传统观点认为,市场容易受过度繁荣和泡沫经济的影响,而有效市场理论以及对这一理论广泛、细致的实证研究都为不赞成这种传统观点的人提供了理论依据。有效市场理论断言,在任何时候,所有的金融工具价格都能准确、及时地反映各种公共信息。也就是说,在任何时候,在给定公共信息的条件下,金融资产都能被准确地定价。有时价格似乎会过高或过低,但根据有效市场理论,这只是一种幻觉。

有效市场理论将股价描述为具有“随机游走”(random walk)的特点,因为价格是随新的情况而定的,而新的情况又很难预测,因此价格的变动也是很难预测的。利用股票市场数据,有效市场理论和随机游走假设已经被检验了许多次,这些研究发表在金融和经济学的学术期刊上。尽管这些出版物多次在统计上拒绝了这个理论,然而,还是有一些文章解释说,这种描述是真实的。关于这一理论的某些论据显得充分有力,并且包含了许多高质量的研究工作。因此,无论最终同意与否,至少应该严肃地对待这个理论。

有效市场和价格随机游走的基本论证

有效市场这个概念最初开始流行得益于20世纪60年代芝加哥大学尤金·法马教授(Eugene Fama)及其同事的研究成果。不过,实际上有效市场的观点已经存在了很长时间。[注释]早在1889年乔治·吉布森(George Gibson)出版的《伦敦、巴黎和纽约的股市》(The Stock Markets of London,Paris and NewYork)中就曾明确提到过这个概念。吉布森是这样描述的:“当股票在一个开放市场公开发行时,其价值可以被看做市场最好的情报员。”[注释]进入20世纪以来,有效市场理论在大学经济学系和金融系一直是必修课。这个理论通常被用来证明市场价值的上升是合理的。比如说,1929年股市的最高点就是合理的。普林斯顿的约瑟夫·劳伦斯教授(Joseph Lawrence)在1929年时得出这样一个结论:“在有序的市场,即股票交易所中,对成千上万股票的价值判断都表明,在现阶段并没有定价过高。是否有人能够否决明智的人们所作出的这一判断呢?”[注释]

在股市上,似乎很难做到通过低价买入高价卖出来赚大钱,这是支持有效市场理论的最简单也是最直接的证据。许多看上去非常能干的人们尝试这么做,但都没有取得持续的成功。不仅如此,要赚钱就必须与那些最有经验的投资者竞争,因为他们也在金融市场上进行交易,寻求相同的机会。如果有人认为一份资产不是被低估就是被高估了,那么他就应该想到:在那些有经验的投资者竭力寻找赚钱机会的情况下,这种被低估或高估的现象为什么还会存在呢?

如果能够找到贱买贵卖有利可图的方式,那么根据有效市场理论,那些有经验的投资者就会使资产的价格反映原来的价值。他们会低价买进某些股票,这会导致这些股票价格升高;或者大量卖出高价的股票,使得这些股票价格降低,而且如果股票被严重地错误定价,那么将会使那些有经验的投资者成为富人,由此也增加了他们对股市的影响力,从而有利于他们消除错误定价的现象。

不幸的是,股市往往不可能在几年或几十年时间内结束这种错误定价的现象。实际上精明的投资者经常不能抓住机会迅速赚钱,而且这种错误定价的情况何时结束也无法确定。如果今天真的有人知道市场将在下一个10年或者20年的时间里变得疲软,但是不清楚市场将具体在何时变得疲软,也不能向广大的投资者证明这一说法,那么投资者就无法从中获得什么大的好处。所以,事实上并没有现实的证据来证明精明投资者一定能消除这种错误定价的现象。但是,有效市场理论的这一缺陷往往会被忽视。我们可以假设一个相同的有效市场理论:由于难以预测股市每天的变化,所以也将难以预测股市的任何变化。

关于精明投资者的思考

有效市场理论认为,能力的差别不会导致不同的投资行为。这个理论宣称,在投资行为中,最聪明的人也不会比最笨的人做得更好。这是因为,他们对股市细致的理解已经完全反映在股价中了。

