中信期貨發佈研報稱，從原油價格的三重屬性來看，2023年延續2022年多空制衡局面，但矛盾強度較2022年減弱，油價振幅相應收窄。2023年上半年美聯儲加息接近尾聲使金融嚮下壓力減弱，下半年歐佩克擴大減產使地緣嚮上支撐增強。全年油價區間預計約為70-100美元，最大振幅減半至30美元。

以下為研報全文：

一、原油價格

走勢回顧

國際原油期貨。年初原油期貨價格在中國經濟疫後修復和海外經濟增速放緩的預期綜合影響下呈現窄幅震蕩。三月美歐銀行業風險事件頻發，引發金融避險情緒，美股美油短期急跌。四月歐佩克宣佈擴大減產對沖金融壓力，短期提振油價上行。五月海外衰退預期施壓，油價維持偏弱運行。六月歐佩克宣佈延長減產至明年底，此外沙特錶示將額外自願減產。七月沙特產量出口大幅下降，提振期現貨價格同漲。八月伊朗出口增加導致油價短期回落。九月沙特和俄羅斯宣佈將減產延長至十二月，開啟新一輪上行周期，價格逼近百元大關。

中國原油期貨。去年底國內疫情導致中國原油期貨錶現相對偏弱。雖然今年初經濟修復預期小幅提振相對價格，但實際經濟數據偏弱導致上半年內外價差偏低。下半年政府穩經濟措施密集出臺，經濟數據出現止跌企穩跡象。同時中國原油需求在居民交通出行推升下創新高。中國原油進口歴史高位，原油期貨倉單降至低位。國內高需求和低倉單共同作用下，中國原油期貨內外價差和月間價差大幅上行。

重點邏輯

三季度原油價格上漲核心邏輯來自歐佩克減產導致的去庫現實和預期改善。

從歴史上看，油品庫存與原油價格高度反相關，可以作為油價估值參考。通常低庫存對應高油價，高庫存對應低油價;去庫周期油價上漲概率較大，而纍庫周期油價傾嚮下跌。例如2011-14年和2022年油價歴史高位時庫存均處歴史低位;2020年二季度全球疫情導致油價大跌同時庫存升至歴史高位。

2022年下半年，美歐央行為抑制通脹採取激進加息政策，對海外經濟增長起到明顯抑制作用;油品需求放緩，庫存逐漸積纍，油價隨之回落。2023年，為了對沖需求疲弱壓力，歐佩克持續擴大減產。年初仍維持小幅纍庫，二季度逐漸轉嚮去庫，三季度去庫幅度明顯加快。原油價格也隨之上移。

2023年三季度原油價格上漲可分為兩個階段：① 7月主要來自現實估值修復。OECD商業庫存5月開始見頂回落，在金融情緒壓制下油價維持偏弱。7月沙特額外減產啟動後，原油價格從70上行至85美元附近。② 9月上漲更多體現為未來去庫預期的提前兌現。九月初OECD商業油品庫存約為28.0億桶，對應歴史最高油價約為85美元。九月中旬Brent原油價格上行至95美元左右，相比估值已經明顯偏高。但由於四季度預計將維持去庫，可認為已提前兌現部分四季度上行預期。

油價展望

從原油價格的三重屬性來看，2023年延續2022年多空制衡局面，但矛盾強度較2022年減弱，油價振幅相應收窄。2022年上半年俄烏沖突帶來的地緣嚮上提振，和下半年美歐激進加息的金融嚮下壓力，導致油價先漲後跌，最大振幅60美元。2023年上半年美聯儲加息接近尾聲使金融嚮下壓力減弱，下半年歐佩克擴大減產使地緣嚮上支撐增強。全年油價區間預計約為70-100美元，最大振幅減半至30美元。

