在过去的几年中,那些对股票市场产生影响的心理因素同样潜在地影响着其他市场。房地产市场,尤其是个人住房市场有时也显示出投机性泡沫的存在。由于住房价格日益显著地受到心理因素的影响,房价持续攀升,住房价格也成为人们关注的流行话题。不过,房地产市场与股票市场之间还是存在显著的差别。

下面,我们来看一些最新的房地产市场泡沫的案例。2000年以后,澳大利亚、加拿大、中国内地、法国、中国香港、爱尔兰、意大利、新西兰、挪威、俄罗斯、南非、西班牙、英国和美国等国家和地区的房地产价格都经历了急速的上涨[注释],在中国内地还出现了非常明显的结构性房地产泡沫。[注释]我们之所以认为这些新近出现的泡沫比较严重,主要是因为它们还没有从我们的记忆中消失,可以让我们清晰地思考潜藏在这些泡沫下面的心理因素。

房地产泡沫像股票市场泡沫一样神秘和难以理解。当泡沫发生时,有很多流行的解释,但这些解释并不总是正确的。

对于20世纪90年代以来很多地区房地产价格的上涨,一种解释认为,人口压力使得土地资源日渐枯竭,因此必然导致住房价格的上涨。但实际情况是,1990年以来人口增长非常稳定而缓慢,土地资源也并未枯竭。另一种解释认为,住房价格上涨的原因是,需求的过快增长导致建造住房所必需的劳动力、木材、混凝土和钢材的价格高启,但事实上建筑成本并未超出其长期运行趋势的范围。此外,还有一种解释认为,泡沫的出现是由于很多国家通过降低利率来应对全球经济的衰退。当然,较低的利率水平是导致房地产价格上升的因素,但历史上各国中央银行曾多次降低利率,却从未出现过如此一致的房地产价格泡沫。

究竟是何原因引起了世界上如此众多的地区出现房地产泡沫?理解这一现象具有重要的意义。很多人担心,这些地区住房价格的泡沫会像20世纪80年代日本城市的地价泡沫一样,带来灾难性的结果,使得房价从顶峰跌落后十几年中都处于低迷状态。理解上述任何一种价格波动以及这些价格波动的含义都是十分困难的,在本书中,我们将系统地讨论这一问题及其解决方法。

我们将这些近期发生的事件放入一个更长期的历史视角来考察,以期能够找到一些相关问题的答案,比如:目前的情形是以前从未遇到过的吗?我们拥有关于这些事件的足够的案例资料吗?房地产价格真得像许多人认为的那样,存在一个强烈而稳定的长期上升趋势吗?或者说他们真的是这么想的吗?房地产泡沫的真实起因是什么?本章的一个重要结论是,一国内或不同国家间的住房价格投机较以往更难预防。

住房价格的长期走势

我构建了一个从1890年至今的美国住房价格指数,以期通过引入一系列相关变量提供一个标准的住房价格估计值。在我的指导下,我的研究助手们还创建了另外一个指数,以弥补1934—1953年的数据缺口。图2.1显示了从1890年开始,美国住房价格指数与建筑成本、美国人口、长期利率的变动趋势。

图中绘制的住房价格指数还存在一定的缺陷,尚需进一步改进,不过这是目前最好的长期指数。其他国家甚至还没有公布这样的长期住房价格指数。

请读者注意从20世纪90年代末以来住房价格的异常变化。尽管房价的涨势出现得相对较晚,但是这种飙升行情与20世纪90年代中期股票市场的行情十分相似,房地产价格从1998年开始上涨,而股市的飙升始于1995年(也有人认为是1982年)。1997—2004年,美国的实际住房价格整体上升了52%。在美国一些热点地区房价的涨幅高于52%,其他地区低于这一数值。尽管比不上1995—2000年间股票市场的三轮上涨,但比较美国住房价格的长期历史趋势,这一涨幅还是很惊人的。想要发现住房价格走势的异常情况,我们不能只观察近几年住房价格的走势。在美国历史上,只出现过一次类似的住房价格的大幅上涨,那就是第二次世界大战之后。

图2.1美国住房价格、建筑成本、人口和利率走势,1890—2004年

粗线(左边的坐标)是经通货膨胀调整的美国实际住房价格指数,1890年=100,在现有的指数和住房价格的原始数据的基础上建立[注释];细线(左边的坐标)是经通货膨胀调整的建筑成本指数,1979年=100,在已公布的两类建筑成本指数的基础上建立[注释];细线(右边的坐标)是从美国人口普查中得到的全美人口数量(百万);最下面的细线(左边的坐标)是作者通过两个资料来源构建的长期利率走势。[注释]

