历史上,每次股市不断上涨都伴随着一种流行的观念,即未来比过去前景更好,而且,人们总是一次又一次地用“新时代”(newera)这个词来描述和解释这种情形。当然,这种新时代的观念具有明显的合理性。上个世纪发展的整体趋势是人们生活水平的提高以及经济风险对个人生活冲击力的减弱。从许多方面来看,我们的世界的确正在进入一个全新而美好的时代。但是新时代最显著的特征在于,经济进步以及人们生活水平的提高不是一个持续平缓的过程,而是一波又一波地推进。
在大众文化中,人们对新时代这个词的引用并不规范,与之相反,经济学家们以及其他一些有影响的评论家在历史上不同时期提出新时代这一概念时都很注意措辞的选择。通常,他们似乎只有在描述一段长期的连续增长趋势时才会采用这个词。
经济学家由于过分关注数据,而忽视了一些具有独特价值的新事物,特别是关于最新技术和经营机构的转变,而许多人认为正是它们宣告了新时代的来临。然而,更普遍的情况是,一般公众会对突然流行的关于新时代的故事反应过度,而忽视了变革或者历史上曾多次发生的类似事件之间本质上的相似之处。
例如,当20世纪90年代中期互联网时代到来时,一些非正式的观察家认为这将对生产力产生革命性的推动作用,因为互联网对于通讯和销售系统具有根本的重要性。但是,如果我们希望考察作为通讯和销售系统的互联网是否会加速经济增长,我们就需要将它与过去类似的系统进行比较,例如邮政、铁路、电报、电话、汽车、飞机、收音机以及高速公路。所有这些网络对于当时的经济都产生了复杂的影响,有助于简单经济结构的升级。我们很难证实互联网对今天经济的重要性高于上述设施对过去经济增长的作用,因此也就没有理由预计将会产生比过去更快的增长。然而一般公众通常不会去考虑这些。
有些观点认为,新时代的观念(或由此引发的其他流行的经济理论)在不同的时期以不同的方式影响着公众,这种观点较难反驳。比如,要想通过问卷调查的方式来追溯思想的(演变)过程是很困难的,因为只有在一种思想引起大众注意之后,你才会想到对此展开调查。
我们可以使用数据库对出版物进行统计,从而了解一些经济术语使用频率的变化,不过这种检索太粗略,忽视了(这些)术语使用方式的细微变化。当我尝试统计“新时代”这个词在2000年股票市场达到巅峰时使用的频率时,我发现这个词被用在了许多不同的语境中,这使得仅仅通过检索这个词无法实现我们的研究目的。另一方面,我还从Lexis-Nexis数据库中得知:“新时代经济”这一术语过去在英语中并不流行,直到1997年7月《商业周刊》(Business Week)的封面语将这一术语的出现归功于艾伦·格林斯潘之后,情况才发生了变化。因为在几个月前的演说中,他指出那时的市场正处于“非理性繁荣”的状态。[注释]在通向2000年股票市场巅峰的道路上,“新时代经济”这一术语就保留在日常用语中了。(将这一术语与一位权势人物相联系的做法又一次印证了个人行为和媒体事件能够改变公众思想。)
“新时代”在文献中的使用实际上要早于《商业周刊》的文章,因为在1997年6月的《波士顿环球报》(Boston Globe)上有两篇文章使用了“新时代命题”、“新时代理论家”和“新时代学派”等提法,还将培基证券公司(Prudential Securities)的技术研究主任拉尔夫·阿坎波拉(Ralph Acampora)视为该学派中的一员。1997年8月,保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)在《哈佛商业评论》(Harvard Business Review)上撰文批评了新近出现的新时代理论,这却使“新时代”这个词得到更广泛的传播。[注释]在1997年以前的10年中,对Nexis数据库的检索显示,“新时代”只是偶尔被用来指代乐观的经济前景,显然,那段时期这种提法并不怎么流行。一个值得关注的事实是,1997年前后,“新时代”故事的形成时期与美国和其他国家房地产市场的繁荣状况相当一致。在波士顿、洛杉矶、巴黎和悉尼表现得尤为突出(见图2.3),而伦敦的繁荣似乎比这些地区还要早一年。
在20世纪90年代股市取得惊人发展之后,用“新时代”来描述经济状况的流行说法逐渐得以确定,并且所有关于新时代的说法都带有股市色彩。[注释]事实上,新时代的到来是经济学家在分析了国民收入或其他与实体经济有关的数据后提出的。新时代理论主要是在对股市繁荣的事后诠释的过程中形成的,这一点也不足为奇。股市的迅速繁荣带有很强的戏剧性,因而需要同样戏剧性的诠释。相反,GDP增长率的上升———比如说,从2%升至3%———虽然会让经济学家兴奋不已,但并不会给公众造成同样的印象。因为相对而言,它并不实用,在日常生活中显得深奥而遥远,当然不如其他一些华丽而夸张的消息在公众中造成的轰动效应大。
每当股市创下新高,演讲家、作家及其他显赫人士会马上站出来,为股市中渐趋明朗的乐观主义情绪辩解。记者们也许不能总是掐准时间,但他们可以说,正是这些大人物的言论造成了市场的转变。虽然显赫人士可能对股市转变产生影响,但他们的智慧通常都只是在步市场的后尘。不过,他们所推崇的新时代思想是延续和扩大繁荣过程中的一部分———正如我们所看到的,这些新时代思想是能够产生投机性泡沫的反馈机制的一部分。
为市场理性辩护的人可能会指出,即使有关新时代的讨论真的是造成繁荣的原因,这也并不意味着对这些讨论的新闻报道必然出现在繁荣之前。他们的观点是有一定道理的:从技术上说,尽管对新时代理论的媒体讨论往往与股市上扬同时发生或甚至更晚,但“口头上的”谈论事实上同样也可能导致股市上扬,只是新闻媒体可能没有来得及报道这些讨论。
表面看来,大多数人对宏观经济增长的长期预测不大感兴趣。经济学理论表明,投资者如果真是理性的话,就应该对此加以关注。但事实上这一宏观经济论题太抽象、太枯燥、太专业了。公众感兴趣的是对未来技术的大胆描述———例如电脑将会很快具有哪些功能———而不是衡量未来几年中美国企业的盈利水平。事实上,很少一部分人能够(在一个相当大的数量级上)较为准确地估计美国企业的总收益,大部分人对预测这些收益的变化基本上不感兴趣。
历史表明,有时公众意见中存在着强大的无形力量,这种力量只有到某些关键性事件发生后才会凸显在媒体或公共讨论中。这种力量一般都与基于个人观察的幼稚想法或对少数民族和外国的无端歧视有关。相对来说,公众对于经济增长率的高低却显得有些漠不关心。[注释]传统智慧将股市解释为是对新时代理论的反应。事实上,由于记者们争先恐后地对股价变动作出判断,看起来更像是股市创造了新时代理论。这让人想起“灵应板”(ouija),参与者要解释他们手晃动轨迹的含义,并由此预言未来。或者股市被看成一种神谕,能发出神秘而无意义的“声音”,我们会要求市场的先驱者对此作出解释,然后错误地赋予这些解释以权威的外衣。
在本章中,我试图分析随着美国股市和房地产业最近几个高峰而出现的新时代思想。我提出了一些看法,对这一时期新时代思想进入大众生活及其影响进行了阐述。我引用了当前许多人的论证,因为它们能直接向我们提供当时人们的观点和想法。
1901年的乐观主义:20世纪的顶峰
观察家们这样描述1901年中期的投机热潮:“1901年4月爆发的投机风潮在投机狂热的历史上几乎是无与伦比的……报纸上充斥着饭店侍应生、办公室职员甚至看门人和裁缝通过投机一夜暴富的故事,可以想见这些宣传对公众观念的影响。[注释]
