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本期访谈人物：
中金公司研究部固收研究负责人、董事总经理 陈健恒
“今年宏观刺激政策在量的维度上不够多，更多的是依靠价格。”
▍个人介绍
中金公司研究部固收研究负责人、董事总经理
2018-2020年最具价值金牛分析师
2018年-2022年《财资》国内最佳债券分析师
▍第一标签
宏观经济及债券投资策略分析专家
▍企业简介
中金公司是中国第一家中外合资投资银行，为境内外企业、机构及个人客户提供综合化、一站式的全方位投资银行服务。自1995年成立以来，中金公司致力于打造中国的国际一流投资银行，并成为未来金融体系的核心参与者。中金公司拥有包括投资银行业务、股票业务、固定收益业务、投资管理业务、财富管理业务和研究业务在内的全面均衡发展的业务结构。固收研究方面，中金公司研究部固定收益研究团队在多个卖方分析师奖项评选中荣获行业桂冠，是被市场认可的国内综合实力最强的固定收益研究力量之一，该团队也是国内目前唯一对各类型债券全覆盖的卖方研究团队，并且有完善的信用债评分体系，以研究框架成熟、覆盖面完整、观点独到、逻辑清晰、反应快速及时著称。
资产配置与管理，吸纳优秀研究机构的观点为己所用，无疑至关重要。在众多的固收卖方研究机构中，中金固收的综合实力较强，获得众多投资方的认可。近期，专访了中金公司研究部固收研究负责人、董事总经理陈健恒，对于海内外的宏观形势、货币政策、利率走向、利率债投资等，他都阐释了自己的看法。
对于全市场关注的利率走向，陈健恒认为，通过货币政策引导利率的下行是今年的重点。 “今年宏观刺激政策在量的维度上不够多，更多的是依靠价格”。在债务杠杆提升缓慢的情况下，可以靠降低利率来提升货币流通速度，进而刺激经济。谈及未来趋势，陈健恒判断，利率下行可能还没有完全结束，收益率曲线或将走平。
对比与2018年类似的外部环境，陈健恒表示，美联储加息缩表提速，而国内货币政策有所放松，或将推动中国债市表现超越大部分大类资产。
此外，在国家倡导的绿色债券方面，陈健恒说，中金公司发挥专业优势与创新能力，配合国家政策导向，积极引导社会资本投向绿色低碳领域，推动绿色发展。 “我们希望达到的目标就是国内投资者积极投资，海外投资者也更加重视中国绿色债券市场并更广泛参与进来。”
01
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利率的下行可能还没完全结束，结构性工具量多价低
当前利率水平处于历史较低位置，要判断未来利率水平的变动空间，首先要从8月份降息背后的逻辑来看。陈健恒表示，对比2020年，利率是先下后上，经济也是先下后上，大概是个“V”型。在2020年，应对经济压力更多地是通过债务杠杆的提升，比如地产层面有所放松，居民、企业的杠杆率均有抬升，体现在社融增速上有明显上升。同时，政府也发行了较多的国债、地方债。而债务杠杆一旦增加，就意味着金融资产供给增加，利率的回升，这都是过去所看到的经验。
数据显示，2020年2月，新增社融规模在8737亿元，新增人民币贷款9057亿元；而2020年11月，新增社融规模增至21,355.00亿元，新增人民币贷款14300亿元。
“今年我们看到，债务杠杆的提升面临了一定的阻力”，陈健恒表示，一些行业受到局部疫情反弹的影响，整体融资需求不高。而与2020年大幅上升的赤字规模相比，今年的政府赤字率并没有明显增加。
陈健恒认为，今年没有足够的债务杠杆去支撑社融增速的大幅回升，从货币政策来看，今年在量的维度上不够多，更多的是依靠价格。
通过货币政策引导利率的下行是今年的重点。一方面，1月份和8月份降低基准利率，另一方面，从4月份开始到8月份，可以看到货币市场利率明显下行。靠利率水平的下行来推动货币流通速度，在债务杠杆提升缓慢的情况下，靠货币流通速度的提高，来刺激经济。
“从这个逻辑来看，可能还会看到货币政策有进一步的宽松动作，只是我们在量的维度，没有看到太强的刺激，在价格维度的刺激还是需要继续的，也就是说利率的下行可能还没完全结束”，陈健恒判断。
对于市场关心的是否会降准对冲大量MLF到期，陈健恒则认为，“我们更关注的是央行是否增加了流动性投放，而非是否依靠降准。如果增加了流动性投放，即使主要通过结构性工具投放，考虑到结构性工具的资金成本也是比较便宜的，那么是否降准，其实没有那么重要。”