1998年以来住房价格的上涨远快于同期收入的增长,这种价格的上扬已经影响到住房价格的长期稳定,尤其是价格波动最大的那些州。1985—2002年,美国住房价格波动最大的8个州的住房价格与年收入的比值由4.9升至7.7,因此在这些州,家庭预算面临新的重大压力,这种压力来自如何偿还抵押贷款[注释]通过考察图2.1,你可能会得到这样一个印象,1997年开始的住房价格上涨的势头是如此强劲,并且这一趋势可能还会持续若干年。在1997—2004年间,住房价格上涨的势头如此坚挺,几乎每一年的房价增长率都有所上升,预示着住房价格将继续上扬。

预测投机性价格真的很困难吗?如何才能预测房价?住房价格的变动真的接近随机游走状态吗?事实上,统计分析表明,住房价格的走势具有一定的可预测性。[注释]但是,这种可预测性并不是在股票市场上追踪热钱的流向。由于住房市场的交易进入和退出成本较高,因此资金不可能像在股市中从事投机性活动那样轻易地抓住获取利润的有利购买时机。对大多数人来讲,利用房价的走势获取购买住房的有利时机不是一件容易的事情。

通过对住房价格预测模型的统计分析,我们发现在住房价格的波动中,有大约50%可以提前一年得到有效的预测。虽然50%的不可预测性似乎多了一点,但仍然有很多波动是可以预测的。回头看图2.1,有人可能会说,任何一个拿着铅笔的人都可以判断出美国住房价格的近期走势,而未来一年内房价如何变化还是很难确定。房价的上涨趋势是延续还是会减缓很难判断,这种趋势也可能会突然中断,然后开始反转。而且,如果将预测的期限增至5年甚至10年,谁也不知道房价会怎么样。但是,那些希望长时间居住的购房者们关心的正是这种长期预测的结果。

最后,我们想要了解如何通过历史事件进行预测。很不幸,除了第二次世界大战结束后的住房价格繁荣之外,在美国历史上没有其他的类似事件发生,而第二次世界大战后的房价繁荣与近期的房价繁荣存在本质的区别,这意味着那些想为他们的预测找到科学基础的统计学家们面临着一个两难选择。

显然,不可能仅仅依靠图2.1中列出的建筑成本、人口或利率来解释美国住房价格的变化。住房价格每年变动的模式与其中任何一个因素没有显示出持续的相关,没有一个因素可以解释始于1998年的房价的火箭式上升。建筑成本自1980年起,总体上就呈现持续的下降趋势[注释],人口增长也很稳定。虽然利率在下降,但长期利率的下降相对平缓,基本保持在20世纪80年代的水平[注释]通过比较图2.1显示的住房价格变动轨迹和图1.1显示的股票价格变动轨迹,我们可以看出,美国股市的繁荣与房地产市场的繁荣之间事实上不存在相关关系。一个唯一的例外是,始于1998年的房地产市场的繁荣发生在1995年股票市场开始明显上升之后的几年。这也许在一定程度上可以解释为房地产市场对股票市场的反应:国际清算银行最近发表的一份对13个发达国家住房价格的研究报告认为,住房市场的波峰平均比股票市场的波峰延迟两年出现。[注释]将房地产市场最近的交易行为和以前的行为进行比较,将有利于我们了解近期住房价格的异常波动。图2.1显示,真实房价在1890—1940年间是持续下降的。图中显示,第一次世界大战前住房价格曾经出现过一系列的波动,但当我们试图在相关日期的旧报纸上寻找这些明显价格波动的证据时,却发现一无所获。我们怀疑图2.1中描绘的早期价格波动是样本误差所致,因此没有反映出真实价格的变化。我将在第6章进一步论述相关内容,以便读者进一步理解这一问题。在本章中,我们将关注1940年之前的房地产价格的下降趋势和房地产市场的不景气。

19世纪末和20世纪初,在高速公路、运河和铁路的大规模修建过程中多次出现了房地产泡沫,这些泡沫在我们的图表中并未显示。显然,土地会由于周围环境的变化如建筑规划突然变得看似更有价值。原先,土地资源非常充裕,以至在某些地方人们可以1美元的价格购买一英亩土地。一旦铁路沿线的土地价格涨至2美元一英亩,投资收益将会翻倍,这种前景对投资者来讲无疑是令人兴奋的。区域性的房地产繁荣不再是新鲜事。