当新世纪在1901年1月到来时,人们广泛谈论着即将到来的技术进步:“火车将会以每小时150英里的速度飞驰……报纸出版商只需按下电钮,自动化设备就会完成其余的工作……在大商店里卖东西的是售货员的照片,机械手将会为顾客找零。”[注释]古列尔莫·马尔科尼(Guglielmo Marconi)于1901年进行了首次越洋无线电传输,人们纷纷预测不久后就可以同火星进行无线通信了。
1901年5月1日—11月1日,在纽约州布法罗举行的泛美博览会(Pan American Exposition)将高科技作为一个重点。其中,占据中央位置的是一座高375英尺的电塔,为它照明的是44000个电灯泡,它们的电力来自远在尼亚加拉大瀑布的发电机。这座塔“美得无法形容”,让参观者如醉如痴。[注释]这次博览会的电气部分展示的是电产生的种种奇观。例如电传机,即通过线路传输图片的机器(传真机的前身),又如电子签名机,即能让人将签名传输到远处的机器(信用卡签名认证设备的前身)。这次博览会还提供了乘坐太空船“路娜”号到月球进行模拟旅行的机会:参观者们在回到地球之前可以行走于月球的街道和商店之间。
从某种意义上说,高科技时代、计算机时代和太空时代在1901年实际上已经到来,只是这些概念都是用不同的词语来表达的。人们心情振奋。因此,20世纪随后的10年被称为乐观时代、信心时代或者自信时代。虽然已经相隔了一个世纪,我们也刚刚度过21世纪的黎明,这种情绪也与今天的情形相类似。由于现代媒体充分利用了周年纪念或划时代的事件,加之人们也往往将这类事件视为新起点的标志,并对它们赋予过高的期望和企盼,因此世纪之交往往是乐观主义盛行的时期。1901年的例子告诉我们,新世纪乐观主义情绪事实上可能持续数年(至少一些媒体认为,它将不会受到不幸的世界事件的影响)。
但是还有其他原因解释为什么人们在1901年认为股价应该抬高。那几年,报纸上最突出的商业新闻莫过于广阔的商业领域中关于技术的联合、托拉斯和并购的消息,例如在许多家较小的钢铁企业基础上联合形成了美国钢铁公司。1901年,许多股市预测家都把这些变化看成是举足轻重的,“利益共同体”这个提法通常被用来描述这种新的经济现象。1901年4月,《纽约日评》(New York Daily Tribune)上的一篇社论这样写道:
新时代到来了,这是“利益共同体”的时代,人们希望它能避免以前在经济萧条时常常发生的毁灭性的削价和破坏性的打击,这种关于“利益共同体”的想法在许多行业里都压倒了对竞争的关注。例如,大型钢铁企业时而高度繁荣时而极度萧条,曾被安德鲁·卡内基(Andrew Carnegie)称为工业的王子和贫儿。人们曾一度想将众多分散的钢铁企业合并为若干大企业,然而在过去两年里巨型企业真的建立了起来。如果设计者的初衷都能实现的话,将会避免建立因竞争原因而产生的工厂。这种合并会消除竞争,从而避免重复建设,节约大量的经济资源;它还会消除重复的职位并建立统一的价目表,使经济变得更加灵活有效。出于同样的原因,联合在铁路部门也成了占统治地位的思想。相互竞争的铁路正在通过合并或租赁的形式,低成本运行并避免恶性价格竞争,强势铁路公司的代表加入了从前热衷于压价的公司董事会中,尽管他们以前势不两立,但现在大铁路公司的代表开始在这些董事会中发挥控制力,更准确的说是影响力。[注释]
用这些原因来解释股市的乐观主义情绪无疑是让人信服的。人们很容易相信,消除竞争会为企业创造潜在垄断收益,并进而提高其股价,但这篇社论并没有提及反托拉斯法可能会结束“利益共同体”时代。1901年9月,重视商业的总统威廉·麦金利(William Mckinley)在参观泛美博览会时被暗杀;他的继任者是“牛仔”副总统泰迪·罗斯福(Teddy Roosevelt)。仅仅6个月之后,也就是1902年3月,罗斯福就动用了尘封已久的1890年《谢尔曼反托拉斯法案》(Sherman Antitrust Act,简称《谢尔曼法案》),以反对北方证券公司。在接下来的7年里,他严格执行了反托拉斯政策。当《谢尔曼法案》的缺陷日益彰显时,1914年通过的《克莱顿反托拉斯法案》(Clayton Antitrust Act)又推进了政府对企业联合的打击。
这样,(解释)股价的“利益共同体”理论的前提后来被证明是错误的,那些以此理论为基础,并对股市表现出高度乐观情绪的人,当时并没有想到所有人都会犯错误。他们没有考虑到社会可能无法忍受财富急剧向股东手中转移。他们之所以未考虑到这一点,很可能是因为此前没有任何具体的反托拉斯措施。然而,在认识股价水平时,你必须考虑市场能够在未来几十年里提供的长期收益,以及社会是否会作出积极或消极的调整以控制这种收益流。
对股价水平的讨论很少涉及政府对企业利润水平的反应,即使政府对企业的政策发生了实质性的剧烈变化。从1901年的0,到1911年的1%,1921年的10%,1931年的14%,1941年的31%,1951年的50.75%(含30%的超额利润税),再到今天的35%,单是企业的所得税就经历了多次大幅度调整。尽管美国政府过去将企业所得税从0提高至50.75%,相当于把股市收益的一半多收归国有,未来对所得税可能进行的调整在讨论股市前景时仍然很少被提及。
1901年的事件体现了一种新时代思想犯错误的方式:这种思想关注当前新闻中重大事件的效果,它很少关注“如果……怎样……”,即使这种假设很可能会成为现实。
1901年还存在着另一种重要的说法:股票正被“强有力的手”把持着。“股票所有权已经易手,但它并没有被个人投机者所掌握,而是掌握在能在任何情况下为它提供保护的人手中,如标准石油公司(Standard Oil)、摩根(Morgan)、库恩·洛布(Kuhn Loeb)、古尔德(Gould)和哈里曼·英特里斯兹(Harriman Interests)。作为国家最主要的金融巨头,他们显然知道,何时提出建议能够最大化预期收益。”[注释]同其他股市高峰期出现的理论一样,这种理论认为出现抛售恐慌是难以想象的。这种理论在短时期内也许是正确的,但是这些强有力的手并没能阻止股市1907年的狂跌,也没能阻止1907—1920年间股票市值的锐减。
20世纪20年代的乐观主义
20世纪20年代的牛市显然与大多数公众对股市日益增长的热情和兴趣有很大关系,这种热情在1929年达到了巅峰。弗雷德里克·路易斯·艾伦在1929年写作、1931年出版的《恍然如昨》一书中,这样描写1929年的情景:
有钱人的司机一边开车,一边收听关于贝斯雷姆钢铁公司动向的新闻,因为他自己通过20%的保证金账户购买了50股这个公司的股票。经纪人办公室的窗户清洁工不时停下来看报价牌,因为他正在考虑将辛苦劳动攒得的一点积蓄换成西蒙公司的股票。爱德文·莱富勒(在当时可称得上是一位经验丰富的股市评论员)描写了一位在股市中赚了近25万美元的经纪人的侍者,利用从慷慨的病人那里得到的小费从股市上净赚3万美元的见习护士,以及怀俄明州的牧牛人。他的住处离最近的铁路足足有30英里,却在股市上一天买卖了1000股。[注释]
虽然这些描述可能会对公众关注股市的程度造成一种夸张的印象,但毫无疑问,20世纪20年代的这种关注程度要超过任何其他时期,并且到处不乏狂热的投资者。
