我们已经看到,股票市场的价格并不完全由基本面来决定。人们甚至对股市的“正常”水平一无所知,并没有多少人花时间考虑它应该达到什么水平或者今天的股市是否被高估或低估了。那么,是什么决定了每一天的股市水平?是什么支撑着股市?是什么决定道琼斯工业平均指数是4000点还是14000点?是什么最终限制了投机活动的反馈?为什么当股市价格稳定在一个特定区域的时候,会突然发生逆转?我们已经看到了部分答案,但是要理解股市价格运动的基础,我们必须转向心理学方面的研究。

在考虑来自心理学的启示时,必须注意,关于投资心理的许多流行报道并不可信。这些报道将投资者们说成在股市繁荣时欣喜若狂,在股市暴跌时诚惶诚恐。总之,在繁荣和萧条时,投资者们的行为被描述成盲目的从众行为。

我们都知道,大多数人在发生金融波动期间要比上述这些报道所显示的更为明智。对大多数投资者来说,金融繁荣或萧条并不像战斗胜利或火山爆发那样煽情。事实上,在最重大的金融事件发生时,多数人都在忙于个人事务而无暇顾及。所以,很难想象市场作为一个整体会反映出上述这些心理学理论所描述的情绪。然而,严谨的心理学研究显示,的确存在一些心理定位模式,这说明股市中的投资者并不是完全理性的。这些行为模式并不是人们无知的结果,而是人类智慧的产物,它反映了人类智慧的长处和局限。投资者总是努力去做正确的事情,但是当他们无法把握自己行为的准确性时,有限的能力和特定的行为模式就会决定他们的行为。[注释]

在此,我们将考虑两种心理定位:数量定位(quantitative anchors),它给出股市应达到的水平,人们以此为标准来衡量股市是定价过高还是过低以及是否应该买进;道德定位(moral anchors),它是促成人们购买股票的原因,由此人们判断购买股票还是将已投入(或能投入)股市的财富转向其他用途。根据数量定位,人们判断股票(或其他资产)定价是否正确。根据道德定位,投资者将投资于股市的情感或直觉力量与他们的财富和当前的消费需求相权衡。

股市的数量定位

调查问卷的设计者都知道,调查问卷本身总会产生某些暗示,而人们给出的答案往往会受到这些暗示的强烈影响。例如,当人们被问及收入属于哪个数量范围时,答案就受到了给定范围的影响。这些范围也就成为答案的定位。

心理学家已经证明,人们在模棱两可的情况下作出的决定往往会受到身边因素的影响。当你必须作出估计,而又不知道该说什么好时,会选择此时出现在你面前的任何数字。心理学家阿莫斯·特韦尔斯基(Amos Tversky)和丹尼尔·卡尼曼(Daniel Kahneman)在一次幸运轮实验中清晰地证明了这一倾向:在一个很大的轮盘上面有从1到100的数字,与电视中的轮盘机相似,它转动起来后会随机地停在某一个数字。被测试者需要回答问题,答案是从1到100之间的一个数字,比较难的问题有“联合国中有多少个非洲国家”等。他们首先要回答,答案是高于还是低于幸运轮刚才产生的数字,然后再说出确切的答案。这一实验表明,答案受到了幸运轮产生的随机数字的深刻影响。例如,如果幸运轮停在10处,被测试者回答的非洲国家数量的平均值为25,但是如果幸运轮停在65处,平均值就会变成45。这一实验特别有趣的地方在于,所有被测试者都清楚地知道,轮盘产生的数字是随机的,并且也不会对测试者产生任何情绪影响。[注释]

在判断股票的价格水平时,最可能的数量定位就是记忆中离现在最近的价格,因此数量定位的影响会使得股价日复一日地趋同。其他数量定位还包括过去的股价,这一点也就成为股价发展势头会被逆转的原因之一。另外还包括道琼斯股指在最近达到的顶峰和最近的整体水平,投资者对这种数量定位的使用会有助于解释市场中的一些异常行为。如果人们的注意力转移到过去的某个时点,那么当时的价格变化可能也会成为数量定位。回想一下,在第5章中我们曾经提到,1987年10月19日的股市在下跌的百分比上与1929年10月28—29日的下跌几乎一致,而1929年下跌的情况在1987年常常被提及。