第一次世界大战后住房价格的大幅下挫可能与1918—1919年间的流感大爆发有关,28%的美国人被感染,67.5万人因此丧生。[注释]流感迫使人们呆在家里而无法寻找新的住所,这必然会损害经济,也将人们的注意力和谈话内容带离住房市场。在1920—1921年间,经济又遭遇了严重的衰退。

此后人们迎来了20世纪20年代的经济繁荣期,值得注意的是,在这一时期股票市场经历了大幅上升,但住房价格却没有上涨。20世纪20年代著名的佛罗里达土地泡沫还不足以对全美国的居民产生影响。住房价格没有随着股票市场的变化上升,也没有在1929年股票市场崩盘中跌落。但1929年后,名义住房价格还是有所下降;换句话说,住房价格与消费价格指数是同比例下降的。由于抵押债务不与通货膨胀挂钩,名义住房价格的下降使得很多房屋所有者出现了家庭净负债,迫使其拖欠房贷。另外,在经济大萧条期间,高失业率意味着许多人无法重新进行短期抵押贷款,迫使其违约,最终失去住房。但我们并不能因此认为,20世纪30年初期的住房危机与实际住房价格的下降有关,在1929年前后股票市场暴涨暴跌的过程中,实际住房价格始终很稳定。

下面我们来看一下迄今为止美国住房市场上最重大的事件:第二次世界大战结束后住房价格的迅速攀升。尽管真实的涨幅还没有得到准确测量,但是很明显,至少在一些大城市里,在这一时期实际住房价格出现了大幅上升。[注释]这并不意味着投机性繁荣的出现,住房价格并没有超越战后新的均衡点,后来房价也没有走向崩溃。报纸的住房市场板块没有使用住房泡沫之类的词语,也不像我们在21世纪初看到的那样,疯狂的购房者不顾一切地希望赶在房价上涨之前买下房产,这与我们在第二次世界大战后的报纸上看到的故事是截然不同的。

第二次世界大战期间,政府限制严重制约了新住房的供给。战后,退伍的士兵希望重新开始家庭生活,他们带来了生育高峰。事实上,现有住房的价格在战争结束前的1942年后就开始上涨了,可能人们已经预期到随之而来的住房短缺。但即使战后住房需求激增,也没有出现真正的购买恐慌,因为随着时间的推移,大量新建住房的出现大大提高了可用住房的存量。

1944年美国颁布了《士兵权利法案》(theServicemen'sReadjustmentAct),为1700万人提供购房补贴。这一主要的政府津贴至今仍没有取消,也带来了持久的高房价。同时,这种做法也促进了美国国民的团结,阻止了投机气氛的产生。富兰克林·罗斯福总统称,《士兵权利法案》引发了对美国军人的明显关注,美国人民不再让他们失望了。[注释]在战后高价购买住房的人,是那些迫不及待要搬进新居的人,而不是期待房价进一步上涨的投机者。其他人只是简单地寻找一个临时住所,希望等到房价下跌(从未出现过),或在为买房而攒钱。事实上,第一次世界大战后实际住房价格是经过一个曲折的下降期后才开始上涨的,这一价格下降期也混杂着投机性恐慌。人们一定记得第二次世界大战后的那段插曲,在对战争结束后住房价格将飞涨的担忧还未结束之前,人们又开始普遍担忧类似20世纪30年代的大萧条将重新出现。

看起来,大多数地区的人们并不担心价格会超出市场的承受能力,他们并未完全预期到住房价格涨势的到来。人们指望新增建筑会阻止任何剧烈的房价上涨,事实上年新增住房数从1942年的14.2万栋增至1950年的195.2万栋。但即使是大量的住房供给也未阻止房价的上涨,人们普遍认为房价应该上涨。

现在的情况完全不同,人们日益感到担忧和不安,股票市场和房地产市场不时出现的骤然波动反映了这一点。1997年后的繁荣开始之前,房地产市场经历了两次不合时宜的启动(也可以说是失败的上涨),一次在20世纪70年代末期,一次在80年代末期,出现了区域性的市场繁荣但并未扩展到全国。70年代末期的繁荣主要局限在加利福尼亚,80年代的繁荣则主要发生在东西海岸。

