投机性泡沫的历史几乎是与报纸的产生同时开始的。[注释]尽管今天我们已经很难找到早期的报纸,但是从现有的资料看,它们大都报道了第一个有重要意义的泡沫———17世纪30年代荷兰的郁金香热(Dutch tulip mania)。[注释]虽然新闻媒体(报纸、杂志、广播以及近期出现在互联网上的各种新的媒体形式)总是以市场事件的旁观者身份出现,其实媒体本身也是这些事件不可或缺的一部分。当市场中的一部分人拥有了相似的想法,这种想法就可能推动一些重大的市场事件的发生,而新闻媒体则是传播这些想法的重要工具。
在本章中,我考察的是媒体对市场事件冲击的复杂性。我们将看到,新闻报道对市场产生的影响是复杂而不可预见的。经过仔细分析以后我们可以发现,新闻媒体无论是在为股市变化进行铺垫还是在煽动这种变化方面都发挥着重要作用。
媒体在股市变化中发挥的铺垫作用
新闻媒体一直在为了生存而相互竞争,以求吸引公众的注意力。要生存就要发现并报道有趣的新闻,于是新闻媒体将注意力放在具有口头传播潜力的新闻上(为了扩大读者、听众或观众群),并且在可能的情况下报道一个正在发生的故事,从而使公众成为稳定的客户群体。
竞争是残酷的。为了使自己的报道富有创意,负责发布新闻的这些媒体形成了一套运行过程。新闻媒体总是会给新闻加上感情色彩,并在新闻中塑造知名人物,从而使新闻报道能迎合人们的兴趣。这些媒体还善于从他人的成败得失中学习和借鉴。总之,多年竞争的经验使媒体在吸引公众注意力方面十分老到。
金融市场很自然地吸引了新闻媒体,因为至少股市能够以每日价格变化的形式持续提供新闻。当然其他市场如房地产市场也是新闻的来源,但是通常房地产并不能产生每日的价格变动。就单从能够提供有趣新闻的频率来讲,没有什么能与股市相比。
股市也有明星效应。公众认为股市就是大赌场,是大户们的市场,是反映国家经济状况的晴雨表,媒体可以造就这些印象并从中获利。人们对金融新闻极其关注,因为它关系到人们财富的变化。股市每天都在变化,这使得金融媒体可以终年将股市的运行作为头条新闻,并以此吸引忠诚的客户。财金新闻在媒体中所占的篇幅是唯一可以与体育新闻相提并论的,今天两者的总和大约占了多数报纸内容的50%。
除此之外,住宅同样是公众心目中永远的迷恋。因为我们住在房子里,我们每天都在为供房子而工作,并且我们所住的房子也是个人社会地位的象征。报纸上经常用整版报道住宅或房地产的相关信息。在美国还有一个名叫“HGTV”的专业房地产电视频道。
而在英国,2001年开播的直播节目“财富阶梯”(Property Ladder)获得了巨大成功。这个节目讲述了“房虫们”购房、装修,然后迅速以一个期望的价格出售的冒险经历。现在美国也有了类似的栏目。
媒体讨论的形成
为了吸引读者,新闻媒体尽力将关于某些问题的讨论展现给公众,这些问题是公众普遍关注的,然而其中也包括那些专家们认为不值得讨论的话题。最后,媒体会下结论说,就这一问题,支持哪方面观点的专家都有,这同时也表明在公众最迷惑的问题上,专家也没能达成共识。
多年以来,媒体一直问我是否愿意发表意见支持一个极端的观点。当我拒绝后,下一个要求必然是让我推荐另外一位愿意发表意见支持这一观点的专家。
在1987年股市暴跌的前五天,麦克尼尔/莱勒“新闻一小时”(MacNeil/Lehrer News Hour)节目请到了莱维·巴特拉(Ravi Batra),他是《90年代大萧条:为什么会发生,如何保护自己》(The Great Depression of 1990:Why It’s Gotto Happen,How to Protect Yourself)一书的作者。该书将“历史倾向于完全重复”这一理论作为基本前提。因此,他认为,1929年的暴跌和后来的萧条都会再度发生。尽管巴特拉有着极高的学术声望,但是市场上多数著名专家并没有认真对待这本书。到危机爆发时,这本书已经在《纽约时报》畅销书排行榜上上榜了15周之久。在“新闻一小时”节目中,巴特拉自信地预测到1989年将会出现一次“蔓延至全世界”的股灾;他还断言在股灾之后“会出现一次萧条”。[注释]由于巴特拉的观点是在一个十分受关注的节目中发布的,因此他的观点———尽管他预测股灾是在两年之后———可能在小范围内营造紧张气氛,这种紧张气氛又导致了1987年的股灾。尽管巴特拉在暴跌前出现在“新闻一小时”中被认为是一种巧合,但是应该记住的是,在全国性的新闻节目中进行股市暴跌的预测几乎是没有先例的,至少他的出现与股市暴跌如此之近是有暗示意义的。
是否应该谴责媒体对无关紧要的话题进行讨论呢?有人认为,媒体应该将注意力放在普通观众都感兴趣的话题上,以便使观众能完善自己的观点。然而,如果这样做的话,媒体似乎就是在发布和反复强调一些没有事实根据的观点。如果发布新闻的人完全按照他们所知道的给出自己的观点,那么公众可能会真正做到开阔眼界。然而,媒体显然不是这样看待自己的使命的,而且竞争压力使得它们无法去重新考虑这些问题。
对市场前景的报道
如今能够回答有关市场问题的媒体报道并不少,但缺少的是与这些问题相关的事实及对这些事实进行深思熟虑的解释。事实上,为了能与市场上的数字同步,媒体必须要拿出一些东西,因此许多新闻报道都是按期限写出来的。最典型的报道便是在看到显著的牛市后就将焦点集中在短期统计数字的分析上,通常也只是分析近几个月内哪组股票比其他组股票上涨更快。尽管可以将这些股票描述成领涨股,但是也没有理由认为是它们的业绩引起了牛市。这些新闻报道可能会谈论经济增长背后的一些“平常”因素,如互联网的繁荣,而且是以热烈的字眼来谈论,同时还有对我们强大经济动力的充满爱国热情的祝贺。然后,这些文章通过引用一些精挑细选的“名人”的话来收尾,这些名人会对未来进行展望。有时文章完全缺乏对牛市原因的真正思考,也缺乏对前景进行分析所必需的背景资料,他们的笔法通常只有在写那些愤世嫉俗的文章时才会采用。