对单个股票来说,价格变化往往会以其他股票的价格变化为基准,市盈率也会以其他公司的市盈率为基准。这种联系有助于解释为什么不同的股票会一起涨跌,为什么股票指数会如此多变———为什么已考虑在指数中的股票平均值并不能有效地消除其波动性。[注释]它可能也会解释为什么不同行业但总部设在同一国家的企业比同一行业但总部设在不同国家的企业有着更加相似的股价变动趋势,这一点与人们通常认为的行业比总部位置更能影响企业基本面的观点恰恰相反。[注释]它也许还能解释,在股票交易所中交易的房地产信托投资基金为什么表现得更像股票,而不遵从商业房地产的价值。[注释]金融市场中出现的许多异常现象实际上都是由于人们倾向于把便于参考的数字作为数量定位。

股市的道德定位

根据道德定位,人们需要在保持投资和消费的需要二者之间作出取舍,这会对股市产生重要影响。如果市场涨幅过大,人们在股市中拥有的财富数量与当前生活水平之间的差异就会使他们不再继续持有股票。我们可以通过一个极端的例子理解这一现象的本质。假设股市水平上涨,使得大多数持股者都成为账面上的百万富翁。那么,除非继续持有每种股票的理由十分强烈,否则大多数人可能会卖掉一些股票来换钱花,使自己过上百万富翁般的生活。当然,由于没有买主,这种出售显然会立即压低股价。从这个例子中,我们可以得出结论,只有在人们认为有充分的理由不去消费新近获得的财富时,股市才会达到非常高的水平。

这种道德定位的根源在于心理学原理,即导致人们行为的大部分想法并不是数量型的,而是以“讲故事”和“找原因”的形式出现的。这就是为什么在道德定位的例子中人们总是将毫无数量基础的故事与所观察到的可用于消费的金融财富数量相比较。这种推理在普通的经济学理论中并未得到解释,但是有大量证据表明,投资者的推理过程的确采取了这种形式。

心理学家南希·彭宁顿(Nancy Pennington)和里德·黑斯蒂(Reid Hastie)研究了陪审员对棘手案件作出裁决的过程,表明了“故事”在决策中的重要性。他们发现了陪审员审理复杂案件的推理方法:构建一个故事,将与案件有关的已知细节整理成连贯的一串事件。在陈述裁决时,他们往往不会谈及数量或概率,也不会总结证据的重要性,而仅仅将案件当做故事来讲述,通常是罗列事件的前后顺序,并且努力证明故事如何严密,内容如何连贯一致。[注释]

类似地,那些向公众出售股票的人通常也会讲一个与股票有关的故事,生动地描述企业历史、产品性质以及公众如何使用这种产品。这种叫卖一般不会涉及对数量和概率的讨论,也不从未来分红和收益的角度来讨论目前股价是否处于正常水平。数量因素与人们自然形成的基于叙述的决策过程显得有些格格不入。

虽然不同文化背景的人有不同的表现形式,但是从根本上说,人们都对赌博感兴趣。[注释]这种兴趣在投机性市场中也是如此。尽管赌博有着这样那样的害处,但赌博还是能够吸引人,这是因为那种偏爱叙述故事的思维在起作用。如果你听见赌博者的谈话,就会发现他们通常是在讲故事,而不是评价事件发生的概率,而且这些故事中所包含的内容往往比数量概念有着更加实际的意义。赌博者使用的是与概率理论家完全不同的词汇,他们乐于使用“运气”或“幸运日”这些词,而很少使用“概率”或“可能性”这些词。他们认为,在赌博之前出现的一连串事件可能预示着好运气或坏运气,这会直接决定赌博的输赢。他们还会讲许多故事,以证明押上好注的直觉力。这些故事为实际上完全随机的事件增加了特殊含义。[注释]

