光大證券發佈研究報告稱，對比了17-23H1“三桶油”和海外石油巨頭的ROE(年化)水平，中國海油的ROE水平高於海外石油巨頭均值，中國石油、中國石化的ROE水平低於海外石油巨頭的ROE均值，但2021-2023H1，中國石油、中國石化的ROE呈現改善趨勢。隨著“三桶油”經營效益的提升，ROE有望進一步上行，從而驅動估值空間的提升。此外，將“三桶油”與海外石油巨頭市值與NPV10的比值進行比較，上遊業務為主的中國石油、中國海油的該指標仍然低於海外石油巨頭水平，中國石油、中國海油的儲量現金流價值仍被低估。

▍光大證券主要觀點如下：

“三桶油”23H1業績錶現優異，但估值相較海外巨頭仍位於低位

2023H1，國際油價同比下滑，國際石油巨頭業績普遍承壓，中國石油、中國石化、中國海油歸母凈利潤分別同比+4.5%、-20%、-11%，“三桶油”業績在全球範圍內錶現突出。但是，“三桶油”A、H股的PB-MRQ水平相較於海外石油巨頭仍然處於低位。

目前“三桶油”的估值水平仍被低估，通過對比“三桶油”和海外石油巨頭業績以外的經營數據，解決“三桶油”估值和海外巨頭的對標問題。

ROE逐漸改善，儲量現金流價值仍被低估

對比了17-23H1“三桶油”和海外石油巨頭的ROE(年化)水平，中國海油的ROE水平高於海外石油巨頭均值，中國石油、中國石化的ROE水平低於海外石油巨頭的ROE均值，但2021-2023H1，中國石油、中國石化的ROE呈現改善趨勢。隨著“三桶油”經營效益的提升，ROE有望進一步上行，從而驅動估值空間的提升。

此外，將“三桶油”與海外石油巨頭市值與NPV10的比值進行比較，上遊業務為主的中國石油、中國海油的該指標仍然低於海外石油巨頭水平，中國石油、中國海油的儲量現金流價值仍被低估。

“三桶油”儲量改善明顯，儲量接替率維持健康

經過多年“增儲上產”工作，以中國石油為代錶的“三桶油”儲量和儲量接替率改善明顯，17-22年中國石油、中國石化、中國海油的油氣當量儲量復合增速分別為-1.7%、4.9%、5.5%，21-22年“三桶油”油氣當量儲量穩步回升。中國石油的油氣當量儲量接替率於2021年回升至137%，2022年為107%，維持在100%以上;21-22年中國石化、中國海油的儲量接替率維持在150%以上的水平。

增儲上產和降本增效工作持續推進，“三桶油”經營數據優異

產量增速方面，2017-2022年，中國石油、中國石化、中國海油的油氣當量產量復合增速分別為2.9%、1.7%、5.8%，同期海外石油巨頭的產量微增或下降，“三桶油”產量復合增速優於海外石油巨頭。

成本方面，中國海油擁有明顯的成本優勢，2022年桶油作業費僅為6.99美元/桶，中國石油和中國石化通過“降本增效”工作積極控制成本，2023年桶油作業費均有明顯降低。

資本開支方面， “三桶油”響應國家“增儲上產”號召，大力提升資本開支，在低油價時期保持了資本開支的持續增長，有效支援了產儲量的提升。

油價創年內新高，23H2原油供需有望趨緊

OPEC+減產力度超市場預期，截至2023年9月15日，佈倫特、WTI原油期貨價格分別為93.37、91.20美元/桶，較年初分別上漲8.6%、13.3%，創年內新高。三大石油組織均認為23H2原油供需趨緊，IEA預計從9月份開始，以沙特阿拉伯為首的OPEC+減產將導致第四季度供應嚴重短缺;

OPEC預計全球原油市場面臨300萬桶/日的供給缺口;EIA預計2023Q3、Q4全球原油市場將出現58萬桶/日、23萬桶/日的供給缺口。23H2的原油供需將進一步趨緊，從而驅動油價的進一步上行。

風險分析：

上遊資本開支增速不及預期，原油和天然氣價格大幅波動。