20世纪20年代是一个经济快速增长的时代,尤为显著的是,此前只能为富有阶层享用的一些技术创新得到了广泛传播,汽车大致就是在此时开始广泛使用的。1914年,美国拥有牌照的汽车仅有170万辆,1920年就有了810万辆,1929年达到了2310万辆。汽车给人们带来对自由的新感受和可能性,人们也越来越多地认识到新技术能够促进个人价值观的实现。
20世纪20年代也是电气化从大城市向全国扩展的时代。到1929年时,2000万美国家庭实现了电气化,煤油灯被淘汰了,白炽灯泡进入了家庭,大约一半的家庭拥有了吸尘器,1/3的家庭有了洗衣机。不仅如此,20世纪20年代还是无线电广播覆盖面不断扩展,并发展成为一种成熟的全国性娱乐媒体的时期。1920年,全美只有3家广播台,到1923年就有500多家。享誉全国的广播明星如鲁迪·瓦利(Rudy Vallee)和流行节目主持人如阿莫斯·N·安迪(Amos.N.Andy)都出现在20年代。全国广播公司(National Broadcasting Company,NBC)于1926年建立了首家全国广播电台网,定期播出的节目创造了一种前所未有的民族文化意识。李·德·福里斯特(Lee De Forest)于1923年发明了电影声音系统,声音开始进入电影中;到20年代末,有声电影就完全取代了无声电影。由于这些变革深刻地影响了人们的日常生活,影响了人们的家居和休闲方式,所以20年代成为巨大的技术进步时代,即使对最谨慎的观察家来说也是如此。
有许多声称经济新时代已经到来的言论出现在20年代股市繁荣时期。例如,早在1925年就可以听到:“现在看不出有任何东西可以阻碍美国享受贸易史上无与伦比的繁荣。”[注释]
约翰·穆迪(John Moody)是一家叫做穆迪投资者服务公司的评级机构的负责人,他在一篇文章中这样描绘1928年的股市:“事实上,新时代的形成贯穿于整个文明世界的始终,文明在新的领域开始呈现。我们只在现在才开始发觉,自己所处的这个现代工业文明正处于自我完善的过程中。”[注释]
考虑到公众对股票的热情和股市的暴涨,对解释和说明股市繁荣的书籍的需求应运而生。1929年,查尔斯·阿莫斯·戴斯(Charles Amos Dice)在《股市创新高》(New Level sin the Stock Market)一书中,提出了预计股市还会继续上涨的大量理由。与“新时代”相比,他更喜欢“新世界”这个提法,尽管这两者表达的意思是一致的。他写到了“工业的新世界”,谈到批量生产技术、大型研究部门、电气时代的开始、南方的工业化、大规模生产的出现以及农业的机械化。此外,戴斯还写到了“分配的新世界”,预测了分期付款的扩展、连锁店的扩张、刺激需求的广告艺术和新的市场研究方法。他同时也谈到了“金融的新世界”,内容涉及为企业提供更多资金来源的投资银行的业务扩张,融资方式更加灵活的控股公司的大量出现,以及联邦储备系统在稳定经济方面的进步。戴斯将美联储比喻为蒸汽机的调速器,负责调节经济发展的速度。[注释]
令人惊奇的是,戴斯的这本书于1929年8月出版,正好比大萧条以前的股市上扬早一个月。当你发现书中第69页附有一张名为“勘误表”的小纸条时,这本书出现的时机就显得更引人注目了。这张纸条显然是在书籍印刷之后、装订之前加上去的,1929年9月3日的道琼斯工业平均指数比书中提到的还要高出20点。这张纸条提醒读者将书中对道琼斯指数的预测调高15~20点。戴斯满以为这样能让自己的预测更加准确,然而却因此犯下了市场预测中可能最具灾难性的错误。
耶鲁大学的欧文·费雪教授(Irving Fisher)是公认的美国最杰出的经济学家之一,他认为美国股市在当时并非被完全高估。在股市即将达到1929年的高峰时,他曾说过:“股价看来是达到了永恒的高原。”他写过一本名为《股市危机及其影响》(The Stock Market Crash—and After)的书,前言是在距黑色星期四发生之后不到两个月写作的。
费雪一定是在戴斯写作的同时写作这本书的,只不过选择的时机还不算太坏。在1929年股灾到来的时候,他还在写作过程中。不过费雪在股市狂跌之后仍然表示乐观,因为与1932年的市场低谷相比,这时仅仅只下跌了很小的比例,并且这次股价下跌也没有显示出任何新时代就此终结的迹象。
费雪根据许多理由论证说,将会呈现出收益迅速增长的前景,其中一些原因与戴斯所列举的相同。他首先指出,经历了20世纪20年代的兼并运动后,企业能够容纳大规模经济生产。“合并后的经济需要时间赢得发展,但它们的形成对股市的影响却是立竿见影的。”
科学研究与发明创造正以前所未有的速度向前推进。随着公路网的迅速铺开,汽车的优势正在开始得到利用;废弃物品的有效利用也变得越来越广为人知;农业方面又出现了许多最新的发明,包括翻土深耕、优质的化肥、改良的家畜品种以及新的改进型庄稼。由于所有这些发明创造都在被逐渐投入使用,可以预计它们产生的收益也会不断增长。费雪还宣称,由于科学管理方法的应用、制造设施布局的改进和管理手段的精细化,美国企业的管理水平正在不断提高。他声称,企业能够更好地制定规划,这部分应归功于他发明的“管理巨人图表”(master charting),即企业执行者作重点规划时使用的草图法。劳工联盟开始为解决工业问题承担共同责任,这进一步坚定了费雪的认识。[注释]
其他人则认为,20年代的股市定价是合理的,因为我们已处于一个更加清醒的时代———这不仅仅是象征性的。人们认为,对含酒精饮料的禁止给社会带来了更高的稳定性,给人们带来了更多的理智:“许多不同的事件导致了这样一个幸福的结果……包括从我们的生活中消除酒吧及其破坏性因素,随之而来的是全体人民的清醒和镇定。以前花在酒吧里的钱现在大都被用于不断提高生活水平、投资和储蓄。”[注释]
当然,市场的乐观主义气氛也不是当时的唯一情绪,1929年的市场价格(相对于基本价值的)过分偏高并非没有引起注意。《纽约时报》和《商业和财经新闻》(Commercial and Financial Chronicle)一直在指出,过度投机确实存在。国际承兑银行(International Acceptance Bank)的保罗·M·沃伯格(Paul M.Warburg)谴责了“不加限制的投机”。[注释]然而,从股市自身的水平就可以知道,在20年代的公众情绪中,对股市的积极评价具有压倒性优势。
20世纪50年代和60年代的新时代思想
从媒体的报道来看,新时代思想在50年代中期又经历了一次突然爆发,从1953年9月到1955年12月,股价实际上涨了94.3%(扣除通货膨胀因素)。股票市场在50年代初的大部分时间里受到了抑制,人们普遍担心随着第二次世界大战对经济增长刺激作用的消失,经济又会滑入萧条的低谷。然而,企业利润的稳定增长成了股市上涨的坚实基础,股市价格由此增长了一倍,这显然使公众忘记了此前对经济的担心,并开始再次置身于真正的新时代想法中。1955年5月,《美国新闻及世界报道》(U.S News and World Report)写道:
“新时代”的感觉又一次弥漫在空气中。人们信心高涨,普遍乐观,毫无顾虑。
战争的威胁正在消除,和平的前景正在展现。工作机会充足,报酬空前之高。(政府承诺)税收将会下降。万事万物都在茁壮成长。
