在前一章中,我们探讨了一些可能诱发股票市场和房地产市场投机性泡沫的因素。本章将要研究下面的问题:投资者对未来股市的信心和期望,以及对股票需求产生影响的其他方面,是如何形成一个完整的机制并放大上述诱发因素的作用的。为了提供一些具体的背景材料,我们首先将考察有关投资者信心和期望的例证。
放大机制是通过一种反馈环(feedback loop)工作的。本章将这种反馈环描述成一种自然形成的蓬齐过程———过去的价格上涨增强了投资者的信心及期望,这些投资者进一步抬升股价以吸引更多的投资者,这种循环不断进行下去,因此造成对原始诱发因素的过激反应。在许多公开演说中,反馈环被广泛地提及,它甚至被认为是最古老的金融理论之一。[注释]但是在现代金融学教科书通常不会涉及这个理论,它往往被视为一种未被证实的假说,事实上,我们将看到,还是有证据支持这种理论的。
投资者信心的变化
20世纪90年代的牛市有一个显著特征,并且这一特征与2000年以后的熊市相联系,这就是投资者对股票信心的变化。在20世纪90年代末期,一种非常简单的想法似乎占据了人们的思想,那就是股票是最好的投资方式,尤其进行长期股票投资可谓是万无一失。这一想法与1973—1974年股灾后盛行的观点形成了鲜明的对比。虽然当时没有进行问卷调查,但是在70末年代,大多数人都认为“房地产是最好的投资方式”。20世纪80年代后期开始,我通过向高收入的个人发放调查问卷来了解他们对股票市场的看法。1996年我的研究得出了结论:人们相信股票是最好的投资方式,它没有失败的可能,并且这种想法已经演变为一种流行文化。我认为有必要将不同时期人们的这种想法的变化记录下来。此后,耶鲁大学金融学国际研究中心继续了我的问卷调查工作。我们对美国高收入者进行了随机的问卷调查,选择同一答案的人数百分比以及受访人数如下:
你同意下面的表述吗?“对于那些长期持股的投资者来讲,股市是最好的投资工具。”
显然,在股市的繁荣时期对这一表述的认同率非常高,2000年市场处于顶峰时期,有97%的受访者持同意态度,持完全同意态度的百分比则高达67%。1996年,我也对同类人士提出过这个问题,结果略有不同,在134名受访者中,持同意态度的占94%,完全同意的占69%。在任何调查问卷中,94%的同意率都是很可观的,尤其是在涉及如投资战略这样敏感的问题时,这一数字就更让人惊叹了[注释]但当市场开始下滑时,投资者对于上述表述的认同也开始动摇。2004年,持同意态度的百分比从2000年的97%下降到83%,持完全同意态度的百分比则从67%下降到42%。当然,这一比例仍然较高(我们可以据此得出结论:非理性繁荣仍然存在),但是它正在减少。
在近期房地产市场的繁荣过程中,我和我的同事卡尔·克斯在波士顿、洛杉矶、密尔沃基和旧金山四个城市随机选取了近期购房者作为调查对象,针对房地产市场进行了与股市相同的调查。在2003—2004年的调查中,波士顿、洛杉矶和旧金山的房价经历了大幅上涨,而密尔沃基的房地产价格则较为稳定(见图2.2)。通过考察问题的回答情况,我们可以了解不同市场间的差异。
你同意下面的表述吗?“对于那些长期持股的投资者来讲,房地产是最好的投资工具。”
那些刚刚购买住房的人将房地产作为最好的投资工具当然不会让人感到意外。这正是心理学家所说的“如意算盘偏差”(wishful thinking bias)。有趣的是,那些房价高启的城市中“完全同意”的比例要高于密尔沃基。其中,“完全同意”的比例最高的是洛杉矶,而它也是房价上涨最高的城市。
综合考察以上调查结论,我们可以看出人们存在一种感觉,这就是他们认为价格总是会不断上涨,并且人们对这一判断的信心会随着时间的推移和市场的不同而发生变化。作为调查的一部分,我们还询问了高收入投资者一些其他问题,下面是这些问题和调查结果:
你对以下说法有何看法?“如果再发生一次像1987年10月19日那样的股市危机,股市在两年左右的时间内一定会回复到危机前的水平。”
由调查结果可以看出,同意上述表述的比率基本随市场的变化而变化。在1999—2000年市场接近顶峰时,42%的受访者选择了“完全同意”。当市场开始下滑时,选择“完全同意”的人数比例也随之下滑,到了2004年这一数字为21%,只有顶峰时期的一半。人们本来认为投资股票是没有风险的,因为即使遇到调整,股价仍将重拾升势,人们对于市场的这种信心是股市的重要支撑。然而,随着市场的变化,人们的信心逐渐削弱。经历了五年的调整,还有一些人抱有这样的想法。不过,似乎已经有越来越多的人对股市失去了兴趣,并且再也不会相信长期股票投资没有风险了。
有趣的是,人们往往不会相信与我们的问卷调查相反的假设,也就是说,当市场经历了引人注目的上涨之后,人们往往不会相信市场将在未来的几年中回到起点。[注释]他们宁可凭感觉乐观地相信市场会出现反弹,也不愿意相信长期均衡价格的存在。
有一些证据可以表明,1929年,许多人对股市反弹抱有同样的信心。尽管我们没有那个时期的问卷调查数据,但可以看到一些对当时投资者信心的描述。弗雷德里克·路易斯·艾伦(Frederick Lewis Allen)在1931年出版了记述20世纪20年代历史的著作《恍然如昨》(Only Yesterday),书中写道:
1929年夏天,人们擅长从往事中寻求安慰。在过去几年中,每一次股市的暴跌又都会迎来很快的攀升。进二退一———这就是股市的走势。如果你卖出,就只好等到下一次暴跌(每几个月就有一次暴跌)才能买进,因此根本没有理由立即卖出。只要你的股票好,最终就一定会赚钱。真正的赢家显然是那些“买进不放”的人。[注释]
对投资者信心的反思
思考当前投资者信心的本质和原因非常重要,这不只是为了理解现实,也是为了讨论本章的重要问题:反馈环。增强投资者信心的反馈环发生于一个复杂的背景之下,它既包括社会因素,也包括人们的心理因素。
许多人设为,在股市出现了暴跌后的两三年中,市场将回到原来的水平。但是,人们的这种想法来自何处?事实上,历史数据并不支持这一论断。有许多例子表明:暴跌后的市场在相当长的一段时期内一直运行不佳。就拿最近的例子来说,今天的日经指数已经不及1989年其最高值的一半了,再如在第1章中讨论的1929年和1966年这两次美国股市高峰过后,股市在接下来的两段较长的时期内表现疲软。但是,市场持续不良运行的例子在公67新金融系列·非理性繁荣(第二版)众脑海中却没有留下深刻记忆。
