德邦證券發佈研究報告稱，模型顯示當前美債利率尚余15bps增量加息預期未被充分計價，若不考慮經濟數據或不及預期、政府關門、學生貸款重啟對利率帶來的或有下行壓力，則10年美債利率將就當前4.5%的水平進一步擡升15bps至4.65%。如若進一步考慮中期過度樂觀的降息預期可能的修正與長期或還未被充分計價的中性利率的上調，則美債利率的上行幅度或不止於此。

德邦證券主要觀點如下：

今年以來美債利率走勢復盤：寬幅震蕩→趨勢上行。

上半年，美債利率在“經濟過熱→緊縮加碼”的強經濟邏輯與“金融暴雷→緊縮放緩”的弱金融邏輯中反復拉扯中，以3.6%為中樞寬幅震蕩。下半年，美債利率呈現兩波趨勢性上行，先因美國經濟韌性超預期、長期國債發行量超預期、日央行YCC退出力度超預期(削弱長債邊際購買力量)而突破4.34%的前高，後因9月點陣圖對短(強化年內再加息預期)、中(分別上調明後兩年政策利率50bps)、長(長期政策利率預期均值上調且Powell承認中性利率可能的上調)端利率的預期上移再度突破4.5%。

模型視角下，美債利率隱含了怎樣的加息/降息預期?

本報告提出兩種模型以精確量化美債利率中隱含的加息/降息預期。①風險中性利率模型：風險中性利率R錶徵的是短期美債遠期利率路徑預期，反映市場對貨幣政策的預期，因此該行可以根據R的期限結構提取出其中隱含的加息/降息預期。該模型顯示美債利率預期美聯儲在未來9年將分別降息“30→23→15→11→9→8→7→6→6bps”。②聯邦基金期貨利率模型：由於聯邦基金期貨存在未來24個月的合約，因此可用其來描繪未來24個月的隱含聯邦基金利率曲線。通過聯邦基金期貨模型擬合出的2年美債利率與真實的2年美債利率走勢高度一致，模型R2=99.47%。聯邦基金期貨模型的本質是將2年美債利率進行了二維拓展，2年美債利率中所隱含的加息/降息預期不再是單純的點估計，而是一條反映未來24個月加息/降息預期的曲線。最新聯邦基金期貨曲線隱含的到明年底FOMC上政策利率變動為“+5.2→+11.4→+12.5→+7.2→-0.8→-11.1→-22.8→-37.1→-51.7→-66.5bps”。對關鍵時間進行換算可得，當前曲線預期23Q4再加息的概率為45.5%，在此條件假設下，市場預期到明年12月FOMC政策利率將下調66.1bps，對應2.64次的凈降息。

美債中的緊縮預期是否充分?當前尚余15bps增量加息預期未被充分計價。

該行可將10年美債利率拆解為2年美債利率與10年與2年美債利率期限利差，即10Y = 2Y + 10s2s。通過上述模型判斷未來24個月聯邦基金期貨曲線可能的形態與未來2年美債利率可能的走勢，併以期限利差的分佈情況來參考10年美債利率可能的走勢。根據CME官網數據，當前市場僅預期12月約有40%的概率會加息，即如果美聯儲在12月加息，在不考慮曲線形態變化的情況下，未來24個月聯邦基金利率期貨仍面臨15bps(= 60% x 25bps)的平行上移風險。換言之，在其他條件，如經濟數據不及預期、政府關門、學生貸款重啟未對利率帶來下行壓力的情況下，2年美債利率將較當前水平再上移15bps。假定增量的加息預期沒有引發任何利差變化，則10年美債利率將就當前4.5%的水平進一步擡升15bps至4.65%。如若進一步考慮中期過度樂觀的降息預期可能的修正與長期或還未被充分計價的中性利率的上調，則美債利率的上行幅度或不止於此。

風險提示：本報告僅考慮美債利率中尚未被充分計價的緊縮預期可能帶來的沖擊，併未結合其他宏觀因子對美債利率可能的影響進行綜合討論;模型存在偏估風險;難以准確觀測的長期自然利率超預期上行。