对萧条的恐慌在10年中反复了三次,不过并没有造成太大影响。第一次恐慌发生于1946年,在第二次世界大战刚刚结束之后,政府开始悄悄地大幅削减军事开支。第二次恐慌发生在1949年,公众对商人们的担心视而不见,照常买卖,这次恐慌不攻自破。第三次始于1953年年中,它现在只存在于人们的记忆中。[注释]
公众对市场的极度乐观和过度自信部分源于新时代思想,并且本身也构成新时代思想的一部分。1955年12月,《新闻周刊》(News week)写道:“(股市)飙升的基础在于,投资者对强大经济力量的信赖,以及企业正在将这种繁荣兑[[注释]现。”
与广播在20世纪20年代发展成为大众文化的载体相类似,电视在50年代早期得到了普及。1948年,只有3%的美国家庭拥有电视机,到1955年就达到了76%。与互联网一样,电视是一种逼真的技术创新产品,几乎能够激发每个人的想象力,它是技术进步不容忽视的明显证据。在短短几年时间里,大多数美国人就开始每天有规律地花几个小时看电视了。
当时的通货膨胀率非常低,人们将这一点归功于新制定的联邦政策。财政部长乔治·汉弗莱(George Humphrey)在1955年宣称:
在过去2年零9个月里,美元的价值只变化了半美分,政府已经完全消除了通货膨胀对储蓄的影响。
政府将通货膨胀看成是最坏的公敌,但在必要时,我们会毫不犹豫地放松或紧缩银根。货币政策的力量比以往任何时候都能更有效、迅捷地对自然需求作出反应。这是通过恰到好处地使用货币政策和信用政策实现的,是通过国家历史上最大幅度的减税,将购买力归还公众实现的,也是削减不合理的政府开支的结果,更是适时地鼓励基础设施建设、住宅建设和必要的修缮的结果。
与20世纪头10年“强有力的手”这一理论相似的看法———认为对股票的需求相当稳定,足以防止任何下跌———在50年代也同样存在。《新闻周刊》在1955年这样写道:
许多金融界人士都乐于认为,美国已经发展出了一种具有广阔基础的“新资本主义”。目前大约750万人持有公众控股公司的股票,而三年前只有650万。共同基金的资产从1946年的13亿美元猛增到72亿美元,为小额投资者提供了分散风险的机会。成千上万的工人通过员工持股计划成为了自己工作的企业的所有者。
以上这些事实加起来也许还不能确保阻止又一个1929年的出现,但是许多专家确信,下次危机为时尚早。[注释]
欧文·费雪在20年代提出了支持乐观主义思想的理由,即企业能够更好地规划未来。这一论据在50年代又一次作为新思想浮现:“企业自己具备了防止出现大萧条的新态度。今天的公司能够作出长远的规划,似乎比以前更少受到短期波动的影响”。[注释]
“生育高峰”被视为推动市场繁荣的又一重要因素,因为人们需要在孩子身上花钱(在今天,那一代孩子早已成年,他们的孩子相对减少,但是仍然有人认为他们的存在有助于抬高股价,因为他们为退休生活进行了储蓄):“正是‘生育高峰’将最近这次‘新时代’与上一次区别开来,家庭正在变得越来越大,良好的公路和性能优良的汽车正在走进农村。城市居民倾向于选择居住在郊区,有三四间卧室的大住宅正在成为抢手货。”
同20世纪20年代一样,消费信用的日益增长也是导致繁荣的一个原因:“花钱的欲望,在一个有身份的华盛顿人眼中,就相当于一次‘消费革命’……在花钱的过程中,一个人的欲望逐渐膨胀起来。”[注释]
约翰·肯尼迪在1960年当选为总统后,他所采取的刺激经济的措施使人们普遍认为经济将会有更好的表现。肯尼迪在1961年发表的第一份国情咨文激发了公众的信心。人们认为,这份咨文显示出了乐观的憧憬。他在1961年5月的国会特别陈述中也作出了美好的承诺,即美国将在1970年前将人类送上月球,美国人期待这一成就能够被长久铭记,它标志着人类首次离开它起源的星球。肯尼迪被认为是美国乐观主义和股市力量的化身。“华尔街对股价的强劲走势有一种简洁的描述,即‘肯尼迪市场’。”肯尼迪经济计划激发出的信心使一些人得出国家正在进入“新经济”时代的结论,在这种“新经济”里,“生意人能够永远享受到合理的持续繁荣”,并且比以前“更有理由”对货币政策充满信心。[注释]肯尼迪的计划在其继任者林登·约翰逊1964年的“大社会”计划中得到了延续,约翰逊的计划把消灭贫穷和防止城市衰退作为首要目标。
在20世纪60年代,“股市是最佳投资场所”的理论曾盛行一时:“投资者们感到股票是最佳投资工具,因为它可以减弱通货膨胀的影响,是分享未来经济增长的手段。”“投资者们似乎确信,通货膨胀将伴随经济复苏出现,所以普通股即使在目前的价位上,也是真正的保值工具”。[注释]当时,投资者们都相信,如果通货膨胀爆发,股市将会上涨,而不是像现在普遍认为的那样会下跌,其结果是可能发生的通货膨胀成为持有股票的原因。60年代早期,人们还关注这样一个问题:即使没有通货膨胀,肯尼迪约翰逊经济计划也会引起通货膨胀。
在20世纪60年代市场高峰背后的一个比较重要的因素是,道琼斯指数逼近1000点。那种认为新的里程碑的临近会对公众的想象力产生巨大冲击的观点看起来挺滑稽,但是,由于无法为市场估值提供其他牢固的基础,这种武断的看法也为人们的预期提供了一个可靠的解释。
在道琼斯指数接近1000点以前,新闻界就已经开始计算里程碑了。1965年《商业周刊》的一篇文章写道:“就像四分钟跑一英里一样,心理障碍必须加以克服。华尔街又何尝不是如此。道琼斯工业平均指数的900点大关(就像此前的600、700和800点一样)迟早会被突破。”《商业周刊》写道,900点大关“在许多观察家眼中已经具有了一种神秘的重要性”。1966年,正当1000点近在眼前时,《时代》杂志写道:“上周末平均指数达到了986.13点,距离被整条华尔街看成神秘数字的1000点大关只剩下了不到14点。即使那个数字可能更多地只是神秘的(而非有真实含义的),突破的日期也会在历史教科书中保留几十年,甚至几百年———这一天已经不远了。”[注释]
市场像赛跑一样就要接近1000点了,但它在很长时间内不会超过这一魔力般的数字。尽管道指当时并不是以分钟计算的,它最终还是在1966年1月超过了1000点(如果用当天的最高值来计算的话)。直到1972年股市狂跌的前夜,它才在1000点以上收盘,即使在那时候它也只在1000点上停留了126118第6章 新时代的经济思想很短的时间。
道指直到1982年才实实在在地超过了1000点,如果用实际股价计算,股价超过1966年的最高点———并从此保持下去是在1992年1月,此时距1966年已整整26年。[注释]从1966年1月到1992年1月之间是低投资回报率的时期,股市的年平均回报率仅为4.1%。在这一期间持有股票,收入基本上仅限于股息(基本上没有什么资本利得)。[注释]这些现象与那种认为股市在1966年只是“勉强”攀升到1000点,并且定价相对过高的观点是一致的。
20世纪90年代牛市中的新时代思想
第3章中已经描述了20世纪90年代特有的一些新时代思想。在这里,我将再作出另外一些评论,然后对当前的新时代思想与其他几个时期中的新时代思想进行比较。
与以往主要的股市繁荣期一样,20世纪90年代同样也有用新时代理论解释市场状况的学者。迈克尔·曼德尔(Michael Mandel)在1996年《商业周刊》上一篇名为《新经济的胜利》(The Triumph of the New Economy)的文章中列举了股票市场并未疯狂的五条理由:全球化的发展、高新技术产业的繁荣、低通货膨胀率、利率的降低和企业收益的提高。[注释]