近期的美国股市之所以给投资者留下了深刻印象,这是因为他们亲身经历了这一切。从1982年起,他们亲眼目睹了飞涨的美国股市并对其作出了反应。现在的美国投资者与日本股市的投资者以及几十年前美国市场投资者有着截然不同的经历。许多人把注意力都放在每天报纸的股市走势图上,他们似乎能够凭直觉感到,股市每次下跌反弹后都会迅速创出新高。我们在学习骑单车或驾驶汽车时所用的认知能力可以使我们凭直觉知道前方的路况,这种能力也被应用到了对股市的预期之中。对于那些二三十岁甚至四十多岁的投资者来说,在他们关注并投资于股市的时期里,这种上升趋势一直存在着。
人们这些年来目睹股市下滑后会持续反弹,从而形成了某些主观经验,这对我们的想法产生了一种心理冲击,这种心理感受在事后很难理解或重述。那些原先预料股市会进一步下滑的人,由于年复一年不断地出现判断错误,情绪因而变得很坏,并因此丧失了信誉。所以,情绪的改变会对他们的观点———当然还有对观点的表达方式———产生冲击,而这种冲击与支持或驳斥这些观点的任何客观证据都无关。于是很自然地,以前悲观的人想作出不同的判断,或至少会在公众面前采用不同的表述方法。
即便投资者自己对1982年以后的股市没有给予关注,他们还是能够不断听到股市老手的相关心得。以下摘自戴维·伊莱亚斯(David Elias)1999年出版的《道琼斯40000点》(Dow 40000)一书:
一个关于我朋友乔伊的故事。1982年当道琼斯指数刚刚超过1000时,他打电话告诉我,他在寻找合适的时机进入市场。过了这么多年,他仍在寻找一个绝佳时刻的反弹点。现在乔伊已经62岁了,还把钱放在大额银行存单中,他错过了整个牛市及其数个“千点”里程碑。到现在乔伊还没有意识到根本不存在所谓的绝佳时机———当股市从反弹点恢复之后,就会冲向新高。[注释]
这段文字表面上有一些说服力,尤其是将其与伊莱亚斯书中接下来的一段关于高回报率(如同近期的股市)下复利机制的论述结合起来,更能表明股市是真正的致富场所。这种叙述带有强烈的感情色彩,如同一个关于驾车失误而造成的车祸事故或某人要求老板提薪的亲身体验一样。
这样的故事之所以会有相当的吸引力,一个原因是将成功的投资看做掌握自己内在冲动的过程,而不是在历史环境中分析我们现在所处的情形,它使读者忘记了就股市行情而言,什么才是目前最需要关注的。普通人在控制自己的冲动时会考虑很多(如考虑使自己努力工作而不是放任自流,要保持体形不要发胖等),因此要求克制的论述比那些对市盈率进行历史分析的文章更能引起共鸣。伊莱亚斯论述的诱惑力在于,它勾起了懊悔之痛,这是进行当前投资的情感原因。这一点将在本章的后面提到。当论述不再对历史数据进行分析时,翻阅近期数据对人们的思维只能产生唯一的影响———使人们获得“市场下跌总会反弹”的隐约感觉。
多数媒体总是会报道一些在过去几年中股票投资者成功的事例,其实是在明显暗示读者“你也能行”。《美国周末》(USA Weekend)(一种随报纸发行的全国性周末杂志)中的一篇题为《如何在美国真正致富》[How to(Really) Get Rich in America]的文章中列举了几位投资者的成功经历,并提出了一个假设性的叙述。假设一位22岁的大学生毕业,第一年赚30000美元,并且每年的实际收入增长1%。“如果仅将收入的10%用于金融投资,并将这些储蓄投资到标准普尔指数基金中,在67岁退休时,就可以净收入140万美元,而且是以今天的美元来衡量的。”[注释]这种计算假定标准普尔指数基金(S&P Index Fund)每年能够获得8%的无风险回报率,但并没有指出随着时间的推移,回报率可能没有这么高,因而故事的主人公最终可能无法成为一个百万富翁。在1929年的《妇女家庭杂志》(Ladies’Home Journal)上也出现了一篇标题十分相似的文章,这篇《人人都会致富》(Everybody Ought to Be Rich)[[注释]也进行了同样的计算,并且也同样没有说明从长远角度来讲,任何事情都有出入。在1929年股市崩盘之后,这篇文章随即臭名远扬。
这些关于股票可能上涨的讨论看似合理,其实往往缺乏理论支持。它们总是夹杂在那些有关成功和失败的投资者的案例里,其言外之意表明,那些投资做得好的人在精神上和道德上也是优越的。公众逐渐对那些耐心赚钱而不受市场波动影响的人产生了强烈的崇拜,这是许多通俗书籍的主题。其中,最著名的一本是由托马斯·斯坦利(Thomas Stanley)和威廉·丹科(William Danko)合写的《邻家的百万富翁:美国财富的惊人秘密》(The Millionaire Next Door:The Surprising Secrets of America’s Wealthy),此书自1996年出版之后,在《纽约时报》(New York Times)精装畅销书排行榜上占据了长达88周的时间,在《时代》(Times)的平装畅销书排行榜上也稳居前列。这本赞扬耐心与节俭美德的书,销量超过了100万册。
事实上,这类耐心投资的故事并不仅仅在美国畅销。在德国,由博多·谢弗(Bodo Sch.fer)所写的1999年度畅销书《金融自由之路:7年成为百万富翁》(The Road to Financial Freedom:A Millionaire in Seven Years)为投资者设定了7年的时间,他将“任何股市下滑后必然迅速反弹”列为十大“黄金准则”之首。另一本1999年出版的德国书籍通篇都在讲述“耐心投资总会赚钱”的主题,此书由贝恩德·尼奎特(Bernd Niquet)所著,书名为《不必担心下一次崩盘:为何股市是长期投资的绝佳场所》(No Fear of the Next Crash:Why Stocks Are Unbeatableas Long-Term Investments)。[注释]
在看待对股市信心的表现方式(无论是20世纪90年代的还是20年代的)以及了解人们当时的感受时,以下一点是十分重要的:在多数情况下,股市信心不是人们所谈及的核心,而是被其他内容所掩盖。例如,苏泽·奥曼(Suze Orman)是90年代一名极其成功的投资顾问,也是畅销书的作者,作品有《金融自由九步法》(The 9 Steps to Financial Freedom)和《致富勇气:创造丰富的物质和精神生活》[The Courage to Be Rich:Creating a Life of Material and Spiritual Abundance(1999)]。她运用电视媒体为自己树立了非凡的声誉,并且是奥帕拉·温弗里(Oprah Winfrey)节目的常客。她强调一个人致富要采取感情和精神上的措施。具体建议就是甩掉债务,投资股市。很显然,多数观众都对她传达的精神信息更感兴趣。对这些观众来讲,如何面对投资中的困难才是关键。至于她假设的10%的年回报率,只是一个大家无暇也不愿去追究的背景信息。尽管如此,由于她和其他作者对于这一假设的不断重复,这一假设却被提升到了“传统智慧”(conventional wisdom)的地位。
