通胀压力，全球都会进入一个加息的周期，当然，例外就是中国，我们非但没有加息，还降息了，所以对于大国而言，货币政策往往是受国内的经济态势影响而做出的决定，不是跟着其他走。

所以，我认为全球还是会保持一个继续的跟着美联储加息的节奏，但是，幅度不会像美联储那么大。至于是否有效，我觉得一个是要看通胀是不是最后下来，另一个观察经济增长，如果下得太快，对这个国家来说加息其实就不见得是一个非常有效的政策了。

下半年美元将保持强势 不排除人民币汇率破“7”可能性

8、美元今年一直保持强势，各国货币对美元均出现贬值，下半年美元怎么走？人民币汇率走势会怎么样？

胡一帆：今年以来，美元一直保持强劲的态势，上半年各国货币对美元都是相对贬值10%左右，人民币当然也相对贬值幅度小一点，5%左右。

从财报上来讲，因为美元强劲对于经济也有压力，最后，从基本面来讲，美国经济现在是自己处于一个瓶颈效应，供给跟不上需求，所以未来美元也没有必要贬值来增加出口。

下半年美元仍将保持强势，各国对美元保持一个微贬的态势。

我们预计人民币汇率今年末将可能走到“7”左右，投资者应继续为人民币多头头寸进行对冲。从贸易加权的角度来看，人民币仍比疫情前上涨约14%，未来几个月汇率或面临下行风险。

虽然不能排除汇率跌破7的可能性，但中国贸易顺差强劲（7月达到1,010亿美元），随着美国通胀放缓和美联储没那么鹰派，美元进一步激涨的风险也有所缓解。中国经济明年逐步恢复增长的势头，人民币明年3月有望持稳于6.9左右，明年下半年更可能回升至6.8附近。

预计下半年将有1-2次降准 继续大幅降息可能性小

9、8月央行对MLF利率、LPR利率（特别是5年期以上）实行大幅调降，也就是降息，央行此举背后的原因是什么？可以解决什么问题？下半年还有降息、降准空间嘛？

胡一帆：当前，经济回暖的路程并不是特别平坦，这也是央行近期实行降息的货币政策的主要原因。7月的宏观数据、销售数据、投资数据、消费数据都有些低于市场预期，特别是消费的数据。我们判断今后几个月经济会继续反弹，但不是一个“V”，而可能呈现U型温和复苏的态势。

第二，上个月公布的信贷数据也相对疲软，而且我认为这个趋势应该还会持续，因为上半年信贷数据非常强劲，有一个重要的推手是地方政府债券的发行：今年地方政府债券发行速度加快，6月底已经发到95%了（以前9月底前才发完）。不过我们有去年提前发放的一万亿还没有使用，所以今年有4.7万亿的地方政府债券可以使用，这也是我们下半年经济的一个缓冲，也就是说基建投资会上行。除非四季度又有地方政府债券提前发行，那社融数据可能会有所反弹。在这样的大背景下，央行实行大幅度降息，是比较出乎市场的预料的。

总体而言，我觉得下半年货币政策还是会保持宽松，我们还是会预计一到两次的降准，至于降息，大家之前都觉得可能性较小。因为中国的通胀水平也在上升，7月份通胀是2.7%，下半年个别月份可能会超过3%，当然全年还是低于3%。我认为央行降息的操作在一定程度上反映了它支持市场的决心，且并不担心通胀水平，整体可控。

嘉宾简介：

胡一帆，现任瑞银财富管理亚太区投资总监及宏观经济主管

曾任海通国际首席经济学家及研究部主管

曾任中信证券国际首席经济学家

就职香港大学经济与金融学院担任助理教授

学历：美国乔治城大学经济学博士

中国浙江大学经济学学士学位