在这个繁荣期内,一种流行的理论认为,低通货膨胀率有助于产生好的经济前景。在90年代,有关通货膨胀的理论主导了对股票市场前景的讨论,60年代也发生了同样的事情,只是那时候的观点与现在的正好相反。90年代的人们认为,如果发生通货膨胀的话,股票市场将会下跌而不是上涨,60年代的那种认为投资股票可以有效对冲通胀风险的观点(发生通货膨胀时,股市就会上涨)已经过时了为什么90年代人们会认为通货膨胀将造成黯淡的市场前景,而在60年代却认为通货膨胀会促进市场发展呢?在90年代,投资者的看法很可能吸收了公开出版的文献的观点,即经济学家们认为突然爆发的高通货膨胀会损害经济发展。事实上,这种研究并未证明,一定程度或长期的通货膨胀与实际经济表现之间存在密切关系。它在某种程度上还表明60年代的理论是正确的———股市的实际价值对通货膨胀消息具有免疫力,股市与物价应该是同向而不是反向运动。[注释]
更为真实的情况是,90年代的人们正在接受这样一个事实:股市在近年里总是逆通货膨胀而动,而不是与之同向运动。
在20年代、50年代和60年代的股市繁荣后出现的命题在90年代又重复出现。
罗杰·布特尔(Roger Bootle)在1998年出版的《通货膨胀的终结》(The Death of Inflation)一书中认为,“有计划的资本主义”和强大的工会所引起的螺旋式的“通货膨胀时代”将要走向终结。在“有计划的资本主义”中,“价格不是由个体之间的供求关系决定的,而是人为制定的”。布特尔宣称,我们现在正在进入“零通胀时代”,这是由资本主义全球化、私有化和工会的衰退促成的,所有这些都使价格不可能再由某个委员会来制定。[注释]
史蒂文·韦伯(Steven Weber)于1997年在公共政策刊物《外交》(Foreign Affairs)上发表《商业循环的终结》(The End of the Business Cycle)一文,该文指出:现在的宏观经济风险是比较低的,“技术变革、意识形态、就业和金融方面的挑战,同生产和消费的全球化一道,减少了工业化世界中经济活动的易变性。由于实证和理论两方面的原因,发达工业经济体中商业循环的浪潮也许正在缩减成涟漪”。韦伯提出了大量有理有据的论证。例如,他注意到经济正日益为服务业所主导,这与30年前有了很大区别;他也指出,服务业的就业状况总是比工业生产部门更稳定。[注释]
并购和重组———用于描述80年代所谓管理革命的术语———在当时被认为是1982年之后利润增长的重要原因。关于它们现在仍然是经济增长重要推动力的观点,在许多人心目中挥之不去。不过也有对管理革命持怀疑态度的,这一点在一部连环漫画《呆伯特》(Dilbert)中得到了反映,它主要刻画了新时代经济中微妙的劳资矛盾。
劳动生产率统计数据的增长在20世纪90年代末的美国造成了一种收益增加的深刻印象。在许多人看来,这实际上证实了互联网和其他高技术产业对经济发展的作用,并可以由此作出股市走强的判断。然而,20世纪90年代末生产力的高增长部分归结为统计数据错误。劳工统计局修正了1998—2000年的增长数字,因为就在股市繁荣后的2001年数据明显变小了。[注释]而且,即使生产力增长的数据在某种程度上是对的,人们从中解读出了太多的含义。这些数据成了歌颂互联网的依据,事实上,生产力的增长与初出茅庐的互联网毫不相关,而且它也不是影响总体经济的重要因素。即使撇开这些不谈,人们也没有意识到生产力增长和股市真实收益之间的联系有多么微弱。[注释]生产力增长并不能作为股市会有更好表现的理由,但是20世纪90年代报道的生产力增长却被作为评判和解释引人入胜的股市上扬的基础,这值得股市投资者和新闻媒体深思。
应该注意的是,与以前股价高涨的时期相比,90年代的媒体并不总是倾向于强调新时代。1901年和1929年都曾出现过的那种滔滔不绝、令人窒息的乐观主义情绪,没有在90年代找到。尽管90年代也有大量媒体表现出乐观,但那更多的是一种背景推测,而不是大胆断言。媒体似乎发生了转变,乐观主义的夸张报道已经没有了。许多作家似乎比以前更加关注股票市场定价过高以及过度投机。事实上,90年代中后期的许多媒体报道集中在投资者对于股市的疯狂追逐上。例如,1996年4月《财富》(Fortune)上的一篇文章写道:记者们在街上随机地拦截采访过往行人,询问他们对股市的看法,包括警察、律师、广告栏木工和健康俱乐部的身份证件检查员,所有这些人都兴高采烈地推荐了股票。他们找不到擦皮鞋的男孩,否则,经济发展就会成为伯纳德·巴鲁克(Bernard Baruch)在1929年大危机之前经历的再现。巴鲁克说,他曾经从擦皮鞋的男孩那里得到了对股票的建议,并且以此作为市场过度投机的信号。[注释]同时,以《赌博者太多:这是一个老规则不再适用的市场吗?》(Gamblers High:Is This a Market Where Yesterday’s Yard sticks Don’t Apply?)、《华尔街的郁金香疯狂时代》(It is Tulip Time on Wall Street)或者《对最后的熊市说再见吧》(Say Goodbye to the Last Bear)等为题的文章比比皆是。股市繁荣可能是投机性泡沫无疑在90年代被刻在读者的脑海里。但市场证据表明,公众在90年代对这种可能性只表现出平和的关注,新时代思想仍然占据主导地位。
房地产市场繁荣中的新时代思想
房地产市场在新时代思想的推动下走向繁荣,它同股票市场的繁荣几乎如出一辙。在某种意义上,股价自我膨胀的反馈机制可能是房地产市场繁荣的原动力,但是新时代思想也起到了同样的作用,至少表面看来构成了反馈机制的一部分。正如我们前面所提到的,出现在大国中的全国性繁荣似乎还是一个新生事物,但是以往已经存在许多地区性房地产市场繁荣的例子,它们也是自身地区性新时代的事件。
一个覆盖了加州整个区域的房地产繁荣发生在19世纪80年代,并于1887年达到顶峰。这一繁荣最初发生在洛杉矶、圣迭戈和圣巴巴拉,但那时那里的人口还比较稀少,对整个美国而言无足轻重。这一繁荣似乎与同时期铁路的迅速拓展相关,铁路使得到达这片土地变得容易得多。这一繁荣的形成很显然受到了圣达菲(SantaFe)与太平洋联合(Union Pacific)铁路公司之间价格战的影响,它使得到达或离开南加州变得非常便宜。铁路公司也希望能够收回它们在轨道上的投资,因此招募了大批移民开发商,通过宣传南加州地区宜人的气候和美好的未来吸引人们移民到该地区。他们最终成功了。“洛杉矶已经成为一个充斥着移民、业余艺术家和自由职业者的拥挤而热闹的城市,旅馆挤满了旅客,价格飞涨到天文数字,这片南加州的土地上到处———街道上、出版社、住宅区和俱乐部———都是忙忙碌碌的。”[注释]繁荣之后便是1888—1889年房地产价格的崩溃:一直谈论土地和气候的人们开始强烈地抱怨南加州的经济缺乏坚实的工业基础。当人们回想起原先疯狂的购买行为时,才意识到应该更加理性地分析土地的真实价值[注释]即使在100多年后,20世纪80年代的繁荣事件仍在提醒我们,人们有理由为正在逐渐减少的可利用土地而担忧。唯一的区别就在于,那时的故事还没有蔓延到整个美国。加州在那时已经有预留土地的考虑了,然而,显然没有一个人会想到这一繁荣会扩展到全国范围内。