如果接受有效市场理论的前提,那么就该知道,太聪明不是优点,而不太聪明也不是缺点。如果不太聪明的人在交易中不断遭受损失,这就预示着精明投资者将有一个获取收益的机会,因为他们与不太聪明的人做的事恰好相反。然而,根据有效市场理论,根本不存在这样的获利机会。因此,根据这一理论,努力和智慧在投资中并不算什么。即使考虑了预期投资回报率,人们也可能随意选取股票,通常人们把这种投资方式比作在上市公司的清单上无目的地投掷飞镖,然后投资于飞镖投中的企业的股票。也正是因为这个原因,许多人认为不需要对上市股票定价是否过高太在意,并且可以完全忽视当天股票市场的不正常定价。

但是,为什么最聪明的人要设定所有的价格呢?许多似乎不太聪明或者消息不太灵通的人们也在买进卖出,但为什么他们对价格没有影响呢?

正如前面提到的,其中一个原因是精明投资者已经通过盈利的交易控制了市场,从而可以正确地设定价格。而不太聪明的投资者所持的份额很小,不足以形成强大的力量。这个说法很容易引起争论。首先,如果因为精明投资者操纵了市场,那么就必须存在对他们有利的交易,否则他们就无法运用其智慧来操纵市场。不仅需要存在盈利的交易,而且这种交易应当能够持续地进行下去,否则精明投资者就会从市场中退出,而新的投资者将会代替他们的位置。但是我们不能证明精明投资者在100年前就控制了股市,而且从那时起,他们就一直控制着金融市场,这是因为从前那些精明的交易商们早就不在人世了。

另一个支持有效市场理论的论据是专业投资者、机构资金管理者或者股票分析师都没有能力操纵整个市场。事实上,如果我们将机构基金账户中的交易成本和管理费用剔除之后,就会发现机构投资者的表现通常并不会超过股市的平均表现。这个结论或许很让人费解,因为人们常常认为,专业投资者受过更多的投资训练,应该比个人投资者更有系统性。事实上,这个结论并不那么难以理解。因为个人投资者总是会向专业投资者咨询意见,他们也可以观察到(尽管已有时间差)专业投资者的行为。所以,即使专业投资者的分析对其他人来讲非常宝贵,但在实际上专业投资者的表现就代表了整个市场的表现。拥有较多固定资产的个人投资者大都是受到良好教育和明智的人,而且最近的一些研究表明,只有将专业分析师的建议迅速付诸实施,它才具有一定的价值[注释]

最终,对于“比较明智的人有可能赚更多的钱”这个论断,在研究的时候没有发现强有力的证据,是因为没有适当的方法来衡量投资者的聪明程度。机构投资者并不一定比个人投资者聪明。我们没有数据库显示投资者的智商,从而来将他们的表现与智商相比较。不过即使有这样的数据库,也不清楚是否现有的智商测试能够正确衡量人的能力。

朱迪思·谢瓦利尔(Judith Chevalier)和格伦·埃利森(Glenn Ellison)曾经做过一个调查,他们把投资经理们的大学平均学术能力测试(SAT)成绩列成一张表,得到了与投资经理的智商比较接近的数据。他们确实发现,SAT成绩较高的经理,其公司运作得更好,甚至在控制其他因素方面也是如此。[注释]

另一种检测是否“比较明智的人有可能赚更多的钱”的方法是看其能否持续成功地投资。如果我们有个体交易者的交易数据,并且其中一些人要比其他交易的人更聪明,那么我们应该能够通过交易数据发现一部分人账户上的钱持续减少,而另一部分则相反。事实上,我们能够通过投资者过去的成功投资记录来测量其投资的聪明度,然后再与其后续的成功记录进行比较。

现有的研究表明,就长期而言共同基金是唯一能够稳固持久地进行成功交易的投资者。[注释]不过,共同基金是机构投资者在操作,而非个人投资者。个体交易者广泛的交易数据则几乎无法获得。