四季度，供應或維持相對低位，需求有望逐漸築底，庫存或延續目前去庫節奏。供應方面，沙特和俄羅斯減產宣佈延長至年底;在目前油價下，可能不會擴大減產，但也不會轉為增產。美國如果剔除統計口徑調整帶來的數據增量，鉆機數量已持續下滑十個月，實質產量面臨下行風險。伊朗產量可能增加，但面臨產能瓶頸限制，上方空間有限。需求方面，三季度中國、美國、歐洲經濟數據均已出現築底跡象，如果延續目前趨勢，雖然尚未進入全面復蘇，但或可避免硬著陸導致經濟大幅回落，使油品需求維持目前弱穩局面。

因此如果四季度油品庫存延續下降，則原油估值仍有上行空間。目前基准預期OECD商業油品庫存或可降至約27.5億桶，參考去年同等庫存水平油價約為95美元。視需求好壞將影響去庫速度，在【27-28】億桶區間對應油價約為【90-100】美元。若2024年庫存進一步降至【26-27】億桶，油價估值區間將上移至【100-120】美元。對應策略思路以尋找低估值機會逢低買入為主。

風險提示

上行風險：① 供應端，如果在歐佩克現有減產基礎上，由於地緣沖突等原因導致額外供應中斷，可能額外推升油價上漲。② 需求端，如果海外經濟提前復蘇，需求高於預期將使去庫速度加快，推升估值上行斜率。

下行風險：① 如短期情緒推升油價大幅超漲，過度透支預期後可能出現回調。② 如果油價漲速過快推升通脹引發激進加息，可能誘發金融繫統風險。

二、供應

歐佩克

2023年全球經濟放緩導致油品需求增幅回落的預期，使歐佩克決定主動減產以動態調控全球原油供需平衡。2022年10月5日，歐佩克會議宣佈將OPEC+NOPEC產量配額下調200萬桶/日，本輪減產周期正式啟動。

2023年3月美歐銀行業風險導致美股美油大跌後，4月2日歐佩克會議宣佈將產量配額繼續下調166萬桶/日。5月海外衰退擔憂施壓油價回落，6月5日歐佩克會議宣佈將減產延長至2024年底;此外沙特宣佈7月額外自願減產100萬桶/日，俄羅斯減產50萬桶/日。8月3日歐佩克會議宣佈9月沙特和俄羅斯延續自願減產，9月5日兩國進一步宣佈將減產延長至12月底。2023年底歐佩克成員國全體大會將於11月26日在維也納舉行。

減產穩價是歐佩克目前產量政策方針。四季度如果油價維持高位，歐佩克可能維持配額不變;如果油價大跌，不排除進一步擴大減產的可能性。進入2024以後，一旦原油價格嚮上突破百元大關，歐佩克增產壓力逐漸增大，屆時可能會面臨產量政策的新一輪調整周期。

分國別來看，沙特是歐佩克本輪減產主要貢獻國。2022年9月至2023年8月，參與減產的歐佩克十國產量配額纍計下調233萬桶/日，實際產量下降264萬桶/日。其中沙特產量下降205萬桶/日，貢獻總減產量的77%。沙特減產政策和實際行動，是在需求偏弱背景下，三季度油品去庫和油價上行的最重要因素。此外，伊拉克、阿聯酋、科威特減產量也都超過20萬桶/日。

在減產豁免國中，伊朗產量增幅相對較大，同期增加約60萬桶/日。伊朗產量增長會一定程度對沖歐佩克減產效應，但上方空間逐漸收窄。2023年8月伊朗產量314萬桶/日，目前產能約380萬桶/日，剩余產能約為66萬桶/日。伊朗石油部長曾經錶示有能力在數月內將產量提升至產能水平，但能否兌現會受到沙特和俄羅斯容忍度影響。如果伊朗繼續大幅增產，不排除沙特擴大減產可能。

俄羅斯

2023年俄羅斯與歐佩克採取一致減產行動平衡原油供需。2月俄羅斯宣佈3月開始主動減產50萬桶/日。由於俄羅斯從去年開始停止發佈官方產量數據，目前僅能通過第三方發佈數據評估產量變化。

據國際能源署評估，2月俄羅斯原油產量987萬桶/日，8月降至948萬桶/日，降幅約40萬桶/日。據歐佩克評估，俄羅斯產量由2月995萬桶/日降至7月950萬桶/日，降幅約45萬桶/日。