关于预期的例证
从1989年起,我就开始对美国的高收入个人投资者和机构投资者进行问卷调查。现在这项工作受到了耶鲁大学管理学院的资助。通过调查,我们发现投资者对股市的预期发生了变化。我们以开放式的问题询问投资者对不同阶段道琼斯指数的预期。在提问时我们没有给定价格上涨的范围,因此受访者可以在没有任何暗示的情况下说出自己的预期值。1989年的调查结果显示,个人投资者对道琼斯指数一年内变化的平均预期值是0.0%。1996是4.1%,2000年是6.7%,2001年是8.4%。由此可见,从1989年到2000年股市达到顶峰之后不久的这段时期,股票市场估值的平均预期值大幅上涨。此后,个人投资者对道琼斯指数一年内变化的平均预期值有所下降,2004年的调查结果为6.4%。机构投资者的调查并未显示出同样的预期变化模式。这也许是因为他们的专业能力使他们得以利用权威的分析方法来进行预测。
有些人可能会感到吃惊,我们上面提到的平均预期值结果竟然如此之低。比如1989年个人投资者对道琼斯指数一年内变化的平均预期值是0.0%,即使刚刚经历了2000年的顶峰,投资者的预期也只有8.4%。这似乎并不符合我们平时所认为的非理性繁荣。但是让我们来考察一下个人投资者的问卷回答情况,就能够明白为什么平均值如此之低了。1989年34%的个人投资者表示他们认为在接下来的一年中股市将要下跌。而那些认为股市不会下跌的投资者的平均预期值是10.0%。不过大量悲观主义者的存在使得平均预期值降到了0。
1996年,认为股市将要下跌的个人投资者占29%。但是,那些认为股市不会下跌的投资者对道琼斯指数一年内变化的平均预期值是9.3%,基本与1989年持平。悲观主义者的人数较少使得平均预期值较1989年有所上升。
2001年,认为股市将要下跌的个人投资者的比例进一步下降到7.4%。那些认为股市不会下跌的投资者对道琼斯指数一年内变化的平均预期值是10.1%,几乎与前几年相同。悲观主义者的迅速减少使得平均预期值增长到8.4%。
到了2004年,认为股市将要下跌的个人投资者的比例进一步下降到7.1%,这个数字比2001年的水平还要低。不过,这回那些认为股市不会下跌的投资者对道琼斯指数一年内变化的平均预期值却下降到了7.3%。
总体来看,那些对于上涨的预期较为稳定,且接近专家判断的历史平均水平,而给出下跌预期的被调查者的比例则变化较大,说明市场的非理性因素始终在增长,直到市场处于顶峰后形成了下跌的恐慌。
在调查结果中,几乎没有人回答市场在未来的一年中将会上涨20%或30%,这一点并不令人吃惊。显然,那么高的预期不是一个让人信服的答案,也不是人们期望在媒体中见到的数字。使人信服的说法是市场将会继续保持过去30年中所取得的高平均回报率,或大胆地预测说市场将会回调,实际上媒体也这么说,因此部分受访者预测股市将会下跌。人们真的相信他们在调查问卷上所写的答案吗?也许大多数人不知道该相信什么,也许他们认为自己的答案与其他答案一样可信。
瑞士银行投资者信心指数(2000年以前称之为佩因·韦伯/盖洛普指数)显示,在2000年市场处于顶峰时,个人投资者中存在着更为乐观的平均预期。1999年7月的调查表明,这些投资者预期未来12个月中股市的平均回报率是15%。这听起来是一个相当乐观的数字,比我调查得到的预期值要高得多。结果的差异可能与问卷中措辞的微妙差异有关。他们的问题是:“宏观地考虑一下股市,你认为在未来12个月中,股市能够为投资者提供的总体回报率是多少?”而我的问题是:“你预期价格将要变化百分之多少(数字前的‘+’表示预期的增长,‘-’表示预期的下降,不知道的请不要填写)。”然后问卷留出空间让受访者分别给出1个月、3个月、6个月、1年和10年内的道琼斯工业平均指数。注意这两个问题的不同含义:佩因·韦伯/盖洛普民意测验问的是回报率,也许这是在暗示受访者回报是一个正值;而我问的是价格的百分比变化,我的问题提到了答案可能是负值。
调查问题的答案与措辞的设计是息息相关的。但是,如果调查问卷中的措辞长期保持不变,随着时间而变化的答案也可能会暗示着期望值的变化方向。不管我的调查方法与瑞士银行投资者信心指数有什么区别,在各个时间段我们都保持了基本问题的一贯性。而瑞士银行投资者信心指数也肯定了我的调查结论,那就是在股市达到顶峰之前人们的预期往往过于乐观,而此后,人们的预期却又显得过于悲观。
对投资者期望和情绪的反思
经济学家通常喜欢将人定义为所谓的经济人,即他们能够根据对未来股价的预期和对其他投资风险的估计来对投资决策进行优化计算。然而事实上,投资者在实际决定将多少资金投放到股市和其他投资项目(如债券、房地产等)的过程中,通常不会进行详细的估算。投资者通常也不会对不同资产类别的收益预测进行整合,或针对已知的风险权衡这些收益。
投资者不这样做的部分原因是由于他们通常认为,专家并不是对每个资产类别的价格变化及存在的风险都有所见地,毕竟专家之间总是存有分歧。人们认为,忽视目前专家对某一资产类别前景的看法不会造成太大的损失。投资者于是选择将其判断的依据建立在多数专家都认同的基本理论上。
专家在预测不同资产类别的相对回报率时通常会进行详细论证,然而这种论证对大多数人来讲几乎没有什么直接可用性。专家谈论的是联邦储备委员会可能采取的行动,菲利普斯曲线(Phillips Curve)的变化,或者由通货膨胀和常规的会计方法所引起的总收入偏差,大多数人对这类事情并没有兴趣。
然而,投资者必须作出一些决策。当决定将多少资金投入股市时,哪些因素可能会起作用?从感情因素上讲,人们可能会感到投资股市是所有人的唯一选择,这种感情会在决策中发挥关键作用。
人们知道股市有可能会重复近几年的运行过程,这种可能性就像股市可能会进行重大调整一样。夜深人静之时,一个人正在填写401(k)投资分配表格,而他掌握的可靠信息极少,但又必须作出重要决定,这时他既疲倦又烦恼,他又会作何感想呢?
