事实上,许多其他国家和地区也发生过类似于美国股市的大幅波动,这为我们提供了观察的机会,来说明与“新时代”理论相联系的投机性泡沫,事实上是普遍存在的。

在本章中,我考察了近期全球范围内最大的股市波动。这当然需要依赖于新闻媒介提供的资料。虽然媒体报道并不总是可靠的,但是这些资料还是能够在一定程度上表明,对美国股市的波动产生重要作用的因素在其他国家和地区也同样重要。正如人们在泡沫存在时所作出的预期一样,这些国家和地区里最大的股价波动均呈现出反转趋势。

近期内最重大的股市事件

表7.1是截至1999年,36个国家和地区单年度实际股价涨幅的前25位,表7.2是跌幅的前25位;表7.3是5年内实际股价上涨的前25位,表7.4是下跌的前25位。这些表格是在不同国家和地区不同时期的月度数据的基础上制成的,在这36个国家和地区中,一半以上的数据起始于1960年或更早。

表7.1 近期1年内涨幅最大的股票实际价格指数

从世界范围来看,股价的重大变动十分平常,其中许多国家股市的变动幅度甚至比最近美国股价的变动幅度还要大,以至于在这些表格中竟然没有一个来自美国市场的例子。(美国股市是世界上最大的,并且在百分比的计算中存在近似误差。例如,1994年4月—1999年4月间,美国股市184.8%的实际涨幅几乎可以进入5年内最大价格上涨的行列。此外,1973年10月—1974年10月,美国股市44.1%的实际跌幅也几乎可以进入最大单年度下跌的行列。1932年6月—1933年6月,113.9%的涨幅本应使它有资格列入最大单年度上涨的名单,只不过从大萧条的谷底到开始复苏的这一转变要远早于这些表格包含的时期。)

表7.2 近期1年内跌幅最大的股票实际价格指数

每一份表格最右边的一栏尽可能地显示出了在股价剧烈变化之后的12个月或5年中所发生的事情。[注释]正如我们所看到的,在接下来的一段时期,各国(地区)的股市是沿着原有方向变化还是发生逆转,各国(地区)的表现并不一致。在本章的最后,我将说明从这些巨大的股价波动中能够知道些什么。

表7.3 近期5年内涨幅最大的股票实际价格指数

与最大的价格变动相关的事件

与单年度价格变动有关的情况相比,5年内的相关情况更容易说明问题。5年时间足以使导致股市涨跌的因素远离公众的视线,这些因素往往已经被当做一种潜在的发展趋势而不是重大事件。表7.3中显示的25个5年内价格上涨中,有14个包含了表7.1中显示出的单年度价格上涨期,而表7.4中显示的25个5年内价格下跌中,有11个包含了表7.2中显示出的单年度价格下跌期。

表7.4近期5年内跌幅最大的股票实际价格指数

有理由证明,其中一些单年度价格上涨看来是正常的价格变化。对变化最大的那些年份来说更是如此:在那些年份中一般都发生了不同寻常的事件。但即使这样,市场同样呈现出反应过度的迹象。

表中最大的单年度股价上涨发生在1985年12月—1986年12月间的菲律宾,其上涨幅度达到了惊人的683.4%,5年内最大上涨幅度高达1253.2%。1984年11月—1989年11月,这5年正好包括了单年度涨幅最大的年份。

1985年12月—1986年12月的一年时间里,费迪南德·马科斯(Ferdinand Marcos)的政权倒台了,马科斯逃到国外,科拉松·阿基诺(Corazon Aquino)领导的新政府接管了政权。在股价上涨之前的一段时间里,政治动荡差点让这个国家变成了又一个越南。马科斯政府谋杀了科拉松·阿基诺的丈夫,并在街头制造示威游行活动。总的来说,这是一段前途未卜的日子。随着新政府的成立,整个国家出现了新的希望:“新时代”似乎就在眼前。并且,从表中也可以看出,这种价格变动在接下来的一年或多年里都没有发生逆转。