通過船運數據推算海運出口是俄羅斯供應變化的另一種評估途徑。8月俄羅斯原油和成品油海運出口約319和214萬桶/日;相比3月分別減少50和75萬桶/日，合計下降約125萬桶/日。俄羅斯石油出口的大幅下降，是除沙特減產外支撐油價的另一重要因素。目前俄羅斯已宣佈將自願減產延長至12月底。

具體而言：1)8月俄羅斯歐洲港口烏拉爾原油海運出口約171萬桶/日;同比 -22萬桶/日(-11%)。其中自Primorsk/Ust-Luga/Novorossiysk港口出口分別為75/54/52萬桶/日，目前已基本全部出口至亞洲國家。2)8月俄羅斯亞洲港口原油海運出口約為108萬桶/日;同比+14萬桶/日(+15%)。其中ESPO/Sokol/Sakhalin Blend海運出口約85/18/5萬桶/日。3)8月俄羅斯北極港口出口約29萬桶/日;同比-7萬桶/日(-19%)。

美國

三季度美國能源部對美國原油產量數據統計口徑和預測模型進行了較大調整。2023年8月的Petroleum Supply Monthly報告中，在Crude Oil原油分類中加入Transfers to crude oil supply，包括以前被歸類為Unfinished Oils和Natural gas liquids中的部分組分。統計口徑調整後使原油產量數據大幅上調。

例如，2023年6月按照以前的原油統計口徑月度產量是1221萬桶/日，與周度產量數據基本匹配。新加入的Transfers to crude oil supply欄目約63萬桶/日，使修改後的月度產量增至1284萬桶/日。同時8月開始周度數據也逐漸加入Transfers to crude oil supply欄目，至月底周度數據也上調至1280萬桶/日。因此，美國原油產量在上半年增長持續停滯後，三季度約60萬桶/日增幅主要源於統計方法調整，而非來自頁巖油實際產量增長。

從頁巖油主產區來看，三季度產量基本持平未增。由於頁巖油井的衰減較快，只有當新井產量超過老井衰減量時，才能維持總量增長。石油鉆機數量是新增鉆井數量的領先指標，去年底以來持續回落的石油鉆機數量對頁巖油產量的不利影響已開始逐漸顯現。

截至9日15日，美國石油鉆機數515座，較年初減少約100座(15%)。同時9月新增鉆井數量927口，較年初減少120口(11%)。新井產量減少的同時，過去兩年大量消耗的庫存老井也降至低位，進一步削弱短期產量增長潛力。如果鉆機數量延續回落，頁巖油總產量或有可能轉為下降。

去年歐盟對俄羅斯石油制裁後，美國原油出口大幅增加創歴史新高。今年由於實質產量增長放緩，同時戰略儲備庫存逐漸停止投放，原油出口高位回落，進口量轉而回升。具體國別來看，原油出口主要流嚮荷蘭(中轉至西歐)和中國，進口仍主要來自加拿大。

三、需求

中國

2022年疫情導致中國原油進口和加工量大幅回落，2023年疫後線下消費復蘇和出行增加推升油品需求快速恢復。今年中國是全球原油需求增量最大地區之一。2023年8月，中國原油進口量和加工量分別達到5280和6469萬噸，約相當1285和1536萬桶/日;1-8月纍計同比均增加15%和15%。

2023年1-7月，沙特和俄羅斯仍是中國最大進口來源國，佔比約16%和19%。其中俄羅斯同比增加25%，沙特同比增加5%。前十大進口國佔中國總進口量約九成。同比降幅較大的是科威特(-24%)、安哥拉(-21%) ;增幅較大的是美國(+106%)、馬來西亞(+105%)、巴西(+51%)。

中國原油需求增加主要源於國內需求恢復，成品油產量增量遠大於出口增量。1-7月中國汽油/柴油/航煤產量同比分別增加658/2435/1109萬噸，增幅7.7%/24.1%/69.1%;汽油/柴油/航煤出口同比分別增加94/598/289萬噸，增幅15%/247%/52.4%。