我们注意到,雇员们通常有投资于本企业股票的倾向,即使将投资分散化会更符合其利益。在大规模的退休储蓄计划中,约有1/3的财产投资于公司股票,在一些公司如可口可乐,这一比例达到了90%。[注释]这种投资于本公司股票的趋势与投资者受到故事的影响是一致的:他们了解更多的是本公司的故事,因此投资于本公司的股票。

人们似乎也想为决策找到简单的原因,好像他们感觉需要用简单方式向别人或者自己解释这些决策一样。人们需要解释决策的简单原因,就如同人们需要在决策背后有一个故事一样;故事和原因都是能够口头传递给别人的简单推理。

心理学家埃尔德·沙菲尔(Eldar Shafir)、伊塔马尔·西蒙森(Itamar Simonson)和阿莫斯·特韦尔斯基通过实验证明了一种效应的存在,这种效应表明,人们往往试图寻找一些简单的原因来作为决策的理由并因而导致了决策的偏差。他们让测试者在两个选项中作出选择,其中一项是“贫穷”,没有明显的正面或负面特征。另一种选择是“富有”,带有鲜明的正面或负面特征。在这项实验中,要求测试者选择他们要将孩子交给什么样的家长看管。家长A,也就是“贫穷”的选项,“收入一般,健康一般,工作时间适中,与孩子相处较融洽,社交生活相对稳定”。家长B,即“富有”的选项,“超过一般水平的收入,与孩子关系紧密,社会生活极其活跃,出差多,健康问题少”。实验证明测试者的选择取决于对他们提问的方式。当被问及愿意选择谁看管孩子时,64%的被试者选择了B。当被问及不愿意选择谁看管孩子时,另一组测试者中又有55%的人选择了B。这两组给出的答案在逻辑上是说不通的,但是都符合人们需要为决策寻找一个牢靠的理由这一现象。心理学家发现,即使在进行纯属个人的不用向别人解释的决定时,这种趋势也会发生作用。[注释]

持有股票或其他投资的原因不仅可以是实际的,也可以是道义的。我们的文化可能会从道德方面解释为什么要持有股票或其他储蓄手段,持有股票的行为被看成是负责任的、聪明的或正常的表现。《邻家的百万富翁:美国财富的惊人秘密》———1996年的一本畅销书,那时正值90年代股市繁荣期,就宣称美国大多数百万富翁并不是特别能挣钱,只不过是非常善于攒钱罢了。他们也是普通人,只不过他们不会把钱花在每年一辆新车、一幢洋房或其他金钱陷阱上。[注释]

这本书不仅仅是对百万富翁的有趣的研究,它还潜移默化地暗示,那些在一生中拥有并不断积累财富的人具有道德上的优越性,因而为节省和投资提供了极具说服力的理由。这本书没有讲到对市盈率的分析,也没有谈及任何具体的投资建议,似乎这些都无关紧要。相反,它谈到了许多成功而又节俭的人的故事,其中许多人都是在最近的牛市中才发达起来的———这些故事细致而生动,很能打动读者的心。人们总是大肆宣扬那些百万富翁不会将财富兑现并用于消费,这恰好为延续当前的牛市提供了不可或缺的道德定位。

过度自信和直觉判断

在判断这些心理因素对股市的影响时,我们发现人们往往具有走向过度自信的强烈趋势。许多人会在别人认为他不该有信心的那些事情上采取行动。

人们认为他们知道的总是比实际的要多。他们喜欢对自己一无所知的事情表达观点,并在这些观点的指导下采取行动。我们不时能发现身边的一些“万事通”。心理学家仔细研究了这种过度自信的倾向及其普遍的内在含义。心理学家巴鲁克·菲施霍夫(Baruch Fischhof)、保罗·斯洛维奇(Paul Slovic)和萨拉·利希滕施泰因(Sarah Lichtenstein)指出,如果让人们回答一些简单的事实性问题(例如两本流行杂志中哪一本发行量大,或者死亡的两种常见原因中哪种更经常发生),然后再问他们的答案正确的概率,他们常常会高估答对问题的概率。当人们确定自己正确时,其正确率实际上只有80%左右。[注释]