20世纪初,另一次显著的地区性住宅价格泡沫发生在佛罗里达州,尤其是在迈阿密地区,那里的房价在1925年达到顶峰。这似乎是受到了新时代故事的推动,人们在第一次世界大战后拥有了新的财富和飞驰的汽车,于是他们发现可以去佛罗里达度过冬季,那里的土地销售开始加速,因为相信这一故事的人们开始意识到购买的紧迫性。另一个刺激泡沫膨胀的因素是佛罗里达州修正法案取消了收入和遗产税,鼓励富有的退休人员迁移到佛罗里达。对于爱好娱乐的人来说,有如此多地下酒吧和赌博场所的佛罗里达式生活也构成了强大的吸引力。许多名人甚至包括一些海盗头目正在该地区建造他们的家园,这些事给房地产市场的繁荣增添了一些新闻报道的价值,当然还有可信度。这一故事以“临时契约男孩”而闻名,他们说服遍布全国的房屋购买者支付一笔契约费去购买佛罗里达的土地,然后他们设法卖掉这些契约。这个泡沫在1926年一场飓风后突然终结了,因为飓风提醒人们注意佛罗里达的风险。就在全国性的报纸转向这一泡沫并且复述易受骗的人们购买土地的故事时,记者们自己也不知道这些土地毫无用处,有些甚至在水下。[注释]
同19世纪80年代南加州地区的土地繁荣一样,1925年佛罗里达的繁荣本质上也是地区性的。二者都有真诚而疯狂的人们,但它们没有,也不可能扩展到整个国家。
在20世纪接下来的10年里,我们在美国和其他一些国家看到了房地产市场更为繁荣的景象,这些繁荣都覆盖了相应国家相当大的一部分区域,开始影响国家的房地产价格指数。这种变化的原因很难观察到。在20世纪最后的10年里,这种繁荣似乎已经扩展到了更为广泛的地理范围,并且涉及更多的心理因素、政治问题,以及该地区的经济基础。
在美国,有两次重要的区域性房地产价格繁荣,它们的影响达到足以影响国家房地产价格指数的程度,这一关系绘制在图2.1中。其中的一次是1975—1980年加州的房地产繁荣,另一次是1984—1988年美国东北部地区的房地产繁荣,后一次繁荣一直延续到1986—1989年加州的又一次繁荣。
在20世纪80年代中期房地产价格下降之前,整个加州地区经过通胀调整的实际住宅价格在1975—1980年间上升了60%。[注释]驱动繁荣的一个因素是对加州地区环境保护给予超前关注的政治运动的出现,它创造了更为严格的区域法和建房约束条件,但是,大致从20世纪60年代开始,加州居民决定集体解决这一问题。实施的效果是加大了建造新房屋的难度,使加州地区在20世纪70年代前后成为最难建造房屋的地区之一。[注释]这一政治变动限制了新房的供给,使得曾经用以阻止价格上涨的安全阀变得不再有效。这一点被一些批评家视为富人对穷人、有房者对无房者的胜利。这一胜利受到广泛赞誉,直接推动了已有房屋价值的上升。
另一个刺激泡沫产生的因素是所谓的第13条减税建议,1978年6月,财产税被削减了一半多,而且法院还保证该税收将维持在较低的水平。这是又一场通过削减税收增加财产价值的政治运动。尽管存在着对于建立在政治目标基础上的减税后果的严厉警告,选民们仍然采纳了第13条建议;这一事实被看做新经济时代的先兆。
当现有的个人财产权受到更加有力的保护,以及一个人认为自己的房地产投资将变得更有价值时,放大的分区制标准和第13条建议都被视为新时代的信号。
至今仍有人疑惑20世纪70年代加州地区的地产繁荣为什么会发生,要知道抵押贷款利率那时达到创纪录的新高,比房屋价格迅速增长的1978年还要高10%。如此高的抵押贷款利率看起来似乎抑制了泡沫的膨胀,因为这意味着,如果要购买高档住宅,将不得不承担非常高昂的贷款支出。如果一个人在1978年购买一座相当于其4年收入的住宅,在上述利率下单利息支出就将占到其收入的40%,这对于大多数家庭来说都是一个难以承受的开支。然而这一繁荣最终反驳了房地产繁荣会被高利率打断的观点。
关于这一切何以会发生,在20世纪70年代的解释之一是,为高利率所困扰的房屋产权所有者通过政治运动来挑战低利率情形下房屋贷款的“销售终止”条款,他们因此能免于支付高额的利率。[注释]在整个20世纪70年代的繁荣以及最后的数年中,有保障的贷款保护了房地产市场免受高利率的影响。而且,20世纪70年代末是一个被很多新的金融机构称为“创新性融资”出现并繁荣的时期。[注释]
结果是美国第一次产生了足以影响全国房地产价格的地区性房地产繁荣,直至20世纪80年代初的经济衰退。
另一次房屋价格膨胀于20世纪80年代中期出现在美国东北部地区,尤其是波士顿地区。仅仅在1985年,波士顿大区的房屋价格就上涨了38%,很难解释其原因。在1986年的研究中,卡尔·凯斯回顾了可能推动波士顿房地产价格的所有基本面因素,得出的结论是,波士顿近年来并没有重大变动因素:“当经济比较健康而收入正在持续增长时,市场‘基本面’似乎并不能对1983年以来波士顿地区房地产价格极为迅速的增长提供充分的解释。”[注释]
低利率通常被媒体列举为对已经形成的繁荣的回应。的确,利率在20世纪80年代晚期比初期要低。但是低利率并不能直接解释波士顿地区的繁荣,因为金融市场上的低利率是全国性的,而此时的房地产价格飞涨主要在波士顿地区;90年代中期波士顿房地产价格下降时,抵押贷款利率比80年代飞涨期还低。因此,利率不是很好的解释因素。
20世纪80年代中期波士顿地区房地产市场的显著繁荣也同样与一个新时代故事相关,但这一次并不是一个突然出现的故事。20世纪80年代中期的波士顿的确已成为高技术企业的采集地,但是它显然不能一直充当这样的角色达数十年。
表面看来,波士顿作为高技术中心的“故事”,似乎是口口相传的。但在个人电脑已成为每个办公桌的必备用品的时代,电脑革命也加速了任何与电脑相关的故事的传播。王安实验室(Wang Laboratories)、数字设备公司(Digital Equipment Company)、通用数据公司(Data General Corporation)和莲花公司(Lotus Corporation)使波士顿成为一个世界级的计算机中心。[注释]
1985年,当地人看到了位于东剑桥(East Cambridge)的庞大的新莲花公司总部的建造,以及128国道沿线的房屋建造的一派繁荣。波士顿将成为位于加州的硅谷的竞争对手的说法开始传播,而且波士顿甚至有可能击败硅谷。一位波士顿观察家在1985年写道:“波士顿有悠久的历史和能够塑造人们世界观的文化积淀。然而硅谷成其为硅谷之前除了果园外一无所有。”[注释]在当地,外地人经济上的成功开始被称为“马萨诸塞奇迹”,这一故事引起了广泛的共鸣。马萨诸塞州州长麦克尔·杜卡奇思(Michael Dukakis)试图为此繁荣作出贡献,并在1988年被民主党提名为总统候选人。
20世纪过去数十年一直是拥有高技能和良好教育背景人口的城市迅速增加的时代。[注释]20世纪80年代造就波士顿地区繁荣的因素确实对城市的基本价值产生了持续的影响,但对这次繁荣产生的反馈明显抬高了基本价值,导致了90年代房屋价格的回落。
20世纪80年代波士顿地区的繁荣并不仅仅局限于波士顿,而且涵盖了整个美国东北部地区,事实上,它已远远超越了美国的边界,因为类似的繁荣还出现在远离波士顿的伦敦,以及整个世界的其他城市。推动波士顿的新时代故事与一种观点相联系,这种观点认为,一个拥有受过良好教育和深厚文化积淀的人口的城市在当今的世界会拥有一个美好的未来。