即使从1998年开始的美国房价的猛烈上涨,也不是在所有地方都有发生。图2.2显示了许多美国城市实际住房价格的走势。波士顿和洛杉矶的房价走出了戏剧性的反转行情,样本期末的房价已经居高不下。但与此截然相反,密尔沃基和克利夫兰的

房价却极端平稳,没有偏离稳定的长期趋势。在20世纪80年代,波士顿和洛杉矶的房价高涨时,菲尼克斯的房价却在下跌,与此同时密尔沃基和克利夫兰的房价走势极端平稳。迈阿密的房价在20世纪80年代末期走势平稳,90年代初期下降,但2000年以后开始与全国房价一起攀升。

图2.2样本城市住房价格季度数据,1983—2004年  资料来源:住房价格指数摘自FiservCSW公司,经由美国劳工统计局公布的消费价格指数平减,1983年=100。

人们普遍认为,美国不存在全国性的住房市场,只有区域性市场。不过,这只是一种观点,并不完全是事实,而且越来越与事实相悖。美国许多地方的房地产市场都呈现出高度稳定和同趋势变化,特别是在2000年很多市场均出现了快速的变动,越来越多的证据表明全国性的市场已经初露端倪。开始于1998年的美国住房价格上涨最初集中在某些州和大城市附近,在房价上涨比较集中的地区,流传着许多与住房市场繁荣相关的故事。很多人几乎没机会看房子一眼,就急匆匆地以高于开盘价的价格将前一天才开盘的住房买走。人们担心房价会出乎意料地快速上涨,导致他们买不起住房,因此才匆忙作出购买决定。但在一些没有出现过房价疯涨历史的城市,很少有类似的故事发生,投资者对房价的变动也没有什么反应。

此外,在世界一些知名的大城市和相关地区,房地产泡沫正在形成。总的来说,这些地区正经历着巨大的房地产泡沫。透过这些城市可以发现,不止一个国家的房地产市场正在发生这种情况,这是一个世界性的市场。图2.3显示了波士顿、伦敦、莫斯科、巴黎、上海、悉尼和温哥华等知名国际化城市的住房价格。这些城市房价走势惊人地相似(在经历了20世纪80年代末到90年代末之间的停滞和下跌之后,住房价格开始了惊人的上涨),同样相似的还有广为流传的有关住房的言过其实的兴奋和投机的故事。最近并不仅仅只有这些城市遭受了巨大的房地产泡沫的冲击,包括孟买、哥本哈根、都柏林、杭州、伊斯坦布尔、马德里、拉斯韦加斯、墨尔本、纽约、罗马、圣地亚哥、天津和华盛顿在内的城市都面临这一情况。房价引发了人们的兴奋情绪,并且漂洋过海影响了全世界。

图2.3世界各地城市住房价格的季度数据,1983—2004年

资料来源:波士顿(1983年第一季度=100,粗线):Fiserv CSW;伦敦(1983年第一季度=100,粗线):Halifax;悉尼(1986年第二季度=100,细线):Australian Bureau of Statistics;莫斯科(2000年第一季度=100,点线)apartment prices per squaremeter,Russian Guild of Realtors;巴黎(1983年第一季度=100,点线)price per squaremeter of existing apartments in Paris:Indice Notaire INSEE since 1991,before 1991 Chambredes Notairesde Paris,datacourtesy Philippe Trainar,Fédération Francaisedes Sociétésd'Assurances;温哥华(1983年第一季度=100,虚线),index courtesy of Tsur Somerville,University of British Columbia;上海(1995年第一季度=100,实线):China Real Estate Index System.上述每一个住房价格指数都经过了各自国家消费价格指数的调整。消费价格指数以1983年第一季度的数据为基期进行计算。图中的这些城市是根据他们房价运行轨迹的相似性来选择的。事实上,世界上的其他一些城市显示出完全不同的运行模式。如20世纪80年代,图中显示的城市经历房价泡沫的同时,东京城市住宅用地的价格在1985—1990年间却翻了一倍,但其后房价开始走下坡路,2000年后也未见起色,到2004年房价下跌了将近一半[注释]1991—1995年间,德里中心地区的住房价格翻了一倍,图2.2显示的城市的房价却在下跌。而到2003年前,图2.2中城市的房价上涨的时候,德里的房价却下跌了一半[注释]尽管如此,如图2.3所示,众多世界最著名城市的房价走势如此惊人地相似,还是有些令人迷惑不解。在本书后面的内容中,我们还会努力解释这种相似性。