这一结果成为心理学家们争论的焦点,过度自信现象还没有被证明是普遍存在的。在实验条件下,人们有时可以通过训练摆脱过度自信状态。[注释]但是过度自信的一些基本趋势似乎是人类根深蒂固的特征:人们总是倾向于过度自信而不是信心不足。当我采访投资者时,我发现他们存在着明显的过度自信,他们似乎是在表达异常强烈的观点并且匆匆作出总结判断。

长期以来,心理学家们都在探究为什么人们看起来总是过度自信。一种理论认为,在评价其结论的正确性时,人们往往注意到其推理的最后一步是否正确,全然不顾推理中其他部分可能存在错误。[注释]另一种理论认为,人们是通过寻找其他已知事物的相似性来判断概率的,但他们忘记了每个事物都有自身的特点。[注释]过度自信的原因还可能与事后聪明有关,即人们常以为如果他们当时在场并注意到某事的话,他们在实际情况发生之前就能得知有关情况。[注释]事后聪明使人们认为世界实际上很容易预测。

过度自信与投机市场有关的另一因素是异想天开。当谈及人们对投资情况的好坏和自己作投资决定的直觉时,往往是他们内心深处的想法———也就是无须向别人解释的想法。这种被心理学家称为“异想天开”(magical thinking)或“准异想天开”(quasi-magical thinking)的思维模式很可能会发挥作用。人们偶尔会感到某些行动会让他们交好运,即使这些行动实际上对运气并无任何帮助。

人们有时会以一些毫无逻辑的想法为基础,作出一些严肃的决定。人们在一枚还未掷的硬币上所下的赌注要大于在已经掷过但结果还未公布的硬币上所下的赌注。在被问及人们愿意以多少钱转让已持有的彩票时,如果是自己挑的数字,他们说出的价格会高出4倍以上。很明显,人们认为在某种程度上他们能影响还未投掷的硬币,也能通过选择数字影响赢得彩票的可能性。[注释]

从这些实验结果来看,人们往往会这样想,至少在潜意识里这样想:“如果我买了一种股票,它不久就会上涨”;或者“如果我买了一种股票,别人可能也会买,因为他们的想法和我一样”;或者“我最近手顺,我运气好”。这些想法就是导致投机性泡沫形成的过度自信。

过度自信的另一表现形式是,人们在不确定的情况下,假定将来的模式会与过去相似并寻找熟悉的模式来作出判断,并且不考虑这种模式的原因或者模式重复的概率。人们判断中的这一不正常现象称为代表性启发(representativeness heuristic),这在心理学家特弗斯基和卡尼曼的许多实验中得到了验证。

例如,这些研究者让人们从一张写有人名和个人特征描述的列表中猜测这些人的职业。如果给出的特征是艺术性和敏感,他们就会选择指挥家或雕塑家,而不会猜工人和秘书,完全不考虑从事前两种工作的人极少,因而成为答案的可能性也就很小。[注释]在回答这类问题时,永远不猜指挥家或雕塑家这类职业会更为明智,因为其出现的概率太小。人们都将目光投向最符合特征描述的职业,而全然不顾其出现的概率。[注释]

过度自信无论是怎么产生的,都是提高投机市场交易额的根本因素。在没有过度自信的情况下,你会认为金融市场中的交易会非常冷清。如果人们是完全理性的,那么一半的投资者会认为其交易能力处于平均线以下,并因此不愿意同另一半人进行投机交易,因为他们认为,另一半人将会在交易中起支配作用。结果,平均线以上的一半投资者也就没有人来进行交易了,从理想状态上讲,这时也就不会再有出于投机动机的交易了。[注释]

即使人们都理智地相信股价是不可预测的,过度自信有时还是会让人以为,他们自己知道市场在什么时候会发生变动。在1987年10月19日股市狂泻之后,我随机地对投资者进行了调查,我问他们:“你认为在1987年10月19日你知道什么时候会发生反弹吗?”在那天购买了股票的个人投资者中,47.1%的人回答说“是”;在机构投资者中,47.9%回答说“是”。也就是说,在那天进行了交易的投资者中,近半数的人知道股市当天会发生什么。我认为这是值得注意的。即使在当天没有交易的所有个人投资者中,也有29.2%的人对这个问题回答说“是”;在当天没有交易的所有机构投资者中,28.0%回答了“是”。