今年看到央行更多地使用的是结构性工具，包括总额超过1万亿元的利润上缴、再贷款、碳减排支持工具等。从成本角度来看，结构性工具成本较低。MLF利率在2.75%，7天OMO利率在2%，另外央行利润上缴，带来的货币工具成本很低，再贷款方面，大部分利率都在2%或以下。
关于央行利润上缴，陈健恒解释称，央行利润上缴过程，首先是其把钱给了财政部，财政部再把钱用出来，有很多会形成银行的存款，甚至是活期存款，如果从银行活期存款这个角度来理解，成本是非常低的。
对于再贷款，根据央行二季度货币政策执行报告显示，2022年6月末，支农、支小再贷款余额分别为5404亿元、13997亿元，再贴现余额为6145亿元，以上合计达25546亿元。报告并指出，增加支农支小再贷款、再贴现额度，接续创设普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款等结构性货币政策工具。结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”，同时，联通了金融机构贷款和央行再贷款 “两本账”，通过提供低成本再贷款或激励资金的方式设立激励相容机制，有利于引导金融机构优化信贷结构，实现金融资源向普惠金融、绿色发展、科技创新等领域精准倾斜的效果。
从量来看，再贷款虽然没有降准那么多，但每个季度可能都会有几千亿，而央行利润上缴超万亿。陈健恒解读表示，央行一直强调结构性工具也兼具了总量功能，即向金融体系注入了成本较低的流动性。
“我们认为，后面货币政策可能会维持宽松，甚至会继续宽松。如果说央行还要再做一些利率引导，降准降息也有可能，即便没有降准降息，多用一些结构性工具，也依然能够起到这样的一个效果，所以我们更多是看实际效果，不是去看到底用的是什么工具”，陈健恒表示。
02
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超长债行情与机构行为有关，曲线可能还会变平
聚焦利率下行态势，近期以来，部分市场机构投资超长债热情高涨。
陈健恒表示，超长债近期的表现，一方面跟整体利率下行有关系，但更多地与其本身特殊的供需关系有关。
陈健恒解释称，保险公司对超长债的配置需求较高，大部分险资是成本计价，更多的是关注票息，保单成本也确实比较高。配债时，保险机构首先得挑一些绝对收益比较高的品种来买，比较喜欢配置的就是一些超长期的利率债。但是今年专项地方债发行前置，保险公司的配置需求仍在，而8月份的降息又打消了市场利率回升的预期，这个时候对保险公司来说能配的超长债就是30年、50年国债了。
复盘2021年，超长债的全年回报是去年所有债券中最高的。而今年年初10年国债收益率在2.7874%，30年国债收益率在3.3235%；截至9月1日，10年国债收益率是2.6128%，30年国债收益率是3.1008%。实际上，上半年30年国债收益率下得比十年国债多。
对于未来超长期限国债的空间，陈健恒认为，“30年国债、50年国债的供给是不多的，但配置需求依然比较强烈，所以收益率就会下来得比较多，即便到现在为止，我认为这个过程都没结束。”
对于期限结构，陈健恒表示，“下半年的收益率曲线可能是会变平的，上半年曲线很陡，因为大家担心短端利率会回升。如果大家对这个问题不那么担心了，那长端利率大概率是要补降的，30年是补降，10年、7年这种长一点也应该会补降。”
03
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美联储加息预期持续，国内债券或将继续跑赢其他资产
谈及外部环境，陈健恒表示，“2018年的行情很有参考性”，在2018年，美联储加息缩表，而我国央行则因为信用收缩在放松货币政策，这与今年欧美加息而我们在降息非常相似。
如果把2018年全球大类资产放在一起，对比从年初到年末价格变动的话，中国债券的回报是非常高的。因为美国在明显加息缩表的情况下，收缩了全球的流动性，而在大类资产的定价中，最重要的宏观变量就是全球的流动性。由于大部分大类资产是以美元定价的，首先还是得先看美联储的流动性是放松还是收紧，那如果美联储是收紧，美元是走强，比如像今年这样，大部分资产确实是处于下行态势的，比如股市、美国债券，商品先涨后跌。对比2020年疫情爆发时，美国大幅降息，量化宽松，大部分的资产后来都大幅上涨，债券也涨，股票也涨，商品是先跌后涨。