这些文章中的名人观点是什么样的呢?他们通常会给出对近期道琼斯工业平均指数的定量预测,讲一些故事或笑话,发表个人意见,例如,高盛公司(Goldman Sach & Co.)的阿比·约瑟夫·科恩(Abby Joseph Cohen)新创造了一些易于被引用的短语———如她提出的“FUDD”(fear,uncertainty,doubt,anddespair)(担心、不确定、怀疑、失望)的警告和“弹性橡皮泥经济”(silly putty economy),这些短语很快得到了广泛的传播。不仅如此,媒体引用她的观点,但对她的分析却没有给予密切的关注。事实上,尽管在形成观点之前,她无疑可以利用一个杰出的研究部门进行广泛的数据分析,但是媒体最终只是将她的观点一报道了之。当然她不应该为此受到谴责,肤浅的观点比深刻的分析更受欢迎,这就是有声媒体的本质。
过量的纪录
媒体上的“最”字似乎十分兴旺,读者们经常对此感到迷惑,不知道他们所看到的股市价格的上涨是否真的那么非同寻常。媒体通常强调能表明创造新纪录(或至少在接近创纪录)的数据,如果记者们从不同的角度看这些数据,他们就会发现几乎在任何一天里都能找到创纪录的事情。在报道股市时,许多作者提到“空前的价格变化”———这些变化是以道琼斯点数而不是以百分比来衡量的,以至更容易形成纪录。尽管近年来媒体不再迷信于以道琼斯点数来报道的做法,但这种做法仍然被许多作家采用。
这种新纪录过量(不断创造新纪录的现象)只是加大了人们对经济的困惑。结果,当确有真实和重要的新闻时,人们也难以认识到。不同指标的泛滥,也不利于对各种定量数据进行单独分析,所以,人们只好选择去看名人解释过的那些数据。
重大新闻日真的伴随着重大的股价变化吗?
似乎许多人都相信,对特定新闻事件及严肃内容的报道影响了金融市场,但是研究结果对这种观点的支持程度远比人们想象的要低得多。1971年当维克托·尼德霍夫(Victor Niederhoffer)还是伯克利大学的一名助教时(在他成为对冲基金管理人之前),他发表了一篇文章,试图说明世界大事日是否与股市价格的重大变化日相一致。他将1950—1966年《纽约时报》上所有大号字标题(大号字被认为是相对重要的标志)编制成表,一共有432条标题。世界大事日与股市价格的重大变动相一致吗?尼德霍夫从比较结果中发现了如下事实:这一时期的标准普尔综合指数表明,每日价格发生重大上涨(涨幅超过0.78%)的天数只占所有交易日的10%,每日价格发生重大下滑(下滑幅度超过0.71%)的天数占所有交易日的10%。在432个世界大事日中,发生了78次(占18%)重大价格上涨,56次(占13%)重大价格下滑。因此,这些发生大事件的日子与重大价格变动只有轻微的联系。[注释]
通过阅读这些标题下的报道,尼德霍夫声明,所报道的许多世界大事似乎不可能对股市所反映的基本价值产生太多影响。也许媒体所认为的重大国内新闻对股市并非真的重要。他推测说,反映危机的新闻事件更有可能对股市产生影响。
尼德霍夫将危机定义为7天内出现5个或5个以上大标题的时间,尼德霍夫在样本区间发现了11次危机。它们是:1950年朝鲜战争开始;1951年汉城被占领;1952年召开民主国民会议;1956年苏联军队威胁匈牙利和波兰;1956年发生苏伊士危机;1958年查尔斯·戴高乐担任法国总理,美国海军陆战队进入黎巴嫩;1959年苏联领导人赫鲁晓夫出现在联合国;1960年古巴出现紧张局势;1962年对古巴实施军事封锁;1963年约翰·肯尼迪总统遇刺。在这些危机中,每日价格变化中有42%是“重大”变化,而在“正常”时期这个数字是20%。因此,危机时期可能伴随着重大的股市价格变化,但并不显著。
要注意到,在尼德霍夫样本的整个16年中,只有11周是“危机”。股市的整体价格变化几乎没能显示出与标题有意义的联系。
尾随新闻
某些在重大价格变动日发生的新闻报道被认为是导致股市价格变动的原因,然而有人怀疑,这些新闻报道不可能合理解释价格的变动,或者至少不是完全由其造成的。1989年10月13日(星期五),就发生了一次股市暴跌,媒体认为,这次暴跌是对新闻报道的反应。UAL公司是联合航空的母公司,它的一个杠杆收购交易失败了。在这一消息公布几分钟之后,发生了股市暴跌,这次暴跌导致当日道琼斯指数下降了6.91%,因此最初认为这个消息极有可能是这次暴跌的原因。
这种解释的第一个问题是,UAL公司只是一个公司,只占股市整个价值的1%。为什么UAL公司收购失败会对整个市场有这样的冲击呢?当时的一种解释是,股市将交易失败看做分水岭,预示着其他许多即将进行的类似收购行动也会失败,但是没有具体的论述能证明这一观点,而且,在市场随新闻报道变动这一事实发生后,将UAL公司交易失败看做分水岭有一点自圆其说的味道。
为了尽力找出1989年10月13日暴跌的原因,调查研究员威廉·范特斯(William Feltus)和我在暴跌发生后的星期一和星期二对101位市场专业人士进行了电话调查。我们问:“在星期五下午听说股市下跌之前,你听说过有关UAL公司的新闻吗?或者你后来听说过将UAL公司的新闻作为这次股市暴跌的原因了吗?”只有36%的人说在股市暴跌发生前听说过有关UAL公司的新闻;53%的人在事后听说UAL公司的新闻是这次股市暴跌的原因;其他人还不确定是什么时候听说的。因此,似乎是新闻紧随暴跌,而不是直接导致暴跌,新闻报道的作用显然不如媒体描述的那么显著。