为什么人们会认为他们知道股市在某一天会发生什么,特别是在这么混乱的一天。传统观点认为,股市具有不可预测性,同时也很难确定准确的股市时间表。然而人们的这种自信同以上两个传统观点是根本对立的,从而可以看出相当多的人并不总是坚信股市从来不可预测。

这次问卷调查的下一个问题是:“如果回答‘是’的话,是什么让你认为知道什么时候会发生反弹的呢?”出人意料的是,这些回答都没有牢固的根基。人们提到了“直觉”、“内心想法”、“历史证据和常识”或者“股市心理学”,但很少提到具体的事实或明确的理论,即使在机构投资者中也是如此。

这些有关市场未来前景的直觉性认识对股市狂跌的过程有极其重要的影响,因为正是这些直觉判断形成了阻止股价进一步下跌的基础。要理解投机性泡沫,无论它是正向的还是负向的,我们都必须认识到,人们直觉判断中的过度自信发挥了根本性的作用。

定位的脆弱性:考虑未来决定的困难

我们这里讨论的定位部分解释了市场日复一日的稳定,但也必须注意到定位偶尔的松弛或突然松弛的可能性。这种松弛会导致股市发生急剧变化。市场不时让人吃惊的原因在于,新闻事件会对人们的推理产生无法预期的作用。

心理学家沙弗和特韦尔斯基描述了一种他们称为非连贯推理过程(nonconsequentialist reasoning)的现象,这种推理过程的特点是,人们不能通过得知假设前提事件的发生与否来作出自己的判断。据沙弗和特韦尔斯基说,在事件实际发生之前,人们都无法决定。在玩逻辑游戏(如国际象棋)的时候,我们必须思考未来应付对手时所应作出的决定。人们学会思考,“如果我走这里,她就会走这里或那里,如果她走这里我就没事,但如果她走那里我就会处境困难……”也就是说,人们学会通过某一决定的各种可能性来进行思考。在日常生活中,我们有时也会用在这类游戏中所学到的方式来进行思考。但是现实世界中的决策往往因为情感因素和缺乏确定的目标受到影响,因此,人们并不总能像事先想好的那样行事。

沙弗和特韦尔斯基选择了一个例子来说明这一现象,学生们在知道一次重要考试通过与否之后,决定是否要去夏威夷度假。面临这样一个选择时,学生们都努力寻求对这一选择的感觉。通过了考试的学生会想,“我要把度假作为庆祝和回报”。没有通过考试的学生则会想,“我会把这段假期作为安慰,在考试失败之后恢复情绪”。一些学生无论考试是否通过都将去度假。如果做事有逻辑性的话,那些在两种情况下都会去度假的人应该会在考试之前就安排好假期,因为他们知道考试结果与作出的决定无关。但是这些人有时在知道考试结果之前会很难作出选择。在考试之前,他们并不能完全预料到度假的情感动因,因而不能心安理得地将自己与它联系起来。[注释]

虽然在这一例子中,人们面临的困难在于确定他们自己将来的感觉,这与国际象棋中的决定问题是不同的,但在现实中有关投资的决定很可能与是否度假的决定一样有诸多感情成分。

因此,新闻故事对股市的影响可能更多地取决于我们对新闻的感觉,而不是我们对它的理性反应。在很多情况下,我们只有在得知新闻之后才能作出决定。心理定位的崩溃之所以如此难以预料,部分原因就在于,人们只有在价格变化之后才能够弄清楚他们自己的感情和意愿。

股市的心理定位与我们意识的最深层次中最奇怪的东西相联系。这种定位时而跳跃,时而蹒跚,最后的结果往往让我们吃惊不已。在本章,我们讨论了解释这种定位的一些心理因素。但是只有当同样的思想进入许多人头脑中时,这种定位才会在整体上对股票市场价格产生作用。在下一章,我们将转而讨论思想的社会基础:从众行为倾向和思想传染。