你也许会认为,1985年12月,也就是股市高涨前夕,菲律宾股市如此之低的价值是一种负泡沫的结果。的确如此,表7.4中显示的前25位5年内股价下跌的国家中,到1985年时已有3次发生在菲律宾。在令人叹为观止的上涨发生以前,菲律宾股市的确延续着令人沮丧的记录。1985年以前的报纸都在探讨市盈率为什么会低到只有4左右。从这一角度看,我们的表中显示出的最大股价上涨幅度只不过是一系列下跌的反弹罢了。

第二大的单年度上涨(1986年10月—1987年10月)和最大的单年度下跌都发生在中国台湾(1989年10月—1990年10月),台湾也产生了第7大的5年内上涨,即1986年5月—1991年5月,和第27大的5年内下跌,即1988年10月—1993年10月。

1986年10月—1987年10月是台湾投机性增长最快的一年,当时的乐观情绪是出于一些令人印象深刻的“新时代”因素。出口的增加使经济增长率跃升到两位数,人们普遍认为,由于经济进入了飞速发展的轨道,台湾很快就能生产出电脑芯片等高科技产品。全新的富足景象随处可见:昂贵的进口轿车穿梭于台北的大街小巷,商人们在豪华饭店里一掷千金。即使这样,储蓄率仍然非常高,人们都在准备为未来大量投资。

1987年秋天,在一系列示威游行之后,台湾当局最终废除了1949年以来一直实行的戒严法,并且首次允许成立反对党。同年的晚些时候,即1987年9月,当局又颁布了两项历史性的宣言:允许外商在台湾建立公司和自1949年以来首次允许台湾人到大陆探亲。

尽管这些因素可能促成台湾经济“新时代”的到来,但在许多观察家眼中,1986—1987年的台湾股市仍有着过度投机的气氛,交易额急剧增长,1987年1—9月增长了7倍,超过了除日本以外其他亚洲市场的总和。[注释]市盈率达到了45,而年初时还仅仅为16。

当时台湾赌风盛行,不仅在股市如此,在其他方面也有所体现。一种叫做“百家乐”的非法数字游戏在1986年还不为人知,但是突然之间就让所有人都着迷了。它非常流行,以至于“在开奖的日子里,工人旷工,[注释]农民也不种地”。

在耶鲁的一名台湾学生后来向我透露,1987年他还是个孩子,当时他妈妈就经常让他到股票交易所去看交易情况,并且回家报告有没有发生重大事件。正是在执行这种使命的时候,他开始确信疯狂投机的确存在。

台湾股市上涨之后并没有立即发生逆转,在上涨最快的那一年之后又继续上涨了一年。但此后的一年,台湾股市的市值下跌了74.9%,这也就是表中最大的单年度下跌。

第三大的单年度股价上涨幅度是384.6%,发生于1990年1月—1991年1月间的委内瑞拉。这一次股价上涨是在1989年严重的经济衰退的基础上发生的,在衰退期间经济增长率为-8%,失业率为10%,通货膨胀率高达85%。[注释]当时伊拉克占领科威特(1990年8月—1991年2月),导致了波斯湾石油供应的中断,国际市场上油价迅速上涨,对委内瑞拉石油的需求量也不断上升。这使委内瑞拉出现了一个突然繁荣期。科威特的经历使投资者们认识到,委内瑞拉可以替代不稳定的海湾地区,成为重要的石油供应者。不过这似乎并不能合理地解释委内瑞拉股市蹿升的原因,因为海湾石油停止供应的可能性在侵略发生以前就已经被估计到了。卡洛斯·安德烈斯·佩雷斯总统(Carlos Andres Perez)警告说:“委内瑞拉人正生活在一个完全人为的经济中”,它仅仅依靠油价上涨为支柱。[注释]尽管如此,股市还是蹿升了。股价增长势头在第二年中并未发生改变,但是到1993年1月,委内瑞拉股市就已经失去了在1991年所拥有价值的60.3%,到1999年1月失去了82.0%。