我们也请市场专业人士来解释新闻报道,我们问道:
下面两个表述中哪一个更能代表你上星期五所持的观点:
1.星期五下午的UAL公司新闻将减少未来收购的交易,因此UAL公司新闻是股市价格突然下跌的合理原因。
2.星期五下午的UAL公司新闻应该看做焦点或注意力的集中地,它使投资者表示出了对市场的怀疑。
在这些受访者中,30%的人选择了1,50%的人选择了2,其他人不确定。大多数人都将新闻看做对投资者行为的解释。[注释]因此,说新闻事件对这次市场暴跌十分重要是正确的,因为新闻报道导致了从股价下跌到进一步下跌的反馈,使反馈效果比其他情况下持续的时间更长,然而它不可能是最初股价下跌的原因。
重大价格变化日无新闻
我们也可以看一下发生不同寻常的重大价格变化时,是否有非常重大的新闻。紧随尼德霍夫的工作,1989年戴维·卡特勒(David Cutler)、詹姆斯·波特巴(James Poterba)和劳伦斯·萨默斯(Lawrence Summers)编辑了以标准普尔综合指数衡量的、第二次世界大战后美国发生的50次重大股市变动清单,而且给每次变动都注上了新闻媒体所作的解释。多数所谓的解释与不寻常的新闻没有关系,有些都不可能被认定为严肃新闻。例如,给出的重大价格变动原因竟然包括下列一些无关痛痒的表述:“艾森豪威尔敦促对经济的信心”,“对杜鲁门战胜杜威一事作出进一步反应”和“前些时候跌落后重新买进”[[注释]
有些人会认为,如果股票市场的运行是完美无缺的,我们就不应该期望在重大价格变化日看到显著的新闻。这种观点认为,只要消息一公开,在这个所谓的有效的金融市场(efficient market)上就会发生价格变化,而不必等到这些消息在媒体上正式报道。(这是我在第10章将讨论的一个主题。)根据这种推理模式,我们对在重大价格变化日的报纸上没有发现新的信息一点都不吃惊:对于普通读者来说,无关紧要的早期信息早已被敏锐的投资者看成决定股价的重要因素。
也有人对此提出了一种新的解释,即便单个因素本身不具备特殊的新闻价值,但是各种因素汇集在一起可能会引起重大的市场变化。例如,假定部分投资者在非正规地使用一种特殊的统计模型来预测基本价值,且这一统计模型使用了大量的经济指标。如果在某一天所有或大多数特定指标变化的方向都一样,即便单个指标不具备任何重要性,整体效果也会很显著。
对新闻与市场变化间的微妙关系所进行的两种解释都假定公众是在不断地关注新闻,即对市场基本面的蛛丝马迹都很敏感,不断认真地将各种不同的证据累加起来。但是这绝不是公众真实的做法,他们的注意力是更为随意的。相反,通常情况下新闻起到连锁事件引发者的作用,最终会从根本上改变公众对市场的看法。
新闻是注意力连锁反应的诱因
新闻事件在影响市场方面所发挥的作用似乎被延迟了,它具备引起一连串公众注意力的作用。这些注意力可能放在早已广为人知的图片、报道或事实上。有些事实在最初阶段可能会被忽视或被认为是不重要的,但在新闻公布之后,可能会有一些新的重要意义。由于注意的焦点由一个引到另一个,再到下一个,这一连串的注意力被称为连锁反应。
1995年1月17日(星期二)凌晨5点46分,日本神户发生了里氏7.2级地震。这是自1923年以来,在日本城市中发生的最严重的一次地震。世界股市对这一事件的反应为我们提供了一个有趣的研究案例。因为毫无疑问,在这个案例中,诱发因素纯粹是外来的,不是由人类活动和经济条件造成的———不是对微观经济变化的反应,也不是大量传统经济指数发生异常变动而造成的结果。在卡特勒、波特巴和萨默斯编辑的美国50次重大股市变动清单中(我们在前面提到过他们的这项工作),还没有一次完全是因为外来因素造成的。[注释]
地震造成6425人丧生,根据关西工业革新中心(the Center for Industrial Renovation of Kansai)的估计,地震所造成的全部损失大约是1000亿美元。金融市场对其反应很强烈,但慢了点。东京股市在当天只是轻微下跌,与建筑相关企业的股票价格普遍上涨,反映了对建筑产品与服务需求的预期增长。当时分析家报道说,地震对企业市值的影响还很模糊,因为震后重建浪潮可能会刺激日本经济的发展。
直到一个星期后,对地震的最大反应才出现。1月23日,除了逐渐披露地震损失的大量新闻报道外,没有明显的新闻,但日经指数下跌了5.6%。在震后的10天内,日经损失了8%的价值。如果将价值损失看成是地震损失所产生的直接结果,那么这种损失未免太过头了。
地震后的10天内,投资者在想些什么呢?当然不能用僵化的思路去想。我们只知道在这段时间内,神户地震支配着新闻,也为日本树立了新的形象,也可能给日本经济打上了新的烙印。此外,此次地震激发了有关以东京为中心的地震可能性的讨论。尽管地理证据已表明东京有可能面临一次大的地震,这一事实已广为人知,但人们还是将大量的注意力放在这一潜在问题上。东海研究咨询公司(Tokai Research and Consulting Inc.)计算出程度与1923年大地震相同的一次地震会给今天的东京造成12500亿美元的损失。[注释]
比神户地震对日本国内市场造成的直接影响更令人迷惑的是它对国外股市的影响。在日经指数下滑2.2%的当天,伦敦FTSE100指数下跌1.4%,巴黎CAC40指数下跌2.2%,德国DAX指数下跌1.4%,巴西和阿根廷股市都下跌了3%,而这些国家都没有遭受这样的地震损失。