但是在最近的研究中,研究者获准使用了台湾证券交易所的所有交易者的日交易数据,该交易市场保留了个体投资者持续5年的交易数据。在研究中,找到了大量持续的成功交易。[注释]同时还发现,大部分交易者在交易当天甚至没有从他们的交易中赚足够的钱来抵消他们的交易成本,而其他很少一部分交易者却能够持续做到。那些买进当日就被套的交易者会选择等待,而买进当日就成功获利的投资者其账户的交易量则会进一步增大。

虽然这些研究没有解决聪明与投资成功关系的问题,但是,根据现有的证据,我认为聪明和努力的人长期能获得更好的投资业绩,这一点是不容置疑的。而这一结论恰恰与有效市场理论的观点相悖。

“明显”错误定价的例子

尽管有效市场理论在广大公众的心目中占据着权威地位,但是也常有人公然举例提出反对意见。事实上,现实经济生活中存在着许多错误定价的例子,媒体也常常报道此类案例。比如,从许多互联网股票的价格判断,公众似乎曾经一度过高估计了它们的潜力。

1997年成立的E-Toys电子玩具公司在互联网上销售玩具。1999年该公司股票首次公开发行时价值80亿美元,大大超过了老字号的积木玩具零售商R-Toys公司60亿美元的市值。然而,E-Toys电子玩具公司1998财政年度的销售额仅为3000万美元,而R-Toys公司当年度的销售额为112亿美元,几乎是E-Toys公司的400倍。该年度E-Toys公司亏损了2860万美元,而R-Toys公司却净赚了3.76亿美元。[注释]事实上,和其他玩具零售商一样,R-Toys公司目前已经建立了自己的网站。虽然在发起网站的初期有些困难,但是R-Toys公司被认为比E-Toys公司更具有长期的竞争优势,因为R-Toys公司规定,如果客户对网上购买的玩具不满意,可以到任何一个零售商处退货或咨询。此外,在吸引回头客方面,R-Toys公司的网站也做得非常好。尽管人们对E-Toys公司存在诸多怀疑,却还是会投资它。不久,这些怀疑就被证实是正确的。E-Toys公司提出破产申请,在2001年从纳斯达克摘牌,最终,在2001年5月E-Toys公司把网站卖给了KB-Toys公司,而这个公司最后在2004年1月也申请破产了。

在许多市场观察家看来,在1999年和2000年整个市场处于顶峰时,像E-Toys公司这样的股票,其极高的市场价格显得很荒谬。但是,这些市场观察家对市场的影响力并没有使错误定价现象得以纠正。他们该采取什么样的行动来纠正价格的扭曲呢?那些怀疑股票价值的人会试图卖空,一些人也许能成功,但是因为股价被热情的投资者哄抬的可能性总是存在,因此他们卖空的做法会受到限制。我们将看到其他一些原因。荒谬的价格有时会持续较长一段时间。

很显然,这些股票的投资者对投资的长远潜力考虑得不是很清楚,而股票市场中也没有一种力量能阻止投资者过高定价。这些证据是否有力地反驳了市场的有效性呢?还是至少对于一些股票是这样的?如果有些股票可以被过高定价,而那些股票又是市场的一部分,那么这是否意味着股票市场作为整体可以被高估呢?

卖空限制和“明显”错误定价的持续

如果市场中经常存在对于卖空活动的限制,那么即便有大量资金在不断寻找错误定价的资产,“明显”的错误定价也还是会发生。1977年,新奥尔良大学教授爱德华·米勒(Edward Miller)在《金融学杂志》(Journal of Finance)上发表了一篇文章,在这篇文章中他首次提到了上述观点,这使得那些支持有效市场理论的学者们感到惊奇。

米勒的观点实际上很简单。假设一只股票或者郁金香,或者其他别的什么东西,被一小群狂热者所抢购,他们会疯狂地相互竞价,并尽可能多地购买该项资产。有效市场理论并没有提到市场中不存在狂热者,它只是提出最终会由那些有经验的投资者来决定市场的价格。但如果狂热者失去理智不断购买,并且最终成为该项资产的全部持有者,谁能够说这些资产的价值不会被过分高估呢?当然,那些有经验的投资者并不会那么疯狂,他们可能会卖空该项被高估的资产,从而在其下跌的过程中获利。但是,如果他们无法借入这一资产,那么唯一能够参与该项资产的活动就只有购买了。因此,最终的结果是,他们将面临被迫出局的境地。有卖空限制的市场会被大幅高估,那些有经验的投资者了解这一情况,但却无法以此来获利。[注释]