当然,个人的感受取决于其近期投资的经历。如果一个人已退出股市,没有像其他人那样抓住近期获利的机遇,那么他就会有一种很强烈的悔恨感。心理学家发现,悔恨能够提供极大的动机。[注释]
有人会羡慕别人在股市中比自己工作一年还赚得多,这种羡慕是一种痛苦,尤其当自尊受到损伤时更是如此。如果那些赚得多的人真的比自己聪明或知识渊博,那么他就会觉得自己是一个落伍者。即便他们不比自己聪明,只是比较幸运,那种滋味也好不到哪儿去。不过,人们还是更愿意认为那些比自己成功的人是运气较好,以此来寻求情感上的慰藉。纳齐姆·塔利布(Nassim Taleb)就在他的著作《随机漫步的傻瓜》(Fooled by Randomness)中这样写道:“我们的情感并不会因为我们为自己的失败找出合理的理由而好过一点,而对别人成功的嫉妒却总在不断伤害我们。”[注释]
人们也许会想,如果在上涨的股市中再多留一年(假定股市还要涨一年),也就不至于如此。当然,他也会想到市场或许马上就要下滑。人们在作资产分配决策时,究竟又是如何衡量可能的失误所造成的情绪打击的呢?
也许有人觉得即使炒股亏本也比连股市的大门都不敢跨进要强。虽然入市也有恰逢下跌之虞,然而这种可能的失败远远不敌未入市的遗憾所带来的痛苦。尽管有多种其他方式可以用来分散注意力,诸如努力成为一位好伴侣、好家长或是追求简单自在的生活,但是目前唯一真正能从情感上得到满足的决定还是投身股市。
当然如果说一个人一直在炒股,现在正在决定是否继续的话,他就会有不同的心境。有人可能会感到满足,对自己过去的成功可能还有些许的自豪,也有人会感觉更加富有。有人在获利后感觉自己像个“在玩全部家当”的赌徒,因此当再下赌注时情感上也没有什么可失去的了。[注释]
综上所述,投资者决定投资时的情绪状态是造成牛市最重要的因素之一。尽管他们的情绪也是前一章所描述的各种因素(如实用主义和个人主义上升)所造成的结果,但市场不断增强的上升趋势会引发新的心理冲击,这又会加剧这种状态。
公众对市场的关注
公众对市场的兴趣和注意力会随时间的推移发生重大变化,正如公众的兴趣会从一个有新闻价值的话题转到另一个话题,比如说从有关杰奎琳·肯尼迪(Jacqueline Kennedy)的新闻报道转到有关辛普森的报道,再转到有关戴安娜王妃的报道。对股市的兴趣也以同样的方式随潮流而改变,而这种变化主要取决于引发事件的吸引程度。
一些专家表示,1929年也是投资者对股市极其关注的时期,约翰·肯尼思·加尔布雷斯(John Kenneth Galbraith)在他的著作《大崩盘:1929》(The Great Crash:1929)中写道:
1929年夏天,股市不仅支配着新闻,也支配着文化。曾关注过圣·托马斯·阿奎那(Saint Thomas Aquinas)（意大利中世纪神学家和经济学家,1226—1274年。———译者注）、普罗斯特(Proust)、心理分析和身心疾病药物的少数精英也开始大谈联合公司、联合创建者和美国钢铁公司。只有那些最古怪的激进分子仍对股市漠不关心,他们的兴趣集中在自我暗示或其他想法上。大街上你总能看到某人在煞有介事地谈论股票的买卖,俨然是一名股市的预言家。[注释]
许多类似的评论文章也报道说,20世纪20年代末期公众的注意力都集中在股市上。人们应该意识到,如果加尔布雷斯是在20世纪20年代写就此书的话,那么他的论述中就无法避免一些那个时代特有的浮夸的新闻习气。但是就整个20年代的变化方向来讲,加尔布雷斯是对的。
如果看一下整个20年代中每一年的《期刊论文读者指南》(The Reader’s Guide to Periodical Literature)就会发现,在任何一年的期刊中,只有极少数文章(不到0.1%)是关于股市的。人们在考虑股市以外的许多事情。然而,在这10年中,有关股市的文章比重明显在增长。1922—1924年,有29篇关于股市的文章,占所列文章的0.025%;1925—1928年有67篇文章,占所列文章的0.035%;1929—1932年有182篇文章,占所列文章的0.093%。在10年中有关股票的文章所占百分比几乎增长了四倍。
对近期的《期刊论文读者指南》的研究表明,尽管其中股市文章的百分比要比20年代的高,但两个时期里关于股市兴趣的转变却有着类似的趋势。1982年股市处于最低潮时,有关股市的文章有242篇,占所有文章总数的0.194%。1987年即发生崩盘的那一年,有592篇关于股市的文章,占所有文章总数的0.364%,几乎达1982年的两倍之多。发生崩盘之后,人们对股市的兴趣一度下降,1990年仅有255篇文章事关股市,占总数的0.171%。2000年达到451篇,占所有文章总数的0.254%。2000年市场达到顶峰之后,文章的数目也随之下降。2003年达到327篇,占所有文章总数的0.175%,几乎回落到1990年的水平。
我们可以从另一方面考察投资者对市场的关注程度,即全美投资者企业协会(National Association of Investors Corporation)所报道的投资俱乐部的数目。投资俱乐部是小型的社会团体,成员们通常晚间在会员家中聚会,他们出于兴趣或学习目的而将小额资金投资于股市。四家成立于50年代牛市初期的投资者俱乐部在1951年创立了全美投资者企业协会,到1954年,俱乐部的数量发展到953家,1970年(股市的高潮期)达到顶峰,多达14102家,1980年(股市的低潮期)数目下降到3642家。现在,俱乐部的数量早已超过了它的最高值,达到了37129家。[注释]投资俱乐部的数目大致与市场的运行情况相应,这一值得注意的现象表明牛市的确能够吸引投资者的注意力。但是,到了2004年俱乐部数量为23360家,下降了37%。投资俱乐部的数目大致与市场的运行情况相应,这一值得注意的现象表明牛市的确能够吸引投资者的注意力。2000年之后俱乐部数量下降的幅度小于1970—1980年之间的下降幅度,这表明,目前投资者对股市的兴趣还没有像20世纪70年代时下滑得那么严重。而这也是与两个时期市盈率下滑的幅度相一致的。
在任何领域获得成功后,人们便会有一种自然倾向:采取新行动、开发新技巧,以求获得更大的成功。通过对那些从电话交易转向网上交易的投资者与继续使用电话交易的投资者之间的对比研究,经济学家布拉德·巴伯(Brad Barber)和特伦斯·奥迪恩(Terrance Odean)发现,那些转向网上交易的投资者过去平均每年能获得超过市场平均水平2%的回报率。但转向网上交易后,这些投资者的投机性增强,更积极地增进交易,结果每年的回报率反而比市场平均水平低3%。[注释]这一发现可以说明,对过去的成功过于自信促使人们增加了学习网上交易的固定成本。在具备这些能力和兴趣之后,为了看到自己的技巧投资取得回报,他们可能在持续一段时间内(用年来衡量)更加关注股市。