第四大单年度价格上涨幅度为360.9%,发生在1992年8月—1993年8月的秘鲁。在1992年4月股市下跌之后,当时阿尔贝托·藤森(Alberto Fujimori)在同“光明之路”(Shining Path)游击队的长期内战中攫取了独裁权力,解散了国会,中止了宪法。但是1992年9月“光明之路”领导人被捕,到1993年4月秘鲁就恢复了民主,结束了长达14年导致2.7万人丧生的游击队暴力。1990年通货膨胀高达7000%,经济增长率为负值,到1993年时通货膨胀就得到了控制,经济也开始出现正增长。一种奇妙的“新时代”感无疑已经出现。不过一年中股价上涨了4倍又让许多人怀疑这种增长是否有些过热。市场在次年中还略有上升,但随后就出现了小幅下挫。到1999年1月,市场实际水平比1992—1993年间要低,但只低8%。在我们所有的例子中,秘鲁的股市上涨看来最不像投机性泡沫:它是受到了真正正面的、基本面方面事件的影响。

1991年4月—1992年4月,印度股市的上涨在表7.1中排在第11位,当时拉吉夫·甘地(Rajiv Gandhi)遇刺,从而结束了尼赫鲁(Nehru)家族38年的统治。甘地的继任者立即任命德里经济学院的一位教授曼莫汉·辛格(Manmohan Singh)为财政部长(后于2004年成为印度首相)。新政府宣布了一项被认为是脱离了社会主义的放松管制计划,国外投资开始进入印度。辛格提出了一项对金融资产免征财产税的预算计划。此前,公司经理们总是尽可能压低股价以避免纳税,而现在他们开始鼓励股价上涨。这份预算计划还减少了对新股价格和上市时间方面的限制。这些改革措施无疑为股市上涨提供了充足的理由,但是许多人都认为这种增长过热了,并且当时的政府也对过度投机提出了警告。这段时期也是许多人尝试操纵股价的时期。在1992年股市达到峰值以后,孟买的一位股票经纪人哈沙德·梅赫塔(Harshad Mehta)制造了一起全国性丑闻。他创造了“旋涡效应”,即买入股票然后压低价格卖给关联机构,再从已经缩小的股票总量中买入,因而推动价格上涨。[注释]1992年印度股价的上涨现在被称为“梅赫塔高峰”。而在达到顶峰的第二年市场就下跌了50.3%。

在上述案例中,有一部分是由某个或一系列场外因素促成了真正的新时代的开始,从而导致了股市的大幅波动。即使有人认为市场对这些因素作出了过分的反应,但也很难找到确凿的证据。而在另一部分案例中,股价大幅度的上涨则根本无法归因于实际经济变量的变化或重大历史事件的发生,因此媒体对于这些现象的阐释主要集中于对股市的长期趋势或市场心理的解释。

例如,在1985年5月—1986年5月的意大利股市上涨中,股市实际上升了166.4%。据报道,经济稳定增长,通货膨胀率低,贝蒂诺·克拉克西总理(Bettino Craxi)的政府十分稳定并受到拥戴。但是这些都不能算真正的新闻。一家意大利报纸援引一位分析家的话说:“没有解释……每个人都发了疯,仅此而已。企图理解、阻止或指导都是徒劳的。”[注释]伦敦《金融时报》说:“一股狂热席卷了意大利,众多初次投资的小股民们像买彩票一样将钱抛入股市。”[注释]次年,意大利股市的实际价值下降了15.7%,到1992年9月,股市已失去了它在1986年时实际价值的68.0%。