实际住房价格长期上升趋势的缺失

在图2.1中,读者会发现一个明显的特征,从1890年开始实际住房价格没有出现过连续的上升趋势。实际上,2004年美国实际住房价格整体上比1890年上涨了66%,在此期间的上涨主要发生在两个时期:第一个时期是第二次世界大战以后的一段时间(第一次上涨发生在20世纪40年代早期,恰好在战争结束前);第二个时期是20世纪90年代。它看起来是对20世纪90年代股票市场繁荣(或对股票市场繁荣和衰落)滞后反应的时期,初次上涨发生在1998年。这两个时期之外的其它时间,实际住房价格基本上是平稳运行或者下降。此外,房价的总体涨幅也很小(1890—2004年的114年间实际住房价格上涨了66%,年均增长仅0.4%)。

人们之所以对房价的上涨印象深刻,可能是因为住房购买频率很低,使得人们能够记住很久以前的购买价格,并对先前的购买价格(房价包括消费价格指数更低时)与目前价格的差别感到吃惊。股票市场则不会发生这种情况,因为公司会周期性地拆股,以保证股票价格的稳定,在美国目前股价大约是每股30美元,因此人们无法像对住房一样对股票价格进行长期比较。

例如,一个年纪稍大的人可能会奇怪:为什么在1948年仅用1.6万美元就可以买到的一套住房,到了2004年要卖19万美元。乍看起来房地产投资利润可观,但事实上,1948—2004年间消费价格指数翻了8倍,因此实际住房价格只上涨了48%,每年涨幅不到1%。此外,这部分的增长中还包含了房屋品质的提高等因素。即使2004年该房产的售价达到36万美元,这项投资仍然称不上高回报,50年里其实际价格只翻了三倍,年均增长不到2%。

为了进一步考察这些极少反映住房实际价值的数据是否存在错误,我请教了一些经济学家,以帮助我找到其他更加长期的住房价格指数,从而为研究房地产价格的长期走势提供独立的证据。我能够找到其他一些长期住房价格指数,即使这些指数不能涵盖完整的时期或国家,但也可以为长期趋势提供更多的线索。

美国的人口普查开始于1940年,每10年进行一次,调查会询问房主对其住房的估价。1940—2000年间,经通货膨胀修正的估价均值年均上涨2.0%,显著高于图2.1中住房价格指数揭示的0.7%的真实增长率。60年间2.0%的增长率意味着比总体评估的0.7%的增长率高出两倍。但人口普查数据没有考虑在图2.1中显示出的不断提高的房屋质量和不断增大的面积。根据美国人口普查,1940年以来住房情况已经发生了很大的改变,那时31%的家庭住房没有自来水,38%的住房没有浴缸或淋浴。与那个时期相比,现在人们的居住标准已经有了大幅提高,居住条件也相应得到了较大改善。从1940年到现在,在美国人口增长一倍的同时,人均收入提高了4倍,同时也修建了更多高级住宅。1940年那些狭小而低质的住房已经彻底消失了,所以我们从现在能看到的老房子那里得出一个错误的印象:过去的房子跟现在似乎差不多,这些老房子每年大约2%的增值就反映了这一点。

曾有学者构建了房价指数,以衡量1628—1973年间阿姆斯特丹一条古老的运河———海伦运河两岸高品质住房的价格走势。根据阿姆斯特丹大学教授皮耶特·艾可霍兹(Piet Eichholtz)的观点,这一地区非常适宜构建房价指数,因为这里的住房历经几个世纪仍然没有什么改变,而且房屋出售数据被精心地记录和保存下来。正如人们期望从这一城市得到的,房价指数显示这一时期大部分房价的波动与17世纪早期的郁金香热事件有关。根据艾可霍兹的数据,海伦运河的房价在1628—1629年和1632—1633年涨了一倍,此时正值郁金香热达到高潮的前期,1637年房价几乎又跌回到1628—1629年间郁金香事件之前的水平。住房市场当然是不稳定的,但当整个时期的房价指数经通货膨胀修正后,我们发现房价上涨并没有那么多。1628—1973年间,海伦运河两岸房价的实际年均增长率只有0.2%,实际房价经历了350年才翻了一倍。[注释]