我们已经在第3章中提到,许多因素促成了20世纪90年代房地产市场的繁荣,其中的一些可以被归为“新时代”理论一类。我们也注意到了另一种新时代理论,它与当前人们对旅游和第二家园的特别偏好密切相关,这可以解释从2000年开始的世界许多地区房屋价格的迅速上升。
人们普遍认为,互联网、无线电话、移动办公的出现使正在工作的人到偏远、美丽的地方旅行变得更为容易,且能同时继续他们的工作。人们也普遍认为,当“生育高峰”时出生的一代人在2008年左右开始退休时,他们将会从目前所在城市迁往一些美丽的地方。有时还出现这样的说法,随着生活水平的持续提高,越来越多的新生富人将会选择购买那些天然稀缺的优美居所,如海洋沿岸和大山之巅。但是这些财产的供给不会增加。通过建造越来越高的建筑来炫耀自己的财富正变得日益落伍,自然,美丽的住宅在未来将比那些庞然大物显得更有吸引力。
对于这些与第二家园有关的新时代故事来说,似乎还存在某种真实的成因。但是回顾20世纪20年代佛罗里达土地泡沫的故事,这些故事现在可能流传得更为广泛,因为正在推动房屋价格上涨的反馈增加了这些故事的感染力。在今天与旅游和第二家园有关的新时代故事和20世纪20年代佛罗里达泡沫之间存在一些令人不安的相似性。例如,在1925年的佛罗里达,繁荣被认为是由汽车的出现推动的,而现在第二家园的繁荣被认为是互联网的出现推动的。在这两个事件中,退休人员的激增都成了推动市场的支撑力量。这种担心是合理的,今天的市场对这些故事反应过度,在某些方面我们正处在第二次房地产泡沫的边缘,房地产价格的再一次下降将在未来到来,就像1925年后发生在佛罗里达的那样,数十年的攀升将就此中断。
新时代的终结
尽管投机性泡沫往往意味着股市最终可能暴跌,但是与之相伴的新时代思想并不会突然终结。因为股价基本上是在买卖股票的投资者的头脑中形成的,这么多的投资者不可能同时对长期判断作出突发性的改变。
今天的人们只记得1929年的股市狂跌是在一两天之内发生的。事实上,在停止下跌之后,市场于1930年初就收复了全部失地。1929年的重要性不仅在于10月份中有一天股市下跌了,而在于那一年代表了终结的开始:在接下来的三年中,股市丧失了在整个20年代中价格持续上涨所取得的所有收益。其他的股市下跌也是如此,一天的事件并不占据显著的地位,它只是作为股市内部弊病的一种标志。
第1章中提到,1901年股市上涨,紧随其后并未发生剧烈的价格下跌,而是价格缓慢上涨;并且大约20年之后,市场才失去了在1901年时所拥有的大部分实际价值。这种变化经历的时间如此之长,以至于具有了整个时代的特征,因此,在各种媒体中都很难发现与之有关的评论。
如果我们看看1920—1921年的情况,就会发现这时股市的实际价值下降到了1901年以来的最低点。这一时期的多数评论都将注意力集中在1920—1921年的经济衰退上,这次衰退异常严重。新闻报道集中于商人们新近蒙受的损失和消失的财富。利益共同体有利于稳定股价的观念被农民和承运人对铁路的敌视,以及消费者要求降价的呼声所取代。战争结束之后,政府订单的减少暴露了当时商业发展中的诸多问题。战后紧张的国际形势也是美国经济发展的不利因素之一。同时,做空者(short seller)和猎熊者(bearraider)的行为都对股票市场产生了不利影响。
有证据表明,1921年的投资者已经学会了不再受夸张的宣传和论断的影响。在1921年的《星期六晚邮报》(Saturday Evening Post)上,艾伯特·阿特伍德(Albert Atwood)的一篇文章将高度投机的价格描述成过去的事物,并援引一位股票经纪人的话说:“过去几年的增长既不像1900年和1901年时的繁荣那么离奇,也不令人吃惊。”
贯穿这一时期报道的另一主题是,市场心理发生了一些奇妙的变化,变得非常消极。阿特伍德援引了一位银行家在1921年的讲话:“整个世界都联合起来降低价格,当整个世界都下定了决心,并且每个人都抱着同样的想法134126第6章 新时代的经济思想决定降价时,就没有什么能阻挡这种趋势了。”[注释]
1929年新时代思想迅速终结,并且与随后发生的大萧条直接相连。美国进入了前所未有的最严重的衰退,到1932年时已经有充分的证据表明新时代已经结束了。曾经为美好的经济前景大唱赞歌的乐观主义者哑口无言了,因为事实与预测大相径庭,仅靠原有理论的简单调整是难以解释这种现象的。经济预测家也表现出对未来的极度不确定性,消费者行为观察家则声称,消费者需求的不确定性阻碍了需求增长。
在20世纪30年代的大萧条中,经济学家对经济制度是否正在衰亡给予了广泛的关注。1939年,芝加哥大学经济学教授奥斯卡·兰格(Oscar Lange)在《美国经济评论》(American Economic Review)上撰文说道:“人们普遍认为美国经济已经失去了扩张势头,并或多或少地进入了长期停滞的阶段。”[注释]
资本主义的失败迎来了共产主义在美国的鼎盛时期。共产主义在许多人看来成为了未来的发展主流,甚至是必然趋势。20世纪30年代许多最优秀的学者都表现出对共产主义的公开同情,包括肯尼思·伯克(Kenneth Burke)、埃思肯·考德威尔(Erskine Caldwell)、罗伯特·坎特韦尔(Robert Cantwell)、杰克·康罗伊(Jack Conroy)、爱德华·达尔伯格(Edward Dahlberg)、约翰·多斯·帕索斯(John Dos Passos)、詹姆斯·法雷尔(James Farrell)、兰斯顿·休斯(Langston Hughes)和威廉·萨罗杨(William Saroyan)。[注释]
另外一个关于毫无控制的资本主义失败的例子是国外风起云涌的极端政治运动。纳粹的出现表明的是1929年资本主义大萧条之后人们心中的绝望,德国公民思想的急速变化也证明了公众意愿是多么容易改变。
新时代思想在1965年年底突然与一种夸大了的恐惧联系在一起,包括世界人口增长的后果、自然资源的枯竭、高通货膨胀率的出现。这些恐惧抑制了股价的进一步上扬,刺激了商品价格上涨。
此外,整个60年代,通货膨胀的恐惧又被重新点燃。肯尼迪政府曾经宣称,他们能够在不引起通货膨胀的同时,通过高压经济政策来降低失业率,但是他们并没有做到。事实上,美国进入了高通货膨胀和高失业率的“滞胀”状态。1974年,曾经担到。事实上,美国进入了高通货膨胀和高失业率的“滞胀”状态。1974年,曾经担任肯尼迪总统经济顾问委员会成员并且后来成为主席的亚瑟·奥肯(Arthur Okun)将高压经济政策的尝试称为“现代经济分析中最惨重的失败之一”。通货膨胀被认为是阻碍经济增长的重要因素。联邦储备委员会主席亚瑟·伯恩斯(Arthur Burns)说:“据我所知,没有哪个国家能在通货膨胀失控时维持经济繁荣。”[注释]虽然这一论断没有经济理论分析的支持,但却被公众广泛接受。[注释]
人口数量的恐慌在20世纪60年代早期突然出现。有学者以“人口爆炸”等为关键词,基于《洛杉矶时报》(LosAngeles Times)、《纽约时报》和《华盛顿邮报》的历史数据库,对这一历史时期的文章进行了检索。研究表明,1945—1949年没有相关文章,1950—1954年有1篇文章,1955—1959年有169篇文章,1960—1964年有1319篇。保罗·厄里斯(Paul Ehrlich)在其1968年的《人口爆炸》(The Population Bomb)一书中预测,涉及关键词“人口爆炸”的文章在20世纪60年代初达到顶峰后,随后将逐步下降。果然,1985—1986年,相关的文章数量下降到了177篇。
