本文首先指出人民幣國際化與中國經濟的國際地位不匹配的問題，接著分析發展熊貓債券對加快人民幣國際化的積極作用，認為當前是擴大熊貓債券市場的有利機會窗口，併針對如何發展熊貓債提出建議。

關鍵詞：熊貓債 人民幣國際化 RII指數

一、人民幣的國際影響力與中國經濟的國際地位不匹配

2021年，我國經濟總量達17.7萬億美元，位居世界第二位，佔全球經濟比重超過18%；2021年末，我國外匯儲備余額32502億美元，位居世界第一。2021年，我國外貿進出口總額達6.05萬億美元，當年新增外貿規模1.4萬億美元。以人民幣計，2021年我國貨物貿易進出口總值達39.1萬億元，同比增長21.4%。貨物貿易總額連續5年位居全球第一，吸收外資全球第二，對外直接投資居世界前列。

但是，我國金融體繫的國際地位、特別是人民幣國際影響力與我國經濟的國際地位是不匹配的。根據中國人民大學國際貨幣研究所《人民幣國際化報告2022》，2021年底，人民幣國際化指數（RII）為5.05，2020年底為5.02。目前，RII比人民幣在SDR中的比重低了7個百分點，RII比中國GDP在世界GDP中的比重低了12個百分點；而人民幣在SDR中的比重比中國經濟在世界經濟中比重也大約低了5個百分點。

從2010年初到2021年底，RII從0.02提高到5.05；與此同時，美元國際化指數從49.52升至51.80，歐元從29.84降到23.13，英鎊從4.0升至4.06，日元從3.34升至4.2。2022年一季度末，RII為4.66，略有下降。2015年底，RII為3.6。最近幾年，RII提升速度明顯放緩。

RII是跟蹤全球範圍內貿易計價、金融交易和外匯儲備等三項人民幣份額的一個量化指標，用來衡量人民幣國際化程度。RII由三項指標加總，除以3得出。從2021年RII分項指標來看：

第一，貿易計價為2.85。2021年經常項下跨境人民幣結算金額7.9萬億元，同比增長16%。在我國對外貿易總額中，人民幣結算佔比18.5%。全球範圍內，人民幣國際貿易結算份額為2.85%，與上年基本持平。

第二，金融交易為9.52。2021年，人民幣直接投資達5.8萬億元，同比增長52.23%，為近五年最快增速。全球直接投資在上年低基數影響下強勁反彈88%，致使人民幣直接投資的全球佔比降至27.38%，減少約5個百分點。2021年底，由直接投資、國際信貸、國際債券與票據等共同決定的人民幣國際金融計價交易綜合指標為9.52%，下降0.47個百分點。

第三，外匯儲備為2.79。截至2021年底，全球官方外匯儲備中的人民幣資產增至3361億美元，同比增長25%，人民幣在全球儲備佔比為2.79%。今年一季度，人民幣官方外匯儲備佔比升至2.88%。

今年5月份，IMF公佈最新SDR定值審查結果，將人民幣份額從10.92%調至12.28%，提升1.36個百分點。人民幣在SDR中份額由中國佔全球“貿易份額”加“金融份額”，除以2得出。2021年，中國貿易進出口規模連跨5萬億、6萬億美元兩大臺階，達到6.05萬億美元。可見，IMF提升人民幣在SDR中份額考慮的主要因素，仍然是貿易，而非金融。換言之，我國是當之無愧的貿易大國，在一定程度上也是貿易強國，但是金融“大而不強”，是一塊明顯的“短闆”。

二、發展熊貓債券市場，有利於推進人民幣國際化

要彌補金融這塊“短闆”，就必須加快推進人民幣國際化。然而，在2009年以前，人民幣國際化一直處在一種“腳踩西瓜皮——滑到哪裏算哪裏”的狀態，金融主管部門及其相關政策引導作用有限。迄今為止，我國尚未形成一個清晰的人民幣國際化“時間錶”和“路線圖”，在國家金融“十四五”規劃裏面也未明確地將人民幣國際化作為一項國家戰略。未來30年，我國應該有計劃、分步驟地穩步推進人民幣國際化，逐步將人民幣國際化指數RII和人民幣在SDR中的比重提升至與中國經濟的國際地位大體一致作為戰略目標。