在中國制造業和房地產增速偏低背景下，油品需求的突出錶現主要來自服務業和居民消費提振。過去三年疫情壓制的出行需求今年集中釋放，先後推升道路交通和航空客運流量大幅增加。煉廠開工創歴史新高同時，利潤維持相對高位，也顯示來自終端需求的實際支撐。

上半年中國服務業錶現強於制造業，汽油需求錶現相對強於柴油，帶動汽柴油價差大幅走擴;三季度服務業放緩制造業企穩回升，汽柴價差高位回落。【從PMI結構差異看中國汽柴油價差】四季度以後如果穩增長政策推升中國經濟逐漸復蘇，油品工業需求或有進一步增長空間。

美國美國是全球最大油品消費國，經濟增長和貨幣政策對原油實貨需求和期貨投機需求具有重要影響。2022年美聯儲啟動加息抑制通脹後，制造業和服務業全面放緩。2023年上半年服務業率先回升，三季度制造業企穩略增。前期超額儲蓄帶來的居民消費等因素支撐下，美國暫未進入此前市場擔憂的深度衰退狀態。

在經濟溫和著陸的同時，上半年通脹同比增幅下降，從2022年6月最高9.1% 降至2023年6月3.0%，為美聯儲逐漸放緩加息提供空間。在連續十次纍計加息500個基點後，2023年6月美聯儲首次暫停加息。

三季度原油價格大幅上漲後美國通脹再度回升。8月CPI同比增幅升至3.7%，但核心CPI繼續降至4.3%。市場對通脹上行是否會導致美聯儲收緊加息擔憂增加。7月加息25個基點後，9月20日議息會議決定暫時維持5.5%的基准利率不變，併將2023/2024年美國經濟增長預期由1.0%/1.1%上調至2.1%/1.8%。

美國成品油需求伴隨經濟結構調整。2022年下半年汽柴油需求同比大幅下降，2023年一季度同比降幅收窄，二季度轉為同比增加，三季度增幅放緩。分結構來看，消費屬性的汽油需求錶現強於工業屬性的柴油需求，與美國服務業錶現強於制造業基本匹配。截至9月15日，美國汽油/柴油錶觀需求分別同比+4.0%/+5.4%，1-8月纍計需求同比+1.4%/-5.5%。

四季度到明年需要重點關註原油價格、美聯儲貨幣政策、美國油品需求之間的循環反饋關繫。油價上漲可能導致美國通脹再度上行，美聯儲需在抗通脹和保增長之間做出選擇。如果在目前高利率基礎上，美聯儲選擇繼續加息抑制通脹，則可能對經濟負面影響加劇，使深度衰退成為現實，進而抑制油品需求和原油價格。如果美聯儲提高通脹容忍度，逐漸停止加息直至轉為降息，則經濟修復油品需求復蘇，原油價格上方空間打開。同時還要考慮到，明年美國即將面臨總統大選，來自政治層面壓力也會影響到美聯儲的政策路徑。

歐洲

2022年歐洲能源危機曾引發經濟深度衰退擔憂，下半年能源價格回落後歐洲經濟短暫回升。2023年二季度歐洲經濟再度轉弱，制造業和服務業PMI雙雙下行。三季度制造業暫時企穩，但尚未進入修復區間。8月歐元區制造業/服務業/綜合PMI終值43.7/48.3/47.0，均處於榮枯線以下。經濟回落抑制油品需求同比偏弱，但汽油相對強於柴油，與服務業相對強於制造業相互印證。

歐洲經濟放緩同時通脹仍處於相對高位，使貨幣政策在降通脹與保增長間面臨更難選擇。8月歐元區CPI/核心CPI均同比增加5.3%/5.3%。鑒於歐央行貨幣政策與美聯儲方嚮接近，後續如果美聯儲轉嚮降息，歐央行也可能跟進，將有助於歐洲經濟和油品需求恢復。