罗伯特·希勒

《非理性繁荣》的第一版,正如我在该版序言中所说的,研究的是在新千年之际几乎遍及世界的股市繁荣现象。但是一些读者却告诉我,该书涉及的主题更广。他们是正确的:实际上,该书研究的是投机性市场的行为、人类的易犯错误性以及资本主义体系的不稳定性。

在我写作本书第一版的过程中,股票市场的繁荣势不可当,标准普尔500指数在1995—1999年分别上涨了34%、20%、31%、26%和20%,类似的情况也发生在世界上的很多国家。股票指数持续大幅上涨了这么多年,不可能仅仅是一个偶然事件。股市繁荣被普遍认为是一个新经济时代来临的先兆,然而本书第一版却从一个截然不同的角度重新审视了这场大牛市。

2000年3月,本书第一版上市的时候,我正在休假,并准备为推广新书而开始一个漫长的十国之行。那时,谁也不会知道就在2000年3月,牛市到达了它的最高点。通过和众多投资者的交流和讨论,我修改了第一版,形成了现在的第二版。

至今我仍然记忆犹新,在2000年的推广新书之旅中,我所见识到的投资者所犯下的种种认知错误。记得在一次电台谈话节目中,一个女性投资者告诉我,我的观点是错误的,她认为股市走强趋势明显,并且也必将继续走强。她那激动的声音促使我去思考究竟是什么因素导致她如此情绪化。记得有一个男子参加了两次新书座谈会,每次都坐在后面,看上去焦虑不安。他为什么两次参加座谈会,又是什么使他如此焦躁? 还记得我曾向机构投资者发表过一次演讲,表达了我对股市存在泡沫的看法,一家大型机构的投资经理表示他完全同意我的观点,但在实际工作中却难以遵从我的建议。他相信我的观点最终既不会被他的客户也不会被他的同行所采纳,他不会仅仅根据一个与众不同的观点来改变资产组合,尽管他自己也认同这个观点。我记得最清楚的还是人们在听我演讲的过程中表现出的兴奋,但他们告诉我并不完全相信我的观点。显然,对于股市人们一旦达成共识,就难以撼动。

2000年之后,大牛市突然终结了,美国股市和世界上许多其他市场一样,从2000年的高点大幅下跌。标准普尔500指数于2003年3月见底,几乎下跌了一半(扣除物价上涨因素),而这也导致了投资者心态的改变。

在2000年末,股票市场开始大幅下跌,高科技股下跌超过50%,那时我曾经和一对夫妇共进早餐,那位妻子告诉我她负责家庭的投资理财,在20世纪90年代她曾经是个投资天才,但现在自信心荡然无存。她坦承自己对股市的认识简直是一个幻想、一场梦。

股市下跌给一些投资者带来了深刻的心理变化,但是人们长期以来形成的对股票的狂热要比想象更持久,在很大程度上,这种狂热还未消退。与2000年极度高估的股价相比,股市下跌还不到位,而且大多数投资者尚未彻底摆正心态。

股票市场尚未到达历史低点:股票的市盈率(在我写作本书的时候),根据我的定义,仍有20多倍,远高于历史平均水平。此外,房地产市场也存在泡沫,房价的中位数相当于人均收入的10倍或更高。非理性繁荣依然存在于我们身边。

从一个更广的角度来看,这本书从2000年第一版开始,就试图理解人类思想的变化,而正是人类的行为最终推动着金融市场的运行。本书所研究的是投机心理、强化投机心理的反馈机制、波及数百万人甚至上亿人的从众行为以及这种行为对经济和生活的影响。尽管本书的初衷是分析当前的经济事件,但实际上,它已扩展到人类的错误判断如何相互传染这一问题上,由于过度自信、对细节缺乏关注、对他人的判断过分依赖,即使是最聪明的人也不例外。

理性人的假设就像阿尔多·帕拉采斯基(Aldo Palazzeschi)在1911年的超现实主义小说中的主人公“烟人”(man of smoke)一样,这个完全由烟雾构成、实际上什么都不是的家伙,却依靠集体想象成为一个公众人物和权威人士。除非人们转变观念,认识到“烟人”并不是真实的存在,他才能完全消失。帕拉采斯基小说中发生的故事具有相当的现实性:毫无根据的信念体系、虚幻的一丝暗示,都可能引发相当一段时间的非理性繁荣,并最终对整个世界经济产生不利影响。

和《非理性繁荣》第一版相比,我在第二版中作了相当的修正,以期能够扩充论点———由态度改变、非理性信念、注意力转变导致的变化是改变经济生活的重要因素,也是衡量经济发展结果和前途的重要因素。最新的经济事件为我的上述观点提供了新的例证。特别地,新增的第2章就是关于20世纪90年代末以来,许多国家都经历的房地产泡沫,且对这一现象的深入探讨贯穿全书。《非理性繁荣》第一版问世后的五年来,我一直在思考书中所涉及的一些问题,追踪着行为经济学方面的最新发展,并且在多个方面拓展和完善了基本观点。

本书所涉及的问题都是相当严肃和具有现实意义的。当今世界,无论是在股票市场,还是在房地产市场中,过度自信依然大量存在,并由此引发了不稳定性。大涨必定导致大跌,最终导致个人破产的大幅增加,继而引起第二波的金融机构破产。其长期后果是消费低迷和商业信心低落,并有可能导致全球性的经济衰退。这种极端后果的一个有力例证就是1990年以来日本泡沫经济的崩溃,它是显而易见、不可避免的,泡沫崩溃所蕴涵的风险比人们认识到的要大得多。