提升人民幣國際化水平，須從貿易計價、金融交易和外匯儲備等三個方面整體推進。從金融交易的角度看，發展熊貓債券無疑是一個可行選擇。熊貓債券，是指境外機構在中國大陸金融市場發行的以人民幣計價的債券，屬於外國債券的一種。這裏的境外機構，包括：境外工商企業（含中國境內外資企業）、金融機構、政府部門，以及國際組織，範圍十分廣泛。熊貓債為境外發行人拓寬融資、優化債務結構提供了新的渠道，也為境內跨國企業降低幣種錯配、節約匯兌成本、減少匯率風險提供了新的選擇，還為境內外投資人優化人民幣資產配置提供了多元化的投資標的。

熊貓債券發展是與我國金融開放和人民幣國際化相伴而行的。截至2022年6月末，我國債券市場余額141.7萬億元，自2016年起穩居世界第二位；但是，境外機構在我國債券市場托管余額為3.64萬億元，佔比僅為2.6%。令人欣喜地是，中國人民銀行2022年下半年工作會議要求穩步提升人民幣國際化水平，包括：加強本外幣政策協同；夯實貿易投資人民幣結算的市場基礎；支持境外主體發行“熊貓債”，穩步推動“互換通”啟動工作，提高人民幣金融資產流動性；以及支持離岸人民幣市場健康有序發展等。

早在2005年9月，國際金融公司和亞洲開發銀行首次在我國銀行間債券市場分別發行11.3億元和10億元人民幣債券。此後，熊貓債長期停滯不前。主要有兩個原因：一個是人民幣對美元升值，有匯率風險；再一個就是中國債券收益率高於美國，融資成本高，不合算。2010年，相關部門修訂熊貓債發行辦法，放寬熊貓債融資限制。2014年，重啟熊貓債發行，戴姆勒公司作為首家境外非金融企業成功在華發行5億元人民幣債券。隨後幾年，熊貓債發展迅速。其中，2016、2018和2021年發行金額分別達到1300億元、1655.6億元和1065億元。截至2022年6月14日，熊貓債纍計發行5852億元，較2014年末的纍計發行規模擴大了近92倍。

今年以來，熊貓債券發行萎縮，但也有一些亮點。截至8月2日，熊貓債券新增發行566億元，涉及發行主體共17家，發行債券總計35只，分別較去年同期減少12.88%、15%和20.45%。5月18日，金磚國家新開發銀行發行一筆熊貓債，規模70億元人民幣，期限3年，票面利率2.70%。這是迄今為止超主權機構在我國發行的最大一筆熊貓債。6月份，亞洲基礎設施投資銀行發行15億元可持續發展熊貓債，期限3年，票面利率2.4%。這是首單可持續發展債券，也是首單以“框架發行”方式發行的熊貓債券。

最近幾年，我國熊貓債券相關賬戶開立、資金存管、跨境匯劃和數據報送管理等不斷完善，境外主體發債便利性和規範性穩步提升。發行主體涵蓋境外政府類機構、國際開發機構、金融機構和非金融企業等。其中，企業主體佔比由2015年末的56%升至2022年6月中旬的82%，國際開發機構佔比由22%降至5%。熊貓債發行已由國際開發機構等公共部門主導，轉變為民間部門主導，發行人結構已有深刻變化。與此同時，熊貓債券市場規模和參與主體擴大，超主權機構和主權政府發行人在熊貓債券市場的參與度持續提升，市場運行逐漸規範，國際影響力上升。隨著國際社會應對氣候變化意識與合作的增強，一些與可持續發展目標掛鉤的熊貓債券品種成了市場熱點。

總的來看，伴隨著金融擴大開放，熊貓債券豐富了我國債券市場中的境外發行人和投資人群體，提高了國際債券發行中的人民幣債券規模和比重，提升了債券市場廣度和深度，增強了我國金融市場的韌性和抵禦風險的能力。更為重要的是，可以加快人民幣國際化進程；不僅有助於我國經濟擺脫當前睏境，也會對提升我國金融的國際地位產生深遠影響。

