如果美聯儲降息受限，港元拆借利率再次”被提高“，港股或進入流動性收緊承壓的循環。

導讀

這部分香港內容因為時間原因沒有來記得在”長白山“論壇上分享，在這裏以日記的形式放出來，話題核心邏輯依舊和過去兩周時間裏我一直在密切關註的問題高度關聯，如果擴展到香港市場的話，這裏面梳理一下香港市場在這條美聯儲和市場的預期差下背後的”資金“情況；

btw,年輕人流行的“省流提煉”的方式會很難get到邏輯性的核心，不推薦這種方式，最好有時間完整閱讀全文然後自己靜下來去思考思考才能體現出交流的意義；

---付鵬 東北證券首席經濟學家

梳理港股目前的宏觀脈絡之前-必須聊一下香港的樓市

在2020年開始的全球疫情沖擊下，香港金管局放寬了非住宅房地產的逆周期宏觀審慎監管措施，併且繼續在放寬了房屋抵押貸款的規定，提高首次購者可貸款的比例，併提高可貸款總額度，政策當月就刺激了房地產銷量的增長，併且當上限貸款額度不能滿足借款人的需求，香港抵押貸款公司也推出了新的抵押貸款保險計劃，幫助購房者獲得更大的貸款；

但這些政策併沒有能夠繼續的推動或者穩定樓市，隨著美聯儲繼續大幅度加息，香港經濟的兩部分-底層旅遊零售等依舊在收到內地防疫政策的影響，頂層隨著香港金融資產的大幅度下跌，金融服務業也陷入到了低迷，這些都不足以提供更高的收入的穩定預期。

同時內地對於香港的影響還遠不止如此，曾經香港作為大陸“有錢人”首選之地在這幾年逐步的被新加坡所替代，這都會對香港的房地產市場產生巨大的沖擊和影響；

圖：香港住房抵押貸款規模和香港房地產價格指數

香港樓價去年第四季跌勢加劇，單季跌幅達7.7%，而前三季纍計下跌8.5%。這令香港住宅樓市去年迎來自2008年以來首次全年下跌，樓價纍計跌15.6%，為24年來最大，疫情期間沖入市場的購房者已經變成了負資產持有者，根據香港金融管理局發佈的數據，在去年第四季度，香港負資產住宅按揭宗數從三季度500多宗猛增到第四季末的12,164宗，創近18年新高，激增近22倍；

圖：香港負資產住宅按揭宗數四季度激增

香港銀行間港幣的充裕

香港自1983年起實行港元與美元掛鉤的聯繫匯率制度，香港美國利率走嚮基本一致，但是香港的銀行不需要完全保持一致，港元的實際“成本”還是視乎香港本地資金供求情況來定；

隨著房地產市場的持續趨冷，住房貸款增長需求在近幾個月未見起色，香港銀行目前缺乏資金需求，如果銀行高息吸存款後難再找到合理回報的資產匹配，市場對港元資金需求有限，在缺乏出路下，銀行無需積極提高利率吸引資金，這也就反應出來的是香港銀行內港幣供應充裕；

圖：紐約聯儲一級交易商美債交易對手規模大幅度增加

一方面這對香港銀行造成定存息率下調的壓力，在這個月香港主要銀行都實施了封頂港元最優惠貸款利率（PR），隨著香港金管局緊隨FED加息DR調到5%後，PR和DR利差縮小，同時HIBOR各個期限都大幅度下降，使得港元拆借利率大幅度低於了同期美元拆借利率；

圖：LIBOR 3M 美元和HIBOR 3M 港幣以及匯率走勢

預期

這周核心的第一條就是我之前WB裏面提到的重要的思考，四十年以來的美債長短倒掛到底意味著什麽？當前市場預期認為美聯儲會依舊沒有太多的頑固性的通脹壓力，可以輕輕鬆鬆的回到經濟或資本市場預期惡化後很快重回降息通道，按照這個預期路徑去推導的話，美債十年期下行到3.5%和短端1y利差拉大到100多bp，很多人肯定得到簡單的結論是美元流動性再次擴張併且隨著中國疫情的轉嚮首先流入香港以及和其相關的資產上，但是具體背後細節看一下似乎就不是這麽簡單的一句話了；

圖：香港銀行余額Q1目前併沒有增加

前面我們分析了目前香港的情況，這導致當前香港本港資金尤其的充裕，港幣拆借利率又倒掛，拆借港幣直接買入香港股票資產（而不是房子），匯率上依舊是拋售遠期港元，鎖定美元計價利潤，此時的“流入香港”帶來的可是港幣貶值哦（利差的倒掛的操作）-對應滯後的數據可能是結余和儲備併不增加（不動或很小幅）；

什麽時候是真流入？如果美債自身的長短利差最終是以美國通脹真的沒頑疾性問題（服務就業部分）最終美聯儲跟隨長端利率降息，一般會出現LIBOR美元（也就是短期美元成本）下降超過港幣HIBOR（因為資金會兌港元需求加大）滯後的數據將會是儲備增加，這種流入的時候帶來的是港幣的升值（港元拆借高於美元拆借）；

最終決定是哪種的，其實還是由核心問題來決定：美債長短利差背後究竟是市場強預期（通脹沒問題，下半年降息）是對的，還是美聯儲被頑固性通脹制約而無法行動，最終市場預期被來回摩擦；

如果是前者香港就會轉為真流入模式；

但我觀察恐怕很大概率可能是後者，香港市場的目前流動性是由港元過剩來提供的，此時核心的變量就是一旦匯率貶值到了弱保階段持續一段時間，美聯儲被”制約“無法像市場預期的那樣去降息的話，也就是外部流動性無法實現，那麽隨著港股的上升，最終要鎖定過剩的港元流動性到市值上面，港股就開始了多空換手，港元拆借利率後期怕是還是再次的”被提高“，整個市場會倒過來在演繹一遍隨著港元拆借利率擡高，港幣從弱保回歸一點，港股接著受港元流動性收緊承壓的循環；