而在2018年中国央行放松流动性，国内债券明显跑赢大部分资产。陈健恒认为，“国内债券市场从年初到现在，虽然说回报不算特别高，但是正收益的，大部分资产年初到现在是负的。”
陈健恒进一步表示，“成也流动性，败也流动性。我们现在看到了中国流动性在放松美国流动性在收紧，那么总体来看，国内债券能够跑赢相当数量的大类资产，并且迄今为止，我们认为这个过程应该都没有结束。中短期来看，美国可能依然会加息，国内货币放松还没结束。中国债券的安全性，以及能够盈利的确定性相对都是更高的。”
关于美国经济承压，部分市场观点认为十年美债3.5%的收益率或为美联储转向关口，陈健恒则表示，“目前来看加息周期还没结束，下一轮定价需要更多信息。”
长端利率走向，要打提前量，与预期相关。8月份十年美债收益率走低就是因为市场对美联储加息幅度预期的改变，美国经济承压后，明年有没有可能降息，这种预期在变化，所以目前美国债券收益率曲线是倒挂的，长端低于短端，反映了经济下行以及经济下行后有一定概率会重新放松。
但是，美东时间9月8日，美联储主席鲍威尔再发鹰派言论，称美联储需要现在就采取行动以避免通胀的社会成本。历史告诫不要过早地放松政策。按计划日程，这是鲍威尔在本月美联储会议前的最后一次发声。此次和上月他在杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话保持了高度的一致。
随后公布的美国8月CPI同比增速+8.3%，预期+8.1%；核心CPI同比+6.3%，预期+6.1%。核心通胀带动8月美国CPI超预期。
截至9月13日，十年美债收益率上行至3.42%。叠加美联储的鹰派表态，市场对美联储9月继续加息的预期再次升温。
“大家一直在交易的无非就是最终加息幅度的最高点”，陈健恒指出，“以美联储的表态来看，至少加到4%以上是比较大概率的，短端至少差不多到4%，但长端还要观察，如果9月份加息75BP，超过3.5%的概率应该就非常大了，那么十年美债收益率超过3.5%也是有可能的。”
往明年看，随着时间的推移，美国经济慢慢地变弱了之后，通胀水平也会慢慢降下来，理论上到最后，美联储的加息幅度一定是会慢下来的，无非是什么时候慢下来，慢下来的幅度节奏怎么样。陈健恒判断，明年大概率美债利率会从高位开始回落，但是至于这个高位会不会比现在更高，就取决于后面的数据来再做观察了。
04
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绿色债标准与国际接轨，有效助力双碳目标
陈健恒最后谈到了绿色债热点。绿色债券符合国家新的经济发展理念，符合国家转型方向，尤其是在能源冲击后，新能源领域包括风电、光伏等方向需要大量资金投入。去年，人民银行发布《银行业金融机构绿色金融评价方案》，将绿色债券纳入金融机构评价指标，进一步鼓励发展绿色债。
我国绿债市场发展速度很快。2015年7月16日，中国第一只绿色债券是由新疆金风科技股份有限公司于在香港联交所发，2016年-2019年发行规模逐年上升，每年发行量均超2000亿元，2019年甚至高达2853亿元。据中金公司统计，截至今年8月底，我国绿色债发行支数为449只，发行金额5487亿元，接近去年全年发行总量。从存量看，绿债市场已经近1.4万亿。
今年7月29日，绿色债券标准委员会组织全体成员单位制定并发布了《中国绿色债券原则》，实现了国内绿债市场标准的统一；减小绿色债券市场“漂绿、洗绿”风险；进一步实现与国际标准接轨，可有效提升中国绿债在国际市场认可度。
陈健恒表示，中金公司践行ESG发展理念，发挥专业优势与创新能力，积极引导社会资本投向绿色低碳领域，推动绿色发展。中金公司于2021年3月作为主承销商参与了国家开发银行面向全球投资人发行的首单“碳中和”专题“债券通”绿色金融债券，此外，中国证券业协会发布2021年证券公司债券承销业务专项统计，中金公司全年承销（或管理）绿色公司债券（含绿色资产证券化产品）规模166.32亿元，名列行业第一。
“我们相信，在未来中国绿色债券市场的国际影响力将会不断加强，可以有效助力中国实现‘双碳’目标”，陈健恒称。
对话1000位行业领军人物：