1999年市场接近顶峰的时候,几乎到处都在讨论股市。那时我曾经和我的妻子做了一个游戏,当我们外出用餐时,我就会预言,我们邻桌的人会讨论股市。当然我并不打算偷听他们的谈话,但是我会尝试去捕捉“股市”这个词。我真的能够经常听到它。在那个时候提起股市被认为是一个可以接受的,甚至是令人兴奋的话题。五年以后,在公众场合提及股市就不再那么吸引人了,它甚至变成了一种侵扰,一种无礼的行为。到了2004年,人们提到更多的可能是房地产市场。1999年和2004年之间的差别是微妙的,但是它也启示我们投资者对于市场的热情发生了根本的变化。
投机性泡沫的反馈环理论
在反馈环理论中,最初的价格上涨(例如,由前一章所提到的各种诱发因素所引起)导致了更高的价格水平的出现,因为通过投资者需求的增加,最初价格上涨的结果又反馈到了更高的价格中。第二轮的价格上涨又反馈到第三轮,然后反馈到第四轮,依此类推。因此诱发因素的最初作用被放大,产生了远比其本身所能形成的大得多的价格上涨。这种反馈环不仅是形成整个股市中著名的牛市和熊市的因素,而且也事关个人投资的盛衰,当然两者可能在细节上会有差异。
前面已提到过,反馈环理论是广为人知的,但是多数人没有用反馈环这一术语来描述它。它是一个科学术语,通常又被称做恶性循环、自我实现预言、从众效应等。尽管投机性泡沫一词在一般言论中有不止一个含义,但通常指的就是这种反馈。
反馈环理论的一个最流行的说法是建立在适应性预期基础上的,这一说法认为,发生反馈是由于过去的价格上涨产生了对价格进一步增长的预期。[注释]另一说法认为,发生反馈是由于过去的价格上涨使投资者的信心增加。通常认为这种反馈主要是对价格持续增长模式的反应,而不是对价格突然上涨的反应。
本章前面所讨论过的例证与适应性预期和投资者信心反馈理论都是一致的,投资者信心反馈理论在当前的股市中正发挥着重要作用。这种反馈也可能是基于情绪因素,与期望及信心都不相关。前面所讨论过的“在玩全部家当”的结果可能产生一种反馈:这种心境可能降低投资者在价格看涨之后抛出的倾向,因此放大了诱发因素的作用。[注释]过去的价格水平对于人们的情绪有着广泛的影响。
反馈有许多不同的类型。其中,最为基本的类型是价格—价格(priceto-price)反馈:价格的上涨引发投资者的热情,进而直接导致未来价格的进一步上涨。另一种反馈类型称为价格—GDP—价格(price-to-GDP-to-price)反馈:由于股市和房地产市场市值的增加,使得人们的财富增加,再加上乐观主义的鼓舞,就会使得人们的支出增加。这里的支出包括消费、投资于其他的住宅、工厂和设备等资产的活动。我们把投资品价值增加所导致的这种影响称之为“财富效应”,它在股票市场和房地产市场中都存在。[注释]如果人们的支出增加推动了GDP的增长,那么经济的增长又会鼓励人们进一步将GDP推向高点。人们认为较高的GDP更多地意味着经济的健康和强大,而不是泡沫的存在。这种想法最终导致了价格的上涨推动公司盈利水平的上涨,进而进一步推动价格上涨的反馈机制。当股市上涨,人们就会花更多的钱,这推动了公司利润的增长,公司基本面的改善就会使得人们对股市的预期进一步提高,而股价也就自然会更高了。
此外,在经济生活中普遍存在着人们对于偶然因素重要性的错误认识。我们知道,人们总是认为经济的一个基本状态是“健康”。当股市上涨,或者GDP增长,又或者公司的盈利水平提高了,他们就会或多或少地认为经济更加“健康”了。人们还认为经济会受到来自外部疾病的侵袭,比如地震、流星的冲击,也有可能因为外部环境的变化而有所突破,比如科学技术的突飞猛进。他们认为,股市、GDP和公司盈利水平的变化就是这些外部因素作用的结果。的确,这些因素有时会对于经济产生影响。但是人们并不知道他们自身的心理因素同样作为这个复杂反馈模型的一部分对经济产生着影响。
不管哪一种反馈环理论在起作用,投机性泡沫都不可能永远持续下去。投资者对股票的需求也不可能永远扩大,当这种需求停止时,价格上涨也会停止。根据预期反馈环理论的流行说法,在需求停止时,我们就会看到股市的下降,即泡沫的破灭,因为投资者认为股市不会继续上涨,因此没有理由继续持股。然而,反馈环理论的其他说法并没有提及泡沫的破灭,因为他们没有假定价格会持续上涨。
实际上,即使是反馈环理论的最流行说法,也不认为泡沫会突然破灭。投资者需求中一定会有一些噪音,过去的价格反应有一定的不可预测性,同时投资者之间也缺乏同步性,这些都会支持泡沫的存在。此外,过去价格变化所产生的入市还是出市的诱惑不可能仅由最近的价格变化决定。投资者在判断近期股市的表现运行是否有诱惑力时,可能会回顾一下前几天、几周或几个月的价格变化。因此,这种简单的反馈环理论与那些显现诸多中断和摇摆的价格变化模式在本质上是一致的。[注释]
无论采用哪一种反馈环理论,都可能意味着发生负泡沫,即反馈向下发生———最初的价格下滑使投资者失望,引起价格的进一步下滑。[注释](负泡沫的概念使我想到了装满热空气的密封塑料汽水瓶,当瓶子冷下来后会逐渐地向内收缩,但将瓶盖打开后,瓶子又恢复原状———尽管将正泡沫比喻成肥皂泡更为恰当。)当股价降到极点时,股市中的人们不愿脱手,负泡沫在此点爆破后即回复原状。但就像正泡沫一样,这种破灭也不太可能是瞬息完成的。
反馈环也可能产生复杂的甚至是明显的随机行为。一些计算机软件中的随机数生成器就是简单的非线性反馈环,它能产生看起来很复杂,能表明随机性行为的数据。如果假定除了简单的价格上涨反馈环外,在经济中还存在其他类型的反馈环,我们就可以得出如下结论:股市明显的随机性和突然变动性可能并不是无从解释的。研究非线性反馈环(non-linear feedback loop)的数学分析称为混沌理论(chaos theory),这种理论也许可以用于理解股市行为的复杂性。[注释]
投资者对反馈和泡沫的理解
现在,投机性泡沫的反馈环理论已经广为人知,它被认为是大众文化的一部分。于是人们自然想知道,公众对这种泡沫的理解是否会受到市场高涨的影响。也许当前泡沫的产生就是因为公众意识到了短期泡沫的存在,但是仍愿意与泡沫共舞。