关于神户地震对世界股市影响的最好解释是,有关地震及其伴随的股市下跌的新闻报道吸引了投资者的注意力,投资者更多地关注那些不利于股市的悲观因素,并引起了连锁反应。
另一例市场对新闻的反应表明了如下事实:通过注意力的连锁反应,媒体可能使投资者最终严肃地看待那些平时认为无聊或不相干的新闻。约瑟夫·格朗维尔(JosephGranville)是一位非常爱炫耀的市场预测家,有关他的一系列新闻报道似乎引起了两次大的市场变动。这些媒体报道中唯一真实的内容是,格朗维尔告诉他的客户要买进或卖出股票。
格朗维尔的行为很容易吸引公众的注意力。他的投资研讨会通常是异想天开的表演,有时会让一只受过训练的大猩猩在钢琴上演奏格朗维尔的主题歌《背黑锅的忧郁》(The Bagholder’s Blues)。他曾经像摩西(Moses)一样穿着,出现在投资研讨会上,头戴冠冕,拿着蜡板。格朗维尔自夸拥有非凡的预测能力。他说他能预测地震,有一次还说曾预测过世界上七次重大地震中的六次。《时代》杂志曾引用过他的话:“我想在有生之年我不会在股市犯任何严重的错误。”他还预测自己能获得诺贝尔经济学奖。[注释]
格朗维尔精彩表演的第一幕发生在1980年4月22日(星期二)。当他建议将短期持股改为长期持股的消息公布之后,道琼斯指数上升了30.72点,即4.05%。这是继1978年11月1日(即一年半以前)以来道琼斯指数最大的一次增长。第二幕发生在1981年1月6日,格朗维尔的投资公司建议将长期投资改为短期投资之后,道琼斯指数经历了1979年10月9日(一年以前)以来最大的一次下跌。在这两种情形中都没有其他的新闻可能解释市场变化。在第二次时,《华尔街日报》(the Wall Street Journal)和《巴伦斯》(Barron’s)都断然将这次下跌归因于格朗维尔的推荐。
我们能够确信是媒体关于格朗维尔及其所谓的先知先觉能力的报道引起了这些变化吗?许多人都想知道是否格朗维尔效应不只是新闻媒体夸张的一个偶然因素。我们能确定的是,关于格朗维尔预测的一系列新闻报道及新闻的巨大口头传述能力都对国民的注意力产生了累积效应,公众对他的预言及预言发布时股市下滑的反应基本上都是这种连锁反应造成的。[注释]
1929年崩盘时的新闻
自从1929年发生股市崩盘以来,大家就一直讨论新闻媒体在这次崩盘中所起的作用。事实上,历史学家和经济学家所面临的困惑是,在那次崩盘之前根本没有重大新闻。但是从那时起,人们就开始问,这种创纪录的股市崩盘怎么能在没有新闻的情况下发生呢?大家把焦点集中在抛售者的心态上,是什么促使那么多人同时抛售股票呢?
在1987年10月19日股灾发生前,1929年10月28日(星期一)的股市崩盘是道琼斯指数最大的一次单日下跌(用前一个交易日收盘价格与当日收盘价格的差价来衡量)。1929年10月28日,道琼斯指数下跌12.8%(当日最低点与最高点相比下跌了13.1%)。历史上(直到1989年)的第二大下跌发生在第二天,道琼斯指数下跌11.7%(当日最低点与最高点相比下跌了15.9%)。这两天的收盘价格总体下降了23.1%,究竟出现了什么样的新闻能够合理解释这么大规模的股市下跌呢?
阅读一下周末到10月29日星期二上午的主要报纸,人们很容易得出如下结论:没有发生任何对市场基本面有重要意义的事情,事实上这也是报纸自身得出的结论。10月29日上午,全国的报纸都转载了美联社的一篇报道,部分内容如下:“在整个周末都没有任何不利新闻发布的情况下,面对来自胡佛总统和主要实业界以及银行决策人员对商业的乐观评论,华尔街对今日下跌作了如下的唯一解释:在周末仔细清算账目时发现了大量的疲软现汇,而这些疲软现汇在上个星期的繁忙时期被忽视了。”《纽约时报》将这次崩盘仅仅归因于“普遍失去信心”。《华尔街日报》报道说:“总体来讲还没有经营瓦解的迹象”,“下跌是由于对坏账进行了必要清理”[注释]
在这些天的新闻中还有什么内容呢?星期一上午有新闻报道说,州际商会将会继续推进其依法收回超额铁路收入的计划。有一篇有利于美国钢铁公司的报道。有消息说,康涅狄格州制造者协会成功地引进了一条有利于康涅狄格州的关税条款。墨索里尼在演讲中说:“法西斯主义下的人民和团体能够面对任何危机,即便是突然性危机”。参与竞选法国总理的爱德华·达拉第(Edouard Daladier)宣布了其未来内阁中的外交部长。一架载有七名机组人员的英国飞机在海上失踪。格拉夫·第佩林(Graf Zeppelin)计划探险北极。理查德·伯德(Richard Byrd)小分队在向南极推进。
在黑色星期一过后,星期二即崩盘后的第二天早晨,据报道,知名金融家断言,强大的银行资金为了寻找好的交易机会当天就会进入股票市场。如果这是新闻的话,人们会认为是一则好消息。星期二早晨的其他新闻如下:两名参议员要求胡佛总统表明他在农产品和工业产品税收问题上的立场;参议员海勒姆·宾厄姆(Hiram Bingham)抱怨院外游说人员对他不公平;一位匈牙利伯爵及其夫人获得进入美国的权利;一架载有五名人员的飞机失踪。
这些报道听起来都很普通。如果真有什么原因能解释股市下跌的话,那么一定发生了什么大家都知道的事。有人会想,这种事情一定会以某种形式写进新闻,也许需要更仔细地读报。
一位作家朱迪·万尼斯基(Jude Wanniski)声明,在1929年10月28日星期一上午的《纽约时报》中有一篇报道可能合理地解释这次下跌。这篇头条报道是有关可能通过一部仍在审议中的《斯穆特哈雷关税法案》(Smoot Hawley Tariff)的乐观报道。第二天这篇文章被美联社和合众社转载。10月29日,这篇文章在全国报纸中都成为头条新闻。[注释]