三、抓住當前有利時機，推動熊貓債券發展和人民幣國際化

當前，中美貨幣政策背離，為熊貓債券發展提供了機會窗口。從歴史經驗來看，2016年我國熊貓債券曾出現爆發式增長，就與2015年底美聯儲啟動加息密切相關。中美同期國債息差收窄、美元升值、人民幣對美元貶值，為熊貓債券發行創造了良好條件。今年以來，美聯儲加息力度加大，而中國人民銀行降准降息，美國10年期國債收益率已經高於我國同期國債收益率0.4個百分點，這是非常少見的。從發行人的角度看，無疑是擴大發行熊貓債券的有利時機。

展望未來，我國經濟的國際地位持續上升，市場潛力巨大，對跨國企業和境外機構具有吸引力。今年二季度，我國經濟受疫情影響較大；下半年開始反彈，預計明年恢復正常化，經濟增速將恢復至5%以上，長期嚮好趨勢不變。上半年，我國實際使用外資金額7233.1億元人民幣，同比增長17.4%，摺合1123.5億美元，增長21.8%；說明我國仍是吸引外資的一片熱土。與此同時，對外非金融類直接投資3516.7億元人民幣，同比增長0.8%，摺合542.4億美元，同比增長0.6%；也為擴大熊貓債券發行，推動人民幣“走出去”，留下了提升空間。

需要特別指出的是，美元之所以在國際貨幣體繫中佔主導地位，一個重要原因就是美國對外貿易長期處於逆差狀態，這為美國嚮外輸出美元創造了有利條件。但是，我國外貿長期順差，無法通過貿易逆差嚮外輸出人民幣。當然，在相當長時間內，我國還無力承受大規模外貿逆差和國際收支不平衡。在這種情況下，通過金融創新主動將人民幣“借出去”，如擴大熊貓債券發行，無疑是一個現實可行的選擇。

首先，發揮政府政策的引導作用。國家發改委、中國人民銀行以及各地方政府積極作為，提供政策保障，鼓勵符合條件的多邊開發金融機構、外國政府、跨國公司和境內外資企業在我國境內發行熊貓債券。以此為契機，釋放我國積極擴大金融開放的政策信號，促進我國與美國、歐洲、日本和東盟改善關繫，以及深化我國與“一帶一路”國家的經貿合作。

其次，鼓勵境內港澳臺企業、特別是受疫情影響較大的長三角和粵港澳大灣區的外資企業發行熊貓債券。鼓勵境外母公司發行熊貓債券，在境內外靈活使用人民幣資金。鼓勵香港和澳門特區金融機構開展熊貓債券業務，鞏固香港國際金融中心地位，促進粵港澳經濟合作。去年，澳門國際銀行在境內發行首筆熊貓債券，應該擴大其示範影響。橫琴應抓住時機，主動參與熊貓債市場，提升橫琴片區的金融服務功能。

第三，定嚮擴大與一些國家的雙邊貨幣互換，允許這些主權國家發行熊貓債券。當前，受美聯儲激進加息政策的影響，一些金融脆弱的小型經濟體出現了貨幣貶值和財政睏難。中國人民銀行可以選擇擴大與這些國家央行擴大雙邊貨幣互換規模，幫助他們渡過難關；允許這些國家財政部門在上海銀行間市場發行熊貓債券，增強該國的財政能力，以此擴大人民幣國際影響。

第四，定點構建離岸人民幣資金池，佈局海外人民幣市場網絡體繫。我國與一些國家，如韓國、澳大利亞等國長期存在貿易逆差，這是輸出人民幣的有利條件。應鼓勵這些國家企業接受人民幣，在首爾、悉尼等地搞一個人民幣資金池，即離岸人民幣市場；還有倫敦、巴黎、盧森堡、法蘭克福、阿斯塔納、阿佈紮比、卡薩佈蘭卡、路易港等地都可以搞；併與香港人民幣市場對接，擴大輻射範圍。與此同時，形成人民幣回流機制，與上海債券市場形成良性互動。

最後，完善熊貓債券相關法律法規和信用評級體繫，加強監管國際合作，防範金融風險。遵循市場化、法治化、國際化發展方嚮，培育本土信用評級機構，加強評級方法體繫建設，提升評級質量和區分度；完善信用評級機構公司治理和內部控制機制，堅守評級獨立性；加強信息披露，強化市場約束機制；優化評級生態，營造公平、公正的市場環境；加強對信用評級機構監管，加大處罰力度。