1999年4月,《巴伦斯》大赢家调查(Barron’s Big Money Poll)曾向职业理财经理们问道:“股市是处在投机性泡沫中吗?”72%的受访者说“是”,只有28%的人说“不是”。[注释]这是人们认为当时市场存在泡沫的一个有力证据。
在耶鲁金融学国际研究中心的资助下,我利用调查数据构造了多个投资者信心指数。其中一个指数我们称之为估值信心(valuation confidence)指数,它显示认为股市不存在高估的受访者在所有受访者中的占比情况。我们给受访者的问题是:“与公司基本面的真实价值或投资价值相比,你认为目前美国的股价:(1)偏低,(2)偏高,(3)基本合理,(4)不知道。”
估值信心指数显示了其中选择“(1)偏低”和“(3)基本合理”的受访者在选择(1)、(2)、(3)的受访者总数中所占的百分比。从1989年开始,我就一直将这个问题作为问卷的第一题,从未改动过。图4.1显示了自1989年以来个人投资者和机构投资者估值信心指数的走势。
如图4.1所示,20世纪90年代个人投资者和机构投资者的估值信心都出现了下滑,并且就在2000年市场达到顶峰之前达到谷底。此后,估值信心又快速上升,几乎达到了1989年的水平。到了2003年,股市达到了更低的水平,人们也不再认为市场存在高估。估值信心的变化,为2000年前后市场泡沫的存在提供了有力的证明。
图4.1 估值信心指数
图中显示了1989—2004年认为股市不存在高估的受访者占所有受访者的百分比。其中粗线表示机构投资者的状况,细线表示高收入的个人投资者的状况。[注释]
资料来源:2000年以前的数据来自作者的调查,2000年以后的数据来自耶鲁大学金融学国际研究中心的调查结果。
其实大多数人知道反馈过程的存在,人们在投资于股市时也知道存在泡沫,但是他们希望自己可以在泡沫破灭之前获利离开。巴伦斯大赢家调查结果显示,职业理财经理比公众投资者更加了解这一状况的存在。而公众投资者更多的是认为市场可能存在高估,也可能存在不稳定,但是他们对泡沫的运行机理并没有清晰的认识。
在我们对房地产繁荣城市的购房者进行的调查中,我们给了受访者充分的空间去填写是什么推动了他们刚刚参与的房地产市场的上涨。有些人说他们认为市场心理是推动因素,甚至有些人用了“泡沫”这个词。但是在我们2004年进行的调查中,只有1%的受访者提到了泡沫。
作为2003年和2004年购房者调查的部分内容,我们问了以下问题:
下列哪一种理论能够更好地解释你所在城市近期的房地产价格走势?
1.关于住宅买卖双方心理的心理学理论。
2.关于经济或人口统计学方面的理论,比如人口的变化、利率的变化、就业状况的变化等。
在771名受访者中,只有13%的受访者选择了1,而87%的受访者选择了2。这一结果表明公众认为心理反馈并非市场价格上涨的根本原因。的确,人们所感觉到的热情高涨似乎与普遍认为的泡沫出现的时间并不一致。但是如果一个人意识到价格的上涨是从众行为的结果,并且这种上涨会在一个不可预期的时刻突然停止,那他也就不会像现在这样兴高采烈地参与其中了。
作为反馈模式和投机性泡沫的蓬齐骗局
要证明简单、机械的价格反馈模式确实影响着金融市场是十分困难的,这种模式的作用机理是复杂的,它往往会使投资者产生高度信心和热情。我们可能会有一个自然的印象,认为投资者表现出的热情是对过去价格上涨的反应,但是我们找不到有力的证据证明反馈确实影响了他们的决策。
为了证明这种反馈机制确实在金融市场中发挥了作用,看一下蓬齐骗局或金字塔骗局的实例是很有帮助的。在这种骗局中,骗局制造者“创造”了从当前实现的投资收益到未来投资收益的正向反馈。这些骗局已被使用多次,虽然政府坚决予以取缔,但仍在继续风行。它们的有趣之处在于,从某种意义上讲,这是一种受控实验(受骗局制造者的控制),它能证实反馈环的存在,而这无论是在正常的市场状态或心理学实验中,都是不易发现的。
在一个蓬齐骗局中,骗局制造者向投资者许诺,投资便能赚得大量收益,但是投资者付出的投资款几乎没有或根本没有被投向任何真正的资产。相反,骗子将第二轮投资者支付的投资款付给最初的投资者,将第三轮投资者的投资款付给第二轮投资者,依此类推。骗局的名字来源于一个著名的(但肯定不是最早的)实例,这个实例是由查尔斯·蓬齐(Charles Ponzi)1920年在美国进行操作的。在最初投资者盈利之后,他们被诱使将自己的成功故事转述给其他人,导致又一轮投资者进行更多的投资,骗子从中支付报酬给第二轮投资者;第二轮投资者的成功故事又吸引了更多的投资者,依此类推。这一骗局注定要终结,因为投资者不可能永远增长下去,骗局的策划者无疑是知道这一点的。策划者可能希望不付钱给最后的,同时也是最大规模的一轮投资者,然后逃离法律的制裁(或者如果幸运的话,他能够发现更好的投资机会,从而挽救整个骗局)。
我们知道,蓬齐骗局成功地使策划者变富,至少在被逮捕前是这样的。1920年,查尔斯·蓬齐在7个月内吸引了3万名投资者,开出了总价值达1500万美元的票据。[24]在最近的一个著名事件中,家庭主妇雷吉米·博纳姆在阿拉斯加的一个乡村小镇上建立了一个巨大的蓬齐骗局。她许诺说,投资者在两个月之内会拿到50%的收益,这个骗局1989—1995年吸引了来自42个州的1200名投资者,投资总数为1000万~1500万美元。[注释]
1996—1997年,在阿尔巴尼亚发生了一个更富戏剧性的事件。许多蓬齐骗局许诺能够提供绝好的投资回报率,这些骗局吸引了这个国家的相当一部分人。7个蓬齐骗局共集聚了20亿美元的资金,这相当于阿尔巴尼亚年国内生产总值(GDP)的30%。[注释]人们对这些骗局的热情极高,在1996年的地方议员选举中,执政党的成员甚至在竞选海报中加了蓬齐骗局基金的符号,明显想利用这些新财源来获得竞选的砝码。1997年,当这些骗局败露时,愤怒的抗议者抢劫银行,焚烧了建筑物,政府不得不动用军队来恢复和平,许多肇事者被杀。这些骗局的崩溃导致了总理亚历山大·迈克斯(Aleksander Meksi)的辞职和内阁的解散。[注释]
作为其策略的一部分,成功的蓬齐骗局往往向投资者编造故事,表明赚大钱的可行性。查尔斯·蓬齐向投资者许诺,他能利用国际回复邮券进行套利来为投资者赚钱。回复券由邮政部门出售,购买者可以将它附在信中寄往另一个国家,从而预付回信的邮资。潜在的收益机会似乎确实存在,比如在欧洲购买邮政回复券,然后可以在美国出售套利,这是因为实际汇率与回复券上的隐含汇率不完全一致。在蓬齐骗局实施期间,报纸上报道了通过销售回复券来赚钱的收益机会,很显然这一收益机会对一些易受影响的人来讲是十分可信的。但是,实际上这个盈利机会是不会实现的,因为出售这些回复券并不容易。当纽约邮政局长宣布邮资回复券的供给量不足以实现蓬齐骗局所宣称的财富时,这个骗局便瓦解了。