可以想象,《斯穆特哈雷关税法案》的执行可能会损害企业的预期利润。有人可能会想,这项法案从总体上来讲应该有利于企业,尤其是那些积极寻求执行这项关税的企业。但是研究1929年崩盘的历史学家则认为,考虑到来自一些国家的报复,关税法可能会产生反面作用。事实上,艾伦·梅尔策(Allan Meltzer)认为,关税法可能是“1929年的衰退没有走以前货币紧缩的道路,而是直接变成大萧条”的原因。[注释]然而,包括鲁迪格·多恩布什(Rudiger Dornbusch)和斯坦利·费希尔(Stanley Fischer)在内的其他经济学家指出,1929年出口只占国民生产总值的7%,在1929—1931年间,国民生产总值只下降了1.5%,这很难成为大萧条的原因。此外,还不清楚《斯穆特哈雷关税法案》是否与出口下降有关。萧条本身可能是这次下降的部分原因。
多恩布什和费希尔指出,1922年的《福德尼·麦坎伯关税法案》(Fordney McCumber Tariff)和《斯穆特哈雷关税法案》同样提高了关税税率,但都没有引起这样的衰退。[注释]
即使我们将《斯穆特哈雷关税法案》通过的可能性看做股价大规模下降的原因,一定会有人考虑到这样一个问题,在周末是否有新闻报道在很大程度上改变了人们对关税法通过可能性的估计?《纽约时报》上报道的内容是什么呢?10月26日(星期六),参议员戴维·里德(David Reed)宣布《斯穆特哈雷关税法案》在审议中没有通过,参议员里德·斯穆特(Reed Smoot)和威廉·博拉(William Borah)对此予以否认。《时代》杂志引用了参议员斯穆特的话:“如果这是参议员里德个人的观点,我认为他有权发表,但是这不是财政委员会的观点。”参议员博拉说:“我的观点是这部关税法不会流产。”第二天,也就是10月29日,《时代》杂志报道说参议员里德重申了法案将会流产的观点,杂志还继续引用了争论双方的其他观点。尽管最初《时代》上的报道对这一法案似乎很乐观,但是合众社10月29日对这一事件的报道并不乐观。《亚特兰大宪法报》(Atlanta Constitution)在10月29日报道这一新闻时,采用的标题是《参议院放弃通过新关税法案的希望》。
尽管如此,也很难将参议员间的交锋(典型的政治斗争)上升为重要新闻。有关关税法案的其他一些新闻报道也纷纷出炉。一个星期以前即10月21日,《时代》杂志引用了参议院共和党领导人詹姆斯·沃斯顿(James Waston)的话,他说参议院将在下个月内通过该法案。10月13日报道说,参议员斯穆特对胡佛总统说有可能在11月20日通过此法案。自从胡佛当选以来,有关此关税法的乐观和悲观新闻交替出现。
在1929年10月28日(星期一)的报纸报道中,比有关基本面消息重要得多的是下面一则新闻报道:当股票交易所经历股价第二次下跌时,公众认为几天前的事件非常重要,那就是1929年10月24日所谓的黑色星期四,一天内道琼斯指数下跌了12.9%,但是在交易结束前又大幅反弹,所以平均收盘价只比前一次收盘价低2.1%。这件事已不是新闻,但它所产生的记忆在很大部分上类似于星期一的情况。《纽约时报》在星期一上午刊登了以下内容:“平常华尔街像乡村墓地一样凄凉与安静,经历了历史上最紧张的一周后,华尔街变得很忙碌,银行家和经纪人正尽力使交易所一切就绪……当今天早晨10点钟恢复交易的钟声敲响时,大多数交易所都将埋头工作,准备应对即将发生的事情。”星期日华尔街上的情景被描述如下:“观光者从一条街道走到另一条街道,好奇地盯着街对面的股票交易所和摩根银行大楼,也就是上周发生剧烈金融动荡的中心。到处都有观光者从街道上捡起股票行情指示器的纸票单据,就像参观者在战场上捡起用过的子弹留作纪念一样。观光车也在这个区内进行特殊的旅行。”[注释]
事实上,就在崩盘的那个星期一早晨,《华尔街日报》觉得很适合发布下面一篇头版评论:“每位负责人都说商业状况良好”。[注释]尔街日报》的编辑人员肯定是有理由怀疑是否需要通过安慰来稳定市场。他们大概听到了大众谈话的片言只语,或者是考虑到了星期四的崩溃,至少猜到周末后人们会作何反应。
因此,也许1929年10月28日(星期一)所发生的就是对前一周事件的一个回音(虽然是扩大了的回音),那么媒体对此有何评论呢?报纸似乎再一次认为没有什么重要新闻。1929年10月27日星期日《芝加哥论坛报》(Chicago Tribune)写道:“这是一个极度膨胀了的投机性泡沫的崩溃,与国家的总体情况没有或几乎没有关系。一个头重脚轻的建筑物已经被自身的重量瓦解了———再也不会发生地震了。”《纽约时报》说:“市场垮台是由技术原因而不是由基础原因引起的。”由格兰特信托公司出版的《格兰特调查》(Guaranty Survey)作了如下评论:“如果认为上个星期的抛售浪潮是正常的,那么将犯一个根本性的错误。”[注释]
让我们回过头来看一下1929年10月24日黑色星期四上午的新闻。新闻看起来不那么重要。胡佛总统宣布开发内地水上交通的计划。据报道,大西洋炼油公司的年收益达到有史以来的最高值。一家糖业公司的总裁要求参议院的一个委员会对院外游说进行调查,自从去年12月开展降低糖税的运动以来,这些院外游说人员已经挥霍了75000美元。谈判人员报告说,建立国际清算银行(Bank for International Settlements)的努力宣告失败。卡内基基金(Carnegie Fund)报告不赞成给予大学生运动员补贴。美洲杯委员会宣布了下一次帆船比赛的规则。一位尝试单人飞越大西洋的业余飞行员失踪。胡佛总统乘着一条船沿着风景如画的俄亥俄河作了一次旅行。