我的同事卡尔·凯斯(Karl Case)通过查询诺福克那些未提及建筑或建筑改造的“由很多小块土地构成的土地包”或“一大块土地”的财产销售契约登记记录,构建了一个波士顿地区的长期土地价格指数。通过这种方法可以消除住房品质变化对价格指数的影响。他发现,1900—1997年,每平方英尺土地实际价格年均增长3.9%。这比图中价格指数显示的增长率高得多,已经超过了实际GDP的增长率。

另一个例子是发表于1933年,由芝加哥大学的经济学家霍默·霍伊特(Homer Hoyt)对100年来芝加哥土地价格所做的一个著名的研究。霍伊特也发现了土地价格戏剧性的上涨。比如,霍伊特提供的数据显示,1877—1931年,政府大街和密歇根大街(主要的商业区)经通货膨胀修正的实际土地价格年均增长5.9%,总共增长了22倍。[注释]

当然,波士顿和芝加哥的这些数据很难用来估计全美土地价格的上涨。波士顿和芝加哥在美国房地产市场不具有代表性。这些城市房价的惊人上涨主要是由于人们进行预测时缺乏自信所导致的意外情况。霍伊特对芝加哥地价惊人上涨的原因非常清楚。他注意到,“19世纪芝加哥地价的上涨与古代或现代任何一个百万以上人口城市的情况都不相同……芝加哥在一个世纪的人口增长相当于巴黎在20个世纪里的人口增长数量。”[注释]

此外,土地价格并不是一个很好的房价指示器,房价中除了土地价格之外还包括建筑物价格。以前土地价格只占房价很小的一个比例,因此很多城市的土地价格可以在房价走势平稳的情况下以相对较高的比率上涨。

数据资料中反馈的信息使我们确信,过去几十年中住房价格并未出现显著的上涨。人们居住在比几十年前面积更大、配套设施更齐全的家中。更多的人拥有自己的住房,而不是与他们的父母一起住到结婚为止。[注释]如果房价上涨很快,他们如何负担得起?这意味着美国实际住房价格的涨幅必须低于人均收入的涨幅,1929—2003年人均收入年均增长2.0%。

图中底部的曲线显示,当住房价格的真实走势存在某些不确定时,大多数证据表明,人们倾向于降低对于住房的平均估价等级。

实际住房价格没有强劲的迅速上升趋势的原因

数据显示,美国在相当长的历史时期内很少出现实际住房价格的上涨,读者可能会对于这一结果感到困惑。很多人认为房地产价格的涨势非常强劲,比如在日本、韩国和中国,这一现象被称之为“房地产神话”。那么,究竟土地是不是很稀缺?住房价格是不是随着人口和人们财产的增加而稳步上涨的?

事实上,理论证据显示,住房价格涨幅超过一般消费品价格涨幅的趋势并不显著。因为在建筑行业中,机械化水平日益提高。技术进步的速度可能比其他部门(诸如一些重要的服务部门)的速度要快。理发师、教师、律师和法律顾问或多或少在重复他们以前做过的事情。但新材料、新建筑设备、配件定制、建造高层建筑公寓大楼的新技术等,可以使房子更便宜。如果住房成本更低,那么相对于其他产品价格,房价将倾向于下降。

图2.2中显示的一些城市,如克利夫兰、密尔沃基和菲尼克斯,相对于需求而言拥有较丰富的土地资源。克利夫兰是美国经济较落后的地区之一,其可利用土地资源的需求压力相对较小,密尔沃基在芝加哥人口稠密地带外围重要城市中排名最靠后,有丰富的农田。菲尼克斯最显著的特征就是土地资源丰富,乘飞机到这个城市的人们从飞机上可以看到,城市周围有大量未开发的土地。此外人们也可以发现,尽管地处沙漠,菲尼克斯有来自科罗拉多河的水源,用水成本并不高。表面现象当然具有欺骗性。比如,当你参观拉斯韦加斯后,也会得到城市周围有大量可利用土地的相同印象。但在拉斯韦加斯的例子中,土地是美国政府所有的,其土地管理局不愿意将更多的土地开发。考虑到这个因素,拉斯韦加斯的土地价格出现与菲尼克斯截然相反的高涨也就不足为奇了。

虽然开发商们的眼睛总是盯着那些拥有理想开发地点、土地资源丰富的城市,但他们有时也会抱怨土地短缺和由自然保护主义者及邻里协会带来的阻碍。不过,他们真正关注的是他们最有兴趣开发的那些优质土地的稀缺。