阿拉斯加的雷吉米·博纳姆则宣称她可以从大企业购买未使用过的经常乘机者的飞行里程,将它们重组成优惠券后出售,就能赚得大笔钞票。据说阿尔巴尼亚的投资公司VEFA在经济复苏时期进行了大量的传统投资。当时在阿尔巴尼亚也有传闻说,VEFA是洗黑钱的幌子,对许多投资者来说,洗黑钱也是赚大钱的一个可行来源。[注释]
在这些蓬齐骗局中有一个重要的现象:最初的投资者对这些骗局是持非常怀疑态度的,因此,只进行了少量的投资。就拿邮政回复券中的套利收益机会来说吧,如果只是直接对人讲,而没能证明别人已经赚了许多钱的话,这个骗局还不足以吸引大量投资者,直到投资者看到别人已获得大量的回报,才会对这一骗局真正充满信心。
这些所谓的投资回报实际上仅仅来源于新加入的投资者(当然骗局制造者会矢口否认),而在这些骗局垮台之前,这种投资回报通常会不断地上升。最初的蓬齐骗局和阿尔巴尼亚实例都是如此。虽然旁观者清,但许多人直到后来仍相信这些骗局,这一点似乎令人十分不解。[注释]这也表明了别人赚得巨额钞票的现象会对自己的思维方式产生影响。对于许多人来讲,别人赚了钱是很有力的证据。对于自己加入蓬齐骗局,这些证据的重要性甚至超过了最有理性的质疑。
欺骗、操纵和善意的谎言
现实生活中,市场繁荣景象的产生过程远远超出自然的蓬齐骗局的范畴。在市场繁荣的景象中,往往存在一部分精心设计、用以骗人的假象,一些人试图在一般投资者中制造一些错误的想法。当然,这样做是违法的。但是,如果我们的司法程序非常迟钝,那么罪犯就会很多年都得以逍遥法外。这也是投机性泡沫产生过程的一部分。
以前我在麻省理工的老师查尔斯·金德伯格教授(Charles Kindleberger),对我的思想产生了很大影响。他活到92岁,我们最后一次通信就是在他2003年去世前不久。在他1989年出版的著作《疯狂、惊恐和崩溃》(Manias,Panics and Crashes)一书中,他这样写道:“我们相信,欺骗是由需求决定的……在繁荣时期,财富被创造出来,人们是贪婪的,骗子就会出来利用人们对财富的渴望。[注释]
多数投资品的价值取决于人们近期对未来价格走势的预期。然而,有些因素是我们今天无法看清的,因此公众对投资品的关注就为欺骗和谣言创造了机会。在市场繁荣时期,一些机会主义者试图伪装成成功人士,或新经济的先锋派,利用公众对投资的关注,从中找到获利的途径。
我们被泡沫欺骗的原因之一是我们被职业骗子的假象欺骗了。当一个聪明人为了骗人把自己变成所谓的专业人士,并且花了多年时间精心设计一个骗局时,他就有可能在我们面前完成那些看上去不可能完成的超群技艺,以此欺骗我们,或者至少能欺骗我们一段时间。况且,他们也只需要欺骗我们一段时间,以便拿走我们的钱,然后离开。因此,公众进行投资活动的当务之急是敦促我们的专业人士在财务和管理方面迅速提高水平。如果我们让那些职业骗子管理我们的公司,或者作为我们的房地产经纪人,那么我们只有期望我们所看见的不是现实。
这一现象的极端案例是一些彻底的犯罪行为,比如安然和帕玛拉特公司。每一次市场繁荣的景象过后带来的都是政策环境的变化,遭受损失的公众的利益被践踏,罪犯被起诉,法规更加严密。我们在市场跨越2000年的顶峰之后,在美国和其他国家的市场中再一次看到了这种情况的发生。因此,从另一个意义上讲,投机泡沫的破灭净化了我们的金融市场,使得市场在此后能够更加有效地运行。
不过,比犯罪行为更普遍的情况是,一些人在法律允许的范围之内,利用市场的繁荣去构建那些连他们自己都不相信的商业活动。这种行为与诈骗没有什么两样。并且,他们其中的一些人已经从中获利,而没有受到任何惩罚。2000年以来,许多高科技企业的高管营造出一些具有根本缺陷的商业概念进行上市融资,然后将自己的股票套现,完全不理会由此导致的股价大幅下跌。
我还记得1998年发生的一个生动的实例。当时,我曾经参与出售一个小公司。这家公司老总将自身的情况向一些投资银行进行了介绍,以帮助他们决定是否将该公司推荐给那些潜在的机构买家。当时的状况我仍然记忆犹新。我想,这家小公司的管理者向投资银行家们描绘了一个健全的商业典范形象。甚至让投资银行家们听得有些倦怠。在他的介绍中提到,该公司在互联网上出售产品,因此它可以被认为是一家网络公司。这时,其中一个投资银行家一下子振奋起来。他说,市场对网络公司非常感兴趣,如果公司的管理层可以将该公司描绘成为一家网络公司,那么,他所在的投资银行将可以把该公司的售价提高数百万美元。但是,他还说,公司必须勾画出一幅壮美的未来发展规划,这一规划使公司可以在未来的几年中获得丰厚的收入,并且公司的管理层必须采取相应的行动,以取信于投资者。后来,这个公司的老总告诉我,他起初采纳了银行家的意见,甚至准备给公司改一个以“.com”结尾的名字。但是,经过进一步的考虑,他说那都是假的,最终他决定不那么做。
不过,确实有人那样做了,事实上整个20世纪90年代都存在这样一种趋势,即利用媒体,通过营造所谓的概念来吸引投资者,以提高公司的股价。在2002年出版的《寻找公司的救世主》(Searching for a Corporate Savior)一书中,作者拉凯什·库拉纳(Rakesh Khurana)提到一些公司会花费高昂的成本聘请那些看似具有超凡魅力的急功近利的CEO来管理公司,以此来取悦股票市场。而那些具有深厚的商业知识功底、为人忠诚、作风稳健的管理者则往往不被认可。[注释]
自然形成的蓬齐过程所引起的投机性泡沫
从前一节的实例可以推测出,蓬齐骗局中自然出现的投机性反馈环的确在发挥作用。即使在整个股市中,操纵者没有捏造虚假的故事故意欺骗投资者,关于股市的神话也随处可见。当价格多次上涨时,就如同在蓬齐骗局中一样,投资者会从股市的价格变动中获得回报,还有许多人(股票经纪人和整个共同基金投资业)从讲述股市会进一步上涨这类故事中获利。没有理由表明这些故事具有欺骗性,他们只是强调了正面消息,忽略了负面消息。自然发生的蓬齐骗局———如果如此称呼投机性泡沫的话———应该没有规律而且不太富有戏剧性,因为它不受人的直接操纵,只是某些自然事件的发生促使其有时呈现出类似蓬齐骗局的过程。从蓬齐骗局到自然发生的投机性泡沫的扩展看起来是那么顺理成章。
许多金融教材都认为金融市场是合理而有效的,但是这些教材往往没有提到泡沫或蓬齐骗局。[注释]这些书给人的感觉是金融市场在像数学一样精确地运行。但如果根本不提这些现象,学生怎么能就他们是否影响市场这一问题作出自己的判断呢?