没有任何事情能够表明股市前景的变化。但是让我们看一下另外一天,在黑色星期四之前的星期三却有新闻,在星期三股市经历了重大的下跌(星期三收盘时道琼斯指数比星期二低6.3%),同时全部交易量达到历史第二高点。我们应该在1929年10月23日的新闻中寻找原因吗?那一天也没有任何重要的全国性新闻,但是却提到了过去的股市变动。报纸上重要而详细的新闻报道都是有关股市以往变动的。其中最重要的内容便是对以往价格变动原因的解释,而且通常是从投资心理学角度解释的。
没有理由认为,1929年的股市崩盘事件是对真实新闻报道的反应。相反,我们看到的是借助反馈效果来运行的负泡沫,以及由一系列公众注意力组成的注意力连锁反应。从根本上讲,这一连串事件与其他市场崩溃时所发生的事件没什么不同,包括著名的1987年崩盘。
1987年崩盘时的新闻
1987年10月19日发生的股市崩盘创下了一天内下跌的新纪录,几乎是1929年10月28日或1929年10月29日下跌的两倍(这一天是单日价格下跌的新纪录)。我认为这是一个千载难逢的好机会,可以直接询问投资者什么是当天的重要新闻。而不必像研究1929年崩盘那样,用媒体的解释来得出什么是投资者心目中的重要新闻了。据我所知,当时还没有其他人和我做相同的事。在崩盘发生的那个星期,我将调查问卷的一份样本发送给机构投资者,另一份发送给个人投资者,这也是唯一的一个调查投资者在崩盘发生当天想些什么的公开调查问卷。[注释]
在这次调查中,我将崩盘前几天报纸上所发表的与市场变化的观点相关的所有新闻报道都列举了出来,最后一份报道是在崩盘当天上午出现在报纸上的一则新闻。我问投资者:
请告诉我下面的各条新闻对于你在1987年10月19日当天对股市前景评估中的重要程度。请用1~7的数字标明,1代表完全不重要,4代表重要程度为中等,7代表非常重要。你告诉我的应该是你自己的想法,而不是其他人的看法。
我列了10则新闻报道,第11项上是“其他”,同时留有空白,受访者可以在此处写明他们自己的选择。
机构投资者和个人投资者的结果非常相似,在10月19日那天卖出或买进的人之间的结果也非常相似。受访者认为每件事都相关。他们认为大多数新闻报道的重要程度至少是4,即重要程度为中等,平均分在3以下的唯一一则新闻报道是投资大师罗伯特·普雷切尔(Robert Prechter)在10月14日给出的抛售信号,该报道的得分大约是2分。就连10月19日报道的美国袭击伊朗的石油基地,发生了一起小冲突这类新闻的得分都是3分。受访者对“其他”类节目中的新闻报道不是很热心。他们填写的最普遍的答案就是对负债过多的担忧,包括联邦赤字、国债和税收。有1/3的个人投资者和1/5的机构投资者都填写了这样的回答。
但最明显的结果就是,在我所列的新闻报道中分值最高的是有关以往价格下跌的报道。根据受访者的回答,最重要的新闻报道是10月19日上午道琼斯指数下跌200点,这则新闻报道在10月19日个人出售者中的平均得分是6.54,在机构出售者中的平均得分是6.05。上周创下股市下跌纪录(就点数来讲)的新闻被认为是第二重要的报道。
有一个问题是让受访者回忆一下他们对崩盘当日价格下滑的解释,问题如下:“你记得有什么特定的理论能解释1987年10月14—19日的价格下跌吗?”问卷特意留下了空间让受访者写下自己的看法,我将这些答案分了类。从当前市场角度看,答案有些奇怪,在这一开放性问题的答案中,最普遍的内容是关于在崩盘之前市场价格就已过高的论述。个人投资者中有33.9%的人提到价格过高,机构投资者中有32.6%提到价格过高。尽管这种回答不到所有答案的一半,但是有这么多人提到价格过高也很值得注意。[在调查问卷的其他部分,我直接问他们是否觉得在崩盘之前市场就已价格过高,71.7%的个人投资者(他们中有91.6%的人在10月19日出售股票)和84.3%的机构投资者(他们中有88.5%在10月19日出售股票)回答说是。[注释]这个问题的答案还有另外一个主题,就是通过机构出售、计划交易、止损或计算机交易等词语表现出的机构止损;22.8%的个人投资者和33.1%的机构投资者都提到了这一主题。此外,答案中也提到了投资者缺乏理性的主题,主要是提到了投资者过于疯狂,或者下跌是由于恐慌或观点的随意变动;25.4%的个人投资者和24.4%的机构投资者提到了这一主题。这些主题并没有提到除了崩盘之外的其他新闻事件。
紧接着这个问题,我在问卷上提问:“下面哪一个能更好地描述你关于股市的理论:投资者心理理论或是有关经济基本面的理论(例如利润和利率影响股市价格)。”多数人(67.5%的机构投资者和64%的个人投资者)选择了投资者心理理论。
似乎股市崩盘与投资公众普遍存在的心理反馈环有极大的关系,价格下跌导致抛售,因此造成价格的进一步下跌,如我们在第4章讨论过的,这是一个沿着负泡沫走下去的过程。很显然,崩盘与其本身以外的新闻报道没有什么特别的关系,但是与投资者抛售的原因和投资者心理理论有关。
里根总统对这次崩盘作出了反应,建立了一个由前财政部长尼古拉斯·布兰迪(Nicholas Brady)领导的研究委员会。他要求布兰迪委员会(Brady Commission)说明引起崩盘的原因和能采取的措施。投资专业人士普遍不愿意公开说明这种事情的原因,关于崩盘的许多报道都使得注意力远离崩盘的真正原因。但是布兰迪委员会却是在美国总统的授权下来处理这件事的。结果,在他们的报告中我们能看到他们在努力搜集相关事实,并解释1987年崩盘。他在总结中对崩盘作了如下解释:
10月中旬股市的急剧下降是由特定事件“引发”的。无法想象的高贸易赤字将利率推向了新的高度,国会议员提议的税收立法导致了大量试图收购(其他企业)的企业股票暴跌。最初的下跌促使采取组合保险(portfolio insurance)战略的大量机构和对赎回作出反应的少量共同基金机械地、不顾价格地抛售。由于预料到市场将会进一步下跌,上述投资者的抛售及进一步抛售的可能性使大量从事交易的机构也开始抛售。除对冲基金外,其中还包括少量的养老基金、捐赠基金、投资管理公司和投资银行。这种抛售又导致了股票保险人和共同基金的进一步抛售。[注释]
布兰迪委员会得出的结论在某些方面与我自己对崩盘进行的调查研究中得出的结论很相似。他们所说的“不顾价格地抛售”意味着价格一下跌就抛售,并且不管交易结束前价格有多低都会抛售———在任何价格时都会抛售。委员会认为,很明显,崩盘是由我所说的反馈环引起的,最初的价格下跌使很多投资者退出市场,引起价格的进一步下跌。实际上,布兰迪委员会的意思是,1987年的崩盘是一个负泡沫。
与我的研究相比,布兰迪委员会对崩盘研究方法的优势是大量接触了大投资机构。他们的研究补充了我的结论,即反馈环在崩盘中起了作用。但是,他们的研究结论对新闻报道内容给予了重视,这一点与我的研究结论存在较大差异。此外,他们的研究表明,抛售在很大程度上是机械的或者说下意识的反应。
根据我的研究结果,布兰迪委员会所提到的有关商品贸易赤字和利率过高的新闻报道根本不能认为是投资者考虑的中心环节。在我的调查中,我把这些也列在了新闻报道中,受访者的反应很温和(大多数是4分)。此外,如果看一下贸易赤字和利率的长期变化图,就会很明显地看到,在当时这两者没有明显的断裂,实际上,贸易赤字和利率都没有对股市产生什么重大影响。
布兰迪委员会提到的提议税收立法根本就没有引起我的注意,也没有将其作为重要新闻报道纳入列表中。这则新闻是暴跌崩盘发生的前五天即10月14日公布的,它根本不是崩盘发生时公众谈论的重要主题。国会议员丹·罗斯滕科斯基(Dan Rostenkowski)的参议院税收委员会正在考虑税收改革,这项改革可能会使企业的收购者失去信心。由于改变资本利得税条款可能对一个有效率的股票市场总体价格有着根本性的重要意义,所以许多对崩盘进行解释的专家都提到了这一点。
当得知这则新闻报道的潜在重要性后,我又翻了一下所收回的调查问卷,看看有多少个受访者在“其他”选项的答案中提到了这一点。我发现,在605名个人投资者中根本没人提到,在284名机构投资者中只有3个人提到。很显然,这则新闻报道根本不值得作为崩盘的主要原因。[注释]
布兰迪委员会很强调一种称为“组合保险”的机构投资者投资工具。组合保险是加州大学伯克利分校的海恩·莱兰(Hayne Leland)和马克·鲁宾斯坦(Mark Rubinstein)发明的用于限制损失的一种战略,在20世纪80年代中期,他们两人将这种战略成功地推广给许多机构投资者。“组合保险”实际上是名称的误用,这种战略只是一种出售股票的计划,涉及大量的数学模型。但事实上,它只是在股票开始下跌时通过出售股票来退出股市的一个标准化的计算过程。莱兰本人在他1980年有关组合保险的经典文章中承认说:“对于一些类型的投资者来说,一些简单的规则就接近于最佳动态交易战略,如‘跟着赢家走,降低损失’,和‘高抛低吸’。”[注释]因此使用组合保险只是在做一件自然而然的事情,而且只多了一点点数学精确性和仔细的规划。但是“组合保险”这个奇妙的新名词表明了这种战略是谨慎而合理的,由于其高技术形象,这种战略的出现很可能使投资者对过去的价格变化作出更积极的反应。
许多机构投资者把采用组合保险作为一种时尚———一种很复杂但却无意义的时尚。由于它有一个与众不同的名称(组合保险一词在1980年以前还没有被真正地使用),我们可以通过媒体使用该词的频率来追踪投资时尚的历程。我对一个商业期刊数据库ABI/INFORM进行了一次计算,发现在1980—1983年中,每年引用组合保险一词的不超过1次,1984年是4次,1985年是6次,1986年是41次,1987年是75次。对组合保险一词的引用在稳步增长,这是简单的区域性口头传述模式的特征,这一点我们将在第9章进行讨论。[注释]
因此,就在1987年崩盘以前,组合保险的发展改变了一些投资者对过去价格变化的反应方式。反馈环也可能有其他一些变化,但是由于它们不像组合保险那样经过详细的规划,所以无法直接观察到。事实上,崩盘时公布的各种新闻报道并不是崩盘的真正原因,关键在于反馈环性质的变化。
反馈可能受多种因素的影响,新闻媒体当然会对它产生冲击。1987年崩盘当天的上午,《华尔街日报》刊登了一个20世纪80年代道琼斯指数表,其下面的一个表显示,1929年崩盘后,20世纪20年代的道琼斯指数开始上升并持续了一个月。[注释]这两个表把现在的日期与1929年崩盘的日期列在一起,以此表明1929年的崩盘有可能会
重复。在1987年崩盘真正开始前,投资者在早餐桌上有机会看到这张表。《华尔街日报》公开表示,股市当天有可能崩盘。事实上,它不是一条头条新闻,没有一则新闻在引发崩盘中能起决定性作用。但是这则小报道及其配图确实出现在崩盘的那天上午,大投资者可能对这一暗示比较警觉。