数据资料显示,上述这些城市的房价走势很少大幅偏离建筑成本。这是因为,如果房价远远高于建筑成本,开发商就有动力向市场供应更多的住房。住房供给会稳定增长,直到供给的增加导致住房价格重新接近其建筑成本。

在这些城市出现的情形可以代表美国大多数城市的状况。可以建造房屋的土地当然很稀缺:包括一些利用围海造田开发土地的项目也不能再制造出更多的土地。但一国土地中绝大部分还是农业用地、林地和其他一些未被集约使用的土地;这些土地单位建筑面积的价格很低,因此还有很多住房未被开发。根据2000年的人口普查数据,美国城市土地面积只占全部土地面积的2.6%。

如果人们能够从长远利益出发对房地产市场的状况作出理性的判断,那么就应该建立一个保障机制来阻止房价过快上涨。如果房价的上涨迫使人们必须用家庭收入的很大一部分来偿还购房抵押贷款,那么这将会产生很强的激励引导房地产投资向低成本地区转移。从长期来看,这种保障机制是为了阻止经通货膨胀修正的房价上涨过快和房地产泡沫的破灭。这种保障机制在那些郊区有大量可利用土地的城市更有效。当然,保障机制在那些可利用土地很少的城市也有效,因为如果房价太高,居民和企业将会远离甚至完全离开这一地区。

居住在大城市的人们经常会认为作为房价最主要组成部分的土地价格会不断上涨。他们确信居住在这些地区具有得天独厚的优势,人们可以享有生活在名人聚居区的声望,也可以从这些地区的商业机会中获取利益。那里的居民很容易认为,会有越来越多的人抱有和他们一样的想法,人们会继续哄抬他们所在城市的房地产价格,房地产市场上的非理性繁荣开始出现。

但事实上,如果房价相对于居民收入涨得太高,人们就很难负担得起一套像样的住房。人们的想法也会因此发生变化。他们将逐步意识到,居住在大城市里给人们带来的声望并没有那么重要,尽管个别城市由于拥有独特的商业活动而名声在外。人们会发现拥有同样商业活动的其他中心在不断建立起来,最后会引发企业重新选址,人口会由老的中心向新中心转移,从而对老中心的房地产价格产生压力。

除此之外,过高的房价将带来政治压力,迫使政府放松对土地使用的限制,最终导致这些大城市住房供给(如高层公寓)的增长。

因此,我们从目前大城市房价的波动中很难看出房价的长期走势。当人们乐观时房价上涨,但房价过高时又会有很多因素迫使其下跌。这在图2.2中表现得非常明显,从1980年开始洛杉矶房价的涨幅很少超过密尔沃基,但这一过程中洛杉矶的房价经历了两次上涨和一次下跌。基于上述分析,购买住房相对于股票市场来说是一项收益较低的长期投资。虽然房地产市场偶尔也有波动,但对于长期投资者并没有获利空间。当然,拥有自己的住房可以获得潜在的好处,即由住房提供的庇护和其他服务,这些收益是免税的。经常有人说,买房子比租房子具有税收优势。如果居住在同样房子里的两个人彼此交换住房,每个人都要付租金给对方(租金收入可以抵偿所付的租金),从经济的视角来看这样做是毫无意义的,但会产生税收。如果租金收入需要缴税的话,就无法全部抵偿所付租金。正是由于这个原因,大多数人更愿意买房而不是租房。

人们更愿意买房而不是租房的另一个原因是,租房合约在执行过程中可能遭遇道德风险:没有足够的激励因素促使租房者像房主一样爱护屋内的财物。道德风险问题导致的结果就是更高的房租和对房主在租期内进行变更房屋产权等活动权利的限制。

目前,还没有办法精确度量购买住房相对股息收益(通常是要缴税的)而言所获得的免税收益以及购房者的购房行为所导致的生活成本的变化。事实上,住房提供的潜在收益很难精确度量,因为很难将拥有和居住在住房所获得的精神收益以及保养房屋所付出的精神上的成本转化为货币价值。此外,像投资股票一样,精神收益与投资住房的数量并没有直接联系。如果一个人购买了超过自身需要的过多住房,在精神上反而是一种负担。

因此,没有一个人能够确保自己在房屋或股票投资中始终保持良好的状态。人们的感受最终取决于不同人的体会和环境因素。个人购房者经常会改变对于投资住房所获优势的观点。我们将在本书后面的章节中看到有关这种改变的证据。