与此同时,在法国,投资者无缘无故地对股票市场产生了热爱。[注释]这使许多观察家大吃一惊,因此,法国股市也凭借1982年3月—1987年3月282.6%的实际上涨幅度而进入了我们的列表。有人认为弗朗索瓦·密特朗(Francois Mitterrand)统治下的法国政府正在偏离其社会主义原则,因此,我们也可以认为当时的情况具有某些“新时代”的特征,然而这种说法似乎并不足以解释此次股市暴涨的原因。相反,即使真有新时代存在的话,在许多观察家看来也仅仅与市场心理有关。也就是说,法国投资者以崭新的热情拥抱自由的股市。在这一充满热情的时代之后到来的是1987年世界范围内的股市暴跌,它也使法国股市受到了打击,不过,其后5年,即1987年3月—1992年3月间股市仍取得了10.2%的增长。并且,法国股市从那时开始呈上升趋势,1992—2000年间,法国实际股价的增长几乎同美国一样显著,当然也一样地令人难以捉摸。[注释]

新时代的终结和金融危机

前一节所描述的大幅股价上涨导致了各种各样的结果,随之而来的往往是大反转。那么究竟是增长本身为其毁灭埋下了种子,还是其他原因导致了增长的终结呢?

牛市的结束经常是由股市中的具体事件引起的,其中较为引人注目的是金融危机,例如银行和汇率危机。因为这些事件通常比股市危机有着更加确定的原因,所以它们就很自然地成为了各方面市场人士和媒体分析的焦点。这使得“新时代”的终结看上去仅仅起源于技术原因,而不是心理或社会原因。

1994年墨西哥危机看起来像是表7.3中第六大的5年内股价显著上涨的后果。这次危机的成因十分复杂。分析家们认为,这是投资者竞相抢购,然后又拒绝接受墨西哥政府的美元短期债券的结果。投资者知道,如果很多人都抛售比索的话,墨西哥政府就没有足够的美元储备来支持汇率。虽然这一认识本身不一定会导致货币贬值,但是如果公众坚信贬值迫在眉睫,那么它就在事实上导致了贬值。当然,贬值本身并不是一件坏事,事实上它还可能是墨西哥经济所需要的推进剂。但是紧接着到来的是投资者不再信任并且拒绝投资新的美元债券。这样由于墨西哥政府无法再出售新债券,也就不能兑付已到期的旧债券。幸运的是,墨西哥政府得到了一项国际贷款的援助,使它最终偿付了债务,经济危机也因此迎刃而解。

然而,请注意———尽管我们已经发现问题的根源与此有关,尽管墨西哥经济危机的持续时间不长,尽管有国际贷款帮助墨西哥解决这一问题———到1999年中期,墨西哥股市的市值仍比1994年的峰值低50%。在这段时间,公众对墨西哥股市的态度发生了根本性转变。1994年危机之前,在萨利纳斯(Salinas)政府的统治下,达成了《北美自由贸易协议》(North American Free Trade Agreement),墨西哥获准加入了经济合作与发展组织(Organization for Economic Cooperation and Development),这本应该给人们带来所谓的“新时代”感觉,使人们对墨西哥的未来充满信心,但在危机之后,市场的悲观气氛使这些因素的影响都烟消云散了。

1997—1998年的亚洲金融危机也不仅仅是股市的危机,它包含了汇率和银行系统的危机,并且又一次吸引了分析家的注意力。但是,从表7.3中可以看出,在这次亚洲金融危机(Asia Financial Crisis)发生之前,出现了许多大幅度的5年内股价上涨,并且大大早于汇率和银行系统的危机。日本股价从1982年8月到1987年8月上涨了275.6%,中国香港股价从1982年10月到1987年10月上涨了230.9%,韩国从1984年3月到1989年3月上涨了518.3%,中国台湾从1986年5月到1991年5月的涨幅为468.1%,泰国同期的数字为430.7%。这些价格上涨大多出现于1982—1987年间,因为当时世界经济正从1981年的大萧条中复苏。到1996年12月,所有这些国家和地区的股市已经从高峰降了下来,而那时还未出现亚洲金融危机的迹象。看起来,这些国家和地区中的投机性泡沫的破灭要早于危机的发生,并且也是产生危机的因素之一。然而当危机最终到来时,有关股市和公众信心的情况都只被一带而过,人们的注意力都集中在了汇率、外资突然撤走、银行系统以及通货膨胀和劳动力等问题上。