到80年代早期,人们普遍感到美国正在将其经济霸主地位拱手让与日本。《今日美国》(USA Today)上一篇名为《日本正在怎样接管我们的市场》(How Japan Is Taking Over Our Markets)的文章,引用了一位专家的话:“唯一的问题在于,历史上没有哪种工业———不管是汽车、钢铁、滚珠轴承、电视,还是摩托车———能够抵挡来自日本的猛烈攻势。”在当时看来,日本在高技术领域特别强大。
20世纪70年代,一场自30年代以来最为严重的经济衰退曾经中断了加利福尼亚房地产市场的繁荣。1980年和1981—1982年美国接连发生了两次严重的经济衰退,这两次衰退导致了加州住宅实际价格的小幅下挫,并且导致市场转向一个相对低迷的时期,直到20世纪80年代后期市场才重新走向繁荣。这是一个投机性繁荣经历短暂调整,在几年后以更大的势头持续的实例。80年代早期的这两次极其相似的衰退以及由此引起的房地产价格的下跌在总体上并没用阻碍情势的发展和第一次房地产泡沫的形成。事实上,在20世纪80年代自由市场和减税政策的推动者,加利福尼亚州州长罗纳德·里根当选美国总统,并且很多加利福尼亚人确信加州是世界经济的领头羊。
另一场经济衰退发生在1990—1991年,它宣告20世纪80年代房地产市场的繁荣走到尽头。这一时期的价格下降是非常严重的,在1989年末达到顶峰后,洛杉矶的实际住宅价格大幅下降。到1997年住宅价格已经下降了41%。不过,没有明显的证据表明这次衰退中断了房地产市场的繁荣。波士顿的价格早在1988年就开始下降了,比经济衰退的到来要早两年;洛杉矶的价格下降始于衰退开始前的1990年,并且在经济衰退结束后还持续了很长时间才停止。
为什么股市的表现与房地产市场不尽相同,这是任何解释2000年股市泡沫结束的人都不得不面对的问题,后者在股市大幅下挫了后仍繁荣了好几年。
2001年经济的衰退部分归因于石油价格冲击以及由此引起的衰退,这当然会影响股票市场,但却不会波及到房地产市场。2000—2001年间,美国唯一出现房屋价格回落的大城市倒是那些临近高新技术中心———硅谷的城市,如圣何塞和旧金山。
作为一个历史问题,2000年后的绩优股是网络概念或者门户网站的股票。它们的股价在2000年3月的急转直下非常突然。道琼斯指数在2000年3月9日达到前所未有的高峰;到4月14日为止,仅仅一个月多一点的时间内却损失了一半的市值。[注释]在那一个月的时间里究竟发生了什么?除了价格本身的持续下跌之外,没有任何重大的事件发生,也没有任何有说服力的理由能够在如此短的时间里将人们对股票的未来预期降低一半。
2000年4月29日《金融时报》(Financial Times)上的一篇文章给出了一种解释:“人们开始意识到基本面分析仍然是对的,追加对于网络股的投资只是一个空洞的暗示。”[注释]这篇文章本身只是一种共识,而非一个具体的新故事。对于网络股的强烈偏好突然显得非常愚蠢,事实上成了令人痛苦的狂热,这基本上反映了公众心理的变化。
伴随着公众观念转变的是大量的评论。来自LexisNexis数据库的大量新证据显示,报纸上网络股的故事数量到1999年底已经开始急速增加了。它们通常报道公众初始投资的巨大成功,但报道中也有怀疑的观点。到2000年年初,含有关键词“网络”和“股票”的大量故事增加到每周1000条,这一数量在2000年4月16日的那一周达到顶峰,高达1400条之多。经过这段媒体关注的扩散期之后,含有这两个关键词的故事数量开始逐渐衰减,其半衰期大致为一年。
这些发生在股市转折点的故事在当时显得尤为重要。杰里米·J·西格尔(Jeremy J.Siegel)2000年3月14日在《华尔街日报》上发表了一篇题为《大盘股是一个越陷越深的赌博》(Big-cap Tech Stocks Area Sucker Bet)的文章,这篇文章表明大盘股的市盈率已超过100。西格尔在这篇文章中宣称,历史表明,“任何大盘股的失败都曾经发生在市盈率接近100的时候”。这一判断后来被经常引用。
当时的另一篇文章包括一个网络公司的排名,这些公司在未来的几个月里逐渐失去了财富,直到最后烧掉所有的钞票,这一现象被维拉夫拜(Willoughby)称为“燃烧的市场”。[注释]维拉夫拜关于网络公司排名的文章会使这些公司的问题马上变得生动而清晰起来,并且具有非同寻常的引用价值。他的文章是一个炸弹,使得那些原先持有怀疑论的投资者转向清算出场。
我们考察了出现在市场巅峰时期的报纸文章和其他媒体关于股市的预警文章。比如,在2000年2月底到2000年4月初的一段时间里,市场达到巅峰时出现了大量的报道,如保罗·克鲁格曼在《纽约时报》、戴维·亨利在《今日美国》、约翰·卡西迪在《纽约客》(New Yorker)撰写的文章,以及《经济学家》、《新闻周刊》和《商业周刊》上的一些文章。
但是这些出版物产生的影响,并不足以中断股市的上升趋势。它们中有影响的一些文章很可能曾经促使公众转变观念,不过,更多的时候它们扮演着汉斯·克里斯汀·安德森小说《皇帝的新装》中无辜孩子的角色。小说中,孩子所说的“皇帝没有穿衣服”只是每个人都交头接耳议论的话题,直到他们注意到别人的反应,才意识到其他所有的人也都抱有同样的怀疑。[注释]在那种情形下,公众对这些出版物的兴趣很可能成为反馈机制向下运转的先兆。
此后,股票市场的大幅下跌与公众信心的丧失存在显著的相关性。网络股的整体下挫影响了投资者的信心,也成为市场反转的标志。不过,2000年以后股票市场的衰落并没有影响到房地产市场,这也许是因为对于网络股下跌的反馈机制没有影响到房地产市场。
股票市场的下跌既与2001年的经济衰退相关,也与2000—2001年度公司利润的下降有关。但是这些并不能看做市场衰落的外因,因为人们并没有将它们视为导致股价回落的反馈机制的一部分。市场的整体性衰退更多地应该被归结为人们心理的自然反馈和纠正过程,而不是某些完全从外部作用于市场的事件。
正如我们在市场跨越顶峰之后的这几年里所看到的,公众对股市和经济的预期逐渐变得悲观。消费信心在2000年达到最高点后急剧下降,甚至降到了10年前的水平。媒体对于股票投资的相关信息和报道也在减少。虽然从一个较长的历史时期来看,目前市场仍然在高位运行,但是20世纪90年代的狂热似乎已经非常遥远了。
不过,2000年以来,公众对股票投资信心的回落却刺激了对房地产需求的增长。在本书的第3章、第4章中曾经提到,有证据表明,对工作不确定性的担忧激励了人们对不动产的投资,股市的衰退使得人们提高了对不动产投资的预期。多种因素在反馈机制下的共同作用,使得房地产市场仍然可以保持繁荣。但是,这也许并不是一个稳定的状态,当促使房地产市场走向繁荣的反馈机制走到尽头时,我们将面临股票市场和房地产市场泡沫双双破灭的局面。
新时代终结之际,人们普遍沉浸在悲观的气氛中。此时,如果一个公众演讲者仍然认为在演讲中赞美美国经济的美好前景是一件好事,那么他的做法将难以令人信服。如果谈论有关经济复苏的例子也许会更加吸引人,毕竟历史上的股市的萧条总会有复苏的时候。不过,即使是作出这种论述的演讲者也无法获得公众广泛的关注,因为市场中弥漫的悲观气氛使得听众无法接受乐观的表述。