当时和现在的非理性繁荣

我和我的同事已经发现了这些年来公众对于房地产投机的看法正在改变的一些线索,并且通过阅读19世纪末以来房地产市场的英文报纸和杂志证实了这种改变。我们发现直到20世纪90年代,报纸和杂志都很少谈论诸如全国性房地产价格泡沫的相关内容。那时的人们看起来对我们现在谈论的“非理性繁荣”认识很少。“繁荣”一词在20世纪经常被用于描述房地产市场的状况,但早些年该词更多地是指建筑行业的繁荣(如度量新建房屋的数量)。经济学家描绘全国房地产市场的情况时并不常提及泡沫或者投机。与建筑成本相比,人们更多地关心房价的趋势,各种文章更多地倾向于讨论可售住房的短缺而不是房价的上涨。

一个典型的证据是,在1968年全美房地产协会上公布的现有住房的中间价格第一次被主要报纸引用之前,没有对美国现有住房价格指数进行过任何有规律性的发布和引用。[注释]在我和卡尔·凯斯于20世纪80年代末发表的两篇文章中,提出了权重重复销售法,并将其用于估计美国主要城市的房价指数,在此之前还没有高质量的房价指数出现。这一方法后来被由美国政府资助的联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae)和联邦住房贷款抵押公司(Freddie Mac)以及美国联邦住房企业监督办公室(Office of Housing Enterprise Oversight,OFHEO)等引用。

2000年以后《经济学家》(the Economist)开始在不同国家发布房价-租金比的相关数据(类似于股市的市盈率指标),直到那时这些数据才被新闻媒体重视。

正因为如此,那些可以引发非理性繁荣的公众价格信息,直到20世纪末才开始发挥作用。在此之前,报纸虽然会不时探讨价格的变化,但往往是报道一些与此相关的轶闻趣事或者房地产经纪人对于未来的预测,即使是这类报道也并不多见。由此可见,公众对房地产价格走势缺乏兴趣。[注释]1960年以前,普通公众对房地产市场的讨论更多的是表达对房东从房客身上收取过高租金的不满,很少探究普通家庭住房价格的成因。那时人们生活在资本主义经济不是很发达的时候,他们还很难从根本上相信对财产价值的高估可能带来的利益。

在20世纪90年代以前,公众的注意力集中于租金控制和住房合作运动上,他们会团体购买公寓大楼,并且同样作为一个团体来管理和控制它。从当时房地产市场上这些政府和团体干涉活动的典型案例,人们似乎可以想象是政府力量推动的某些活动导致了价格的失控。

当租金控制和住房合作运动开展了一段时间之后,激发了这些运动的空想主义大部分已经被遗忘。最近10年,公众开始更多地关注使用市场的办法,而不是通过干涉和控制来解决经济问题。这种趋势使人们更多地担心住房价格可能产生的不稳定,人们也开始关注会引发泡沫的市场反馈机制。

我们分别在Proquest数据库和Lexis-Nexis数据库所收录的全球英文报纸中查询了“房地产泡沫”或“房价泡沫”一词,其中Proquest数据库的相关信息从1740年开始,而Lexis-Nexis数据库从20世纪70年代开始。结果显示,这些词在1987年股市崩盘之前很少使用(这一事件后人们开始谈论泡沫,许多国家也开始出现非常快速的价格上涨),但1987年以后这些词又很快销声匿迹了,在20世纪90年代末期这些词

又重新出现,2000年以后被大量使用。

以前人们的生活非常简单,他们储蓄,并在正确的时间购买住房。人们购买住房是将其作为正常生活的一部分,并不想去担心房价会发生什么问题。像在其他市场一样,住房市场上投机行为的不断增加彻底改变了人们的生活。诸如高速公路、运河和铁路的修建等导致的价格变动,曾经只是房地产市场的局部波动,或者单独事件。如今已经成为全国性甚至是国际性的事件,成为新经济时代广为流传的故事。住房价格的变化是公众财产价值观念的改变,以及人们对投机活动更为关注的一个体现。

研究路径

为了更好地理解不同地区房价波动之间的区别,我们还需深入分析。下面,我将有步骤地对泡沫理论进行阐述,然后在本书的最后一章中,从不同角度对这一理论进行重新解释。事实上泡沫理论不仅适用于股票市场和房地产市场,也适用于任何其他投机性市场。迄今为止,这一理论还只是一个基础性的理论模型,一个理解价格运动简单明了而又必不可少的反馈模型。