这些与金融危机有关的情况说明了吸引经济和金融分析家注意力的一些复杂因素,其中每一个都似乎能对事件作出恰当的解释。我们可以对这些因素加以讨论,并将注意力不再放在公众意志上,尽管这种公众意志会反映在股票价格上。其结果是,我们常常忽略了投资者对新闻的过度反应,以及价格进一步上涨的反馈环机制。

上涨(下跌)的通常会下跌(上涨)

我们无法证明这些事件背后都存在有过度投机先的观点。有人认为,从市场上涨时所能获得的证据来看,投资者对于自己的投资行为给出了合理的解释,并且用新时代理论预测未来也并不是毫无道理。不过,我们可以这样来考察这个问题,如果股票价格变动后没有发生逆转,那么就说明确实是实际经济因素的变动导致了股价的变动。相反,此后没有发生新的影响股价的外生因素的变化,而价格上涨之后却发生了逆转,我们就可以证明投资者提出的那些原因都是站不住脚的。

我们表格中的数据确认了由沃纳·德邦特(Werner De Bondt)和理查德·塞勒(Richard H.Thaler)首先得出的结论:赢家股票———如果赢家的地位是由较长的时间段,例如5年来衡量的话———通常都在同样长的下一个时间段中表现不好,输家股票———如果输家的地位是用同样长的时间段来衡量的话———则通常会在同样长的下一个时间段中表现良好。[注释]

从表中数据我们发现,表7.3中25个股价上涨的国家和地区中,有17个(68%)在经历了5年大幅度股价上涨后出现了下跌,并且所有17个国家和地区的平均股价下跌了3.9%。[注释]同样,表7.4中25个股价下跌的国家和地区中,有20个(80%)在经历了5年大幅度股价下跌后出现了上扬,并且平均上涨了119.7%。因此,我们发现了5年股价在另一个5年中发生逆转的趋势,这一趋势虽然还不完美,但已经具有了重大的价值,对上涨和下跌都是如此。

当表7.1和表7.2中的单年度股价发生变化时,我们发现,这种逆转的趋势并不十分明显,正如过去对单个股价的讨论所预期的那样。在表7.1中25个股价上涨的国家和地区里,有15个(60%)在单年度大幅上涨之后又经历了下跌,变化的方向是在涨跌之间平均分布的,总的平均变化趋势为上涨4.2%。在表7.2中25个股价下跌的国家和地区中,有18个(72%)在单年度大幅下挫之后又经历了上扬,平均股价上扬了36.3%。如果要观察这些极端的股价变化发生逆转的话,12个月的时间还不够。

随着资本流动更加自由,越来越多的跨国投资者通过买入价格偏低的股票或抛出价格偏高的股票来盈利,市场将会变得更加稳定。单个国家和地区的股价先是剧烈上涨而后又出现反转的趋势可能会逐渐减弱。即便如此,这些现象并不会消失。无论现在还是将来,我们都不能忽视大范围投机性泡沫出现的可能性。

在这一部分中,我们探讨了不同历史时期人们对股价变动作出的解释,也看到了证明这些文化因素存在的证据。最终,从这些证据中所能得出的结论还要取决于对人的本性的看法以及人们作出前后一致的独立判断的能力。为了巩固对这一论证的理解,我们将在下一章中转入对心理因素的研究,包括人类独立行为或默许别人行为、同意或不同意、自信或自我怀疑以及专心与不专心的趋势。了解这些趋势将会加深我们对投机性泡沫的认识。