也许有人觉得我的观点有些杞人忧天,毕竟过度自信早已存在。与2000年的高点相比,在2002年,许多国家的股票指数下跌了将一半,而且反弹有限。股市泡沫带来的公司过度投资,造成了投资支出在本世纪初的锐减,以及世界性的经济不景气。

20世纪90年代的经济繁荣创造了一种类似淘金热的商业气氛,使得许多人作出了扭曲的投资决策,这一后果需要多年才能消除。在这种气氛下,道德标准下降,正直、诚实、耐心和信任的价值观遭到摈弃。股市出现下跌后,一系列公司董事会、会计师事务所和共同基金丑闻纷纷浮出水面。

对于中央政府和地方政府来说,经历了这些年的过度繁荣,财政预算赤字问题愈发严重。在20世纪90年代,随着股市的繁荣,投资者资本收益更高,政府税收收入不断增加,支出也相应增加。当股市下跌后,税收收入下降,政府支出却难以削减,因此许多政府陷入了严重的财政危机。2002年,经济合作与发展组织成员国的平均预算赤字达到了国内生产总值的3%。

20世纪90年代末经济泡沫的另一后果是房地产市场的价格暴涨。在许多国家,房价上涨始于1997年或1998年,进入2000年后加速上涨。尽管股票市场已进行了回调和修正,但很多城市的房价仍在强劲上涨。此外,投机泡沫还存在于石油和其他能源,以及一些商品(如贵金属)中,它们的价格也从90年代末开始上涨。到目前为止,我们还没有看到这些价格上涨的全部后果。

投机性不稳定对世界经济的影响越来越大,我们也越来越关注不可预知的资本市场。这不是说股票市场正在变得更加不稳定,也不是说股票市场的长期发展趋势是波动性加大,而是说参与的投资者越来越多,投机市场的范围和交易风险正在扩展。无论是在发达国家,还是新兴市场国家,每年都有很多电子化的交易市场诞生,参与者在不断增加,风险也在不断积聚。

人们日益担心生计对于财富的依赖性,而财富对于市场波动相当敏感。因此,人们愈加关注市场的变动。越来越多的人意识到资产价格变动对实际生活产生的重要影响,意识到必须保卫私有财产,但他们也怀疑公共机构能否提供有效的帮助。人们清楚地认识到资本是无情的。

现有的经济体系被称之为“业主社会”(ownership society),布什总统也很喜欢用这个词。每个人都是自己未来的主人,从多种意义上说作为一个财产所有者,每个人都必须为将来作打算。“业主社会”确实能在一定程度上起到促进经济发展的目的,但是就其本质而言,结果很可能恰恰相反,在奇特和反复无常的人类心理的作用下,它带来的将是大量投机风险的积聚,对此我们必须加以控制。我无法预知未来,也无法准确预测市场的涨跌起落,但我可以肯定,尽管自2000年来投资者对资本市场的信心有所降低,但依然过大,过分相信投资终有回报,而且没有采取必要的措施防范可能出现的投资风险。

本书的结构安排

首先,本书对股票市场和房地产市场的发展历程进行了回顾,以帮助读者了解股市和房地产市场的近期波动,全面看待市场发展趋势。第1章介绍了股票市场的涨跌起落,与此相对应,新增的第2章介绍了房地产市场的盛衰沉浮。

第一篇深入研究了导致市场泡沫的结构因素。第3章探讨了导致市场急剧波动的因素,如政治、技术和人口变化。尽管考虑了房地产市场的情况,和第一版相比,12个影响因素仍然変动不大。第4章指出,因为某些特定的、具有一定滞后性的放大机制,上述影响因素和市场变动的关系还不十分清楚。当某些事件被当做利好时,放大机制可以随着时间的推移增强市场的信心,尽管此时价格已经很高了。价格上涨被进一步推进,影响因素的作用被放大,投机泡沫开始膨胀。当某些事件被看做利空时,起初的价格下跌推动进一步的价格下跌,放大机制的作用方向相反。

第二篇对强化投机性泡沫的文化因素进行了深入研究。第5章关注的是新闻媒体的重要作用,新闻媒体常常夸大那些在投资者中反响强烈的事件,而不管它到底是否真实可靠。第6章分析了在股票市场和房地产市场广为流行的新时代理论(new era theories),该理论源于市场自身的活 动,而不是客观的分析。第7章回顾了半个世纪以来最主要的几次牛市,新时代理论与它们密切相关。

第三篇着重分析了市场行为背后的心理因素。第8章指出由于经济和金融理论没有能够很好地定义资产的内在价值,公众难以准确加以估值,往往只能主观地从心理上进行衡量。第9章借鉴社会心理学和社会学的重要研究成果,帮助我们理解为什么那么多人会同时改变判断。

第四篇介绍了学术界对市场泡沫给出的一些理性解释。第10章关注的是有效市场理论。第11章探讨了在市场出现泡沫时经常提及的理论,即 公众对市场的认识还处于初级阶段,他们的认识有对有错。

第五篇,即第12章,探讨了投机性泡沫对个人投资者、机构投资者和政府的影响。在目前这种脆弱的阶段,本书有针对性地提出了一些政策建议,以期改变目前的政策,纠正股票市场和房地产市场存在的泡沫,同时帮助个人投资者降低风险,有效应对泡沫破灭的巨大风险。

此外,我创立了网站irrationalexuberance.com,将继续关注本书探讨的一些话题,并对书中的数据和图表作出定期更新。