当1987年10月19日上午价格下跌开始时,1929年崩盘的情形使人们自然而然地怀疑“它”是否又发生了,这里的“它”是《华尔街日报》所说的大崩盘,不是1907年的暴跌,也不是1932年的上扬,更不是人们已几乎完全忘却了的无数次其他著名的股市事件。头脑想象可能形成了从最初价格下跌到后来价格下跌的反馈,从而造成了历史上最大的崩盘。这种想象也为市场在反弹前会跌到什么程度提供了某种暗示,而这是决定市场实际会跌到什么程度的关键因素。事实上,在1987年10月19日的崩盘中,道琼斯指数在一天内的下跌量是22.6%,这几乎相当于1929年10月28日和29日两天下跌量之和的23.1%。两次下跌量基本相同只能看做一种巧合,尤其是由于1987年的崩盘持续了两天而不是一天。1987年,几乎没有投资者知道1929年市场跌落了多少。而且,许多投资者对1929年狂跌的程度只有一个粗略的印象,而在1987年10月19日,投资者几乎没有掌握任何信息,表明市场何时会停止下跌。
由于投资者的理论和方法会随着时间变化,在1987年崩盘时发生的反馈应该被看做持续变化的价格形成反馈的一个例子。如果将这一反馈仅仅看做以组合保险为代表的技术创新的结果,那将是错误的。尽管在执行组合保险战略时使用了计算机,但仍旧是由人来决定利用这种工具,由人来决定在市场下跌时迅速使用这种工具。当然也有许多人知道使用组合保险,根据其他投资者对这种战略的应用来作出对过去价格变化的反应。在这种情况下,组合保险对我们是很有意义的,因为它具体表明了人的思维可以通过反馈的方式来进行调整,股价变动引起进一步的价格变动,最终可能导致了价格的不稳性。
全球的媒体文化
在第一章中,我们曾经提到各国的股市行为之间存在着惊人的相似性。在第二章对于全球房地产市场的分析中也存在着同样惊人的相似性。并且,我们常用的经济变量无法解释这种相似性。但是如果我们把这看做两国价格交互反馈的结果,似乎就不难理解了。而绝大多数人是不会直接考察其他国家的数据的。作为全球文化支撑的新闻媒体的存在是这种相似性产生的一个重要原因。同时,新闻媒体还是全球投机文化的重要支撑。
居住在巴黎的人们不会收看英国的电视节目,也很少阅读英国的报纸。同样地,居住在伦敦的人们也不会收看法国的电视节目,也很少阅读法国的报纸。但是这些媒体的撰稿人却会彼此关注。那些新闻记者,尤其是报道严肃新闻的记者,往往会逐条阅读其他国家的重要新闻。但是,除此之外,记者们还从以往的经验中了解到国外媒体对新闻的排列顺序在很大程度上预示着新闻的重要性。这样他们就可以很容易地找到国外的好新闻,然后根据本地人的阅读习惯作些小调整后发表。
经济学家们很少将新闻媒体作为导致各国市场相似性的因素进行探讨。公众也认为经济学家应该计算诸如利率、汇率这样的经济变量对经济的影响,而不是去解释世界各地报纸上的故事。我们注意到,公众还没有普遍认识到文化和心理对市场产生的重要影响。因此,经济学家们也自然地认为,他们的优势在于满足公众对他们的期望。而经济学家的这种行为只会进一步增强公众对市场波动影响因素的狭隘认识。
美国股市与其他国家存在差异的一个原因是美国人使用英语。英语已经成为了一种世界语言,这使得其他国家的记者对美国发生的事件作出反应。新闻报告具有较强的时效性。许多记者都具有寻找其他英语国家的新闻故事并将其改编为本国故事的能力。即使最初的故事是英文的,那些读者也不会知道记者的故事来自国外。但是对于记者来说,试图改编一个小语种编写的故事则将面临很大的挑战。
如图2.3所示,20世纪80年代中期,波士顿房地产市场出现了繁荣景象,随后出现了伦敦房地产市场的繁荣,进而影响到巴黎、悉尼等,这是一国市场出现的繁荣在其他国家得到复制的一个早期的市场例证。不过,同样的故事并没有在柏林或者东京重复上演,也许是因为这样的故事在那些正在努力寻找本国经济问题的国家并不具有相同的可信度。房地产市场的繁荣是巨大的经济成功,但是这样的事并不是到处都会发生。专业的传媒本能地知道什么时候适合将国外的故事复制到本国,什么时候不行。
源自国外的故事尤其会在那些国际化大都市居民追捧的媒体(诸如智力性报纸等)上引起共鸣。社会学家罗伯特·默顿认为,世界上存在两类人:世界主义者(将自己定位为面向全世界)和地方主义者(将自己定位为面向他们居住的乡村或城镇)。[注释]世界主义者拥有全世界共享的文化。比如,居住在国际化大都市的人们可能会受到新闻媒体引导,尽管也会存在语言障碍,但是与本国的乡村相比,他们在文化上会更为接近其他遥远的城市。因此,这些城市的住房价格走势经常趋同也就不足为奇了。
新闻媒体在宣传投机性泡沫中所起的作用
新闻媒体在股市中的作用与人们所想象的并不一样,通常人们只是简单地认为媒体是投资者的一种方便的工具,投资者会对重要的经济新闻作出反应。媒体能积极地影响公众的注意力和思考方式,同时也形成股市事件发生时的环境。
本章的例子表明,媒体在使大众对新闻更感兴趣的同时,也成了投机性价格变动的主要宣传者。它们通过报道公众早已熟知的股价变动来增加趣味性,以此提高公众对这些变动的关注程度,或者提醒公众注意过去市场上发生的事件和其他可能采取的交易战略。因此,媒体的参与能够导致更强烈的反馈,使过去的价格变化引起进一步的价格变化,它们也能引起其他一连串事情的发生(这里指的是注意力的连锁反应)。
当然,这并不意味着媒体能将各种思想灌输给观众或读者。应该说,媒体为传播和解释大众文化提供了一个渠道,也因此体现了大众文化有其固有的逻辑,参与了大众文化的转变过程。
我们下面研究有关文化的一些基本观念。随着时间的推移,这些观念也发生了转变,并且这种转变与股市中不断变化的投机情况存在联系。