证券市场与房地产市场中的反馈与交叉反馈
在前面几章中,我们注意到历史上,美国股市的价格变化与房地产市场的价格变化几乎不相关。但是,1995年股市开始大幅拉升,几年之后,1998年房地产市场出现了繁荣景象。我们还注意到,国际市场房价的上涨也是在股市启动两年之后出现的。这些都说明,股票市场和房地产市场之间有时可能存在着交叉反馈。随着房地产市场中投机活动的增加和社会的不断变化,这种反馈可能在未来不断加强。
其实,在股市出现繁荣景象的几年后,住宅的价格开始上涨,这并不奇怪。因为股市的繁荣带来投资者财富的增加,而财富的增加就会鼓励投资者在他们的房子上花更多的钱,因此房价就被炒上去了。由于人们需要花几年的时间来决定他们的换房计划,所以这一影响往往要在几年之后才会显现。但是,这样一种反馈模式却是很难想象的,那就是即使在股价出现大幅下跌之后,房地产价格也会出现较快的上涨。想要理解这一点似乎是很困难的。
有可能是这样一种情况,由于受到了股市繁荣的影响,美国和其他国家的房地产市场在1998年股市达到顶峰之前出现了繁荣景象,并且在股市开始下跌之后,房地产市场借助于市场内部的反馈作用继续上涨。也有可能是这样一种情况,房地产市场的繁荣是自1982年以来股票市场增长的一种长期滞后反应。因为2000年以后市场的下跌,仅仅跌去了1982年以来累计涨幅的一半,并且此轮下跌使得人们认为2000年以后的股市比1982年时更加具有投资价值。
但是在考虑上述可能性的同时,我们还需要考虑另一个因素,它将有助于解释2000年以来股市下跌与房地产市场上涨并存的现象,这就是2000年以后股市的下滑,使得一部分投资者的投资热情从证券市场转移到了房地产市场,从而促进了房地产市场需求的增长。在我们2003—2004年对近期购房者进行的问卷调查中,我和卡尔·克斯直接向购房者询问了股市和房地产市场之间可能存在的反馈效应。下面是我们的问题和调查结果:
过去几年投资于股市的经历:
1.在很大程度激励我购买住房 12%
2.在一定程度激励我购买住房 14%
3.与我的购房决策无关 72%
4.对我的购房决策产生了一定的负面影响 2%
5.对我的购房决策产生了很大的负面影响 1%
n=1146
既然2000年以来市场整体出现了大幅调整,那么在我们进行调查时,受访者过去几年在股市的投资经历应该是不令人满意的。但是,大多数投资者表示这并没用影响他们的购房决策。考虑到许多人的购房决策是出于各种各样的个人原因,这一结果并不令人惊讶。但是,有趣的是,在选择了股市的投资经历会影响他们的购房决策的受访者中,绝大部分人认为过去几年投资于股市的经历“激励”他们购买住房。事实上(考虑到百分比计算时四舍五入的误差),表示股市具有激励作用的受访者是表示股市具有负面影响的受访者的10倍。
调查问卷上的下一个问题是:“请解释你的想法”。受访者写下了他们对自己前一个问题的答案的解释。其中不少受访者表达了他们对股市和房地产市场之间交叉反馈作用的真实感受。下面是受访者的一些回答,这都是那些认为股市激励他们购房的投资者的回答:
●我注意到我的个人退休账户和401(k)养老金账户的潜在减少,于是我8580新金融系列·非理性繁荣(第二版)决定转而投资房地产。
●因为房地产不会像股票有那么大的损失。
●股票的价值变化较大,具有较大的风险。而购买房屋和土地则能够更好地保值。
●收益递减,并且损失巨大,于是寻找其他投资品种。
●投资房地产是最安全的个人金融投资品种,其他的都排在后面。
●房子天生就是最安全的投资,你总是可以住在里面。
●2000—2002年,我们的个人退休账户和401(k)养老金账户损失巨大,但是我们的房地产投资没有损失。
●房地产比较安全,至少它是你自己的财产。而股票一旦损失,就可能什么都没有了。
当我们阅读了大量受访者的回答后,一个清晰的反馈模式浮现在我们眼前。2000年以来股市的下跌和反弹的失败,使得人们对于股市的兴趣不断下降。人们开始将注意力转向另一个市场,并且他们越来越相信这个市场才是最好的投资场所。股票市场和房地产市场之间的交叉反馈作用已经形成,并且正如我们所看到的,它对于房地产市场的繁荣起到了一定的推动作用。[注释]这种交叉反馈还有助于解释由于20世纪90年代繁荣时期过后,各个发达国家股票市场的下跌所导致的国际范围内房地产市场的繁荣。
也许上述只是股票市场和房地产市场之间的交叉反馈作用的表面证据。由于这种反馈并不是总会发生,因此它们看起来似乎并不能言之凿凿。但是请注意,我们研究的是社会科学,而不是自然科学。我们并不能完全解释为什么市场间的反馈机制是这样形成的,或者它又为什么会随着时间的推移而发生变化,不过起码我们已经对它有所了解了。
当今的非理性繁荣和反馈环
如前一章所述,有许多原因最终造成了这种繁荣。本章指出,反馈环(投机性泡沫)将这些因素的作用放大。随着价格的继续上涨,繁荣程度也被价格上涨本身所提升。
本章只是开始描述反馈过程。我们看到,反馈并不仅仅发生在下面的情形下:当看到过去的价格上涨,个人投资者会进行数学计算以调整自己的信心和期望。思考方式的变化感染着整个文化,这些变化不但根据过去的价格上涨发生作用,而且它们还会改变整个文化,从而进一步影响股市。为了更好地理解诱发因素是如何产生影响以及这些影响是如何被放大的,在下一章我们将针对伴随着近期股市和其他投机繁荣而产生的文化变化进行更广泛的讨论。