卖空限制是真实存在的。一些国家的政府甚至根本不允许卖空行为。即便在允许卖空的国家里,卖空行为也无法得到足够的机构支持。其中部分原因是,在这些国家里人们普遍对卖空者很反感,卖空者的各种行径都受到指责。纽约证券交易所过去曾有一个有序的股票借贷市场,融券券商们在此进行交易。但在1929的股灾后,这个市场就被关闭了,卖空者因此受到了广泛的谴责[注释]

难以进行卖空交易对证券的错误定价影响很大。3Com公司在2000年3月股市处于顶峰时出售其子公司Palm的案例就是一个很好的错误定价的例子。在首次公开发行中,3Com公司将其生产个人数码工具的子公司Palm公司5%的股票卖给了公众投资者,同时声称不久后将卖掉其所持有的Palm公司的剩余股份。于是最初Palm公司5%的股票涨到了相当高的价位,如果剩余的95%的股票也值同样的价钱,那么其总市值将超过Palm公司所有者3Com公司的市值。这显然是错误的。不过,2000年7月借入Palm公司股票的成本达到了一年35%,这使得那些有经验的投资者根本无法通过卖空Palm公司,以及买进3Com公司的股票来获利。[注释]

Palm公司的例子有些极端,但它说明了卖空限制的影响。其实,除了很明显的利息成本,还有很多因素阻碍了卖空行为,比如政府的、人们心理上的以及一些社会性的因素。

错误定价的统计论证

单凭几个所谓的资产错误定价的实例,很难得出任何实际可靠的关于市场有效性的结论。事实上,有系统性证据表明,用传统衡量方法判定的“过高定价”的公司在此之后的表现不尽如人意。许多金融学术杂志上的文章并不是用几个例子,而是通过对许多公司大量数据的系统估计来证明这一点的。

斯蒂芬·菲格莱斯基(Stephen Figlewski)在1981年指出,投资难以卖空的股票可能影响投资的收益。[注释]在股市中更普遍的情况是,被过高估值的股票会比被低估价能影响投资的收益。[注释]在股市中更普遍的情况是,被过高估值的股票会比被低估价值的股票表现得差。1992年,尤金·法马和肯尼思·弗伦奇(Kenneth French)在市盈率高的股票中也发现了这一点。[注释]1985年,据沃纳·德邦特和理查德·塞勒尔的报道,公司股票的价格在五年之中大幅攀升,但在接下来的五年中,价格趋于下跌,而那些在前五年内价格大幅下跌的公司,在接下来的五年中价格持续上涨(在第7章中,我们看到全世界股市有相同的趋势)。[注释]1991年杰伊·里特(Jay Ritter)发现,公司股票的首次公开发行总是出现在行业投资热的高峰时期,然后在接下来的三年里表现为缓慢和持续的价格下跌。[注释]所以,股价有回归到平均值(或者长期的历史价值)的趋势,即涨幅大的股票有下跌的趋势,跌幅大的有上涨的趋势。

这些发现以及许多调查者的相似发现,促成了一个市场策略———价值投资(value investing),也就是挑选那些被传统方法低估的股票。因为这些股票只是暂时被投资者忽略,最终还是会升值的。这个策略的另一个方面是将高估的股票卖空。也许有人认为,价值投资者对股市的影响会下降,甚至有可能在一段时间内消除股票价格与其回报率之间的联系,价值投资者追求的是买进定价过低的资产,这会拉高价格,并转移对高价资产的需求。

当投资者一窝蜂地去投资时,许多价值投资策略有可能并不起作用,但是整体上说,价值投资并不是永远不可取的。远离那些被高估的股票,才是明智的战略。

而且,即使价值对股票收益的影响消失了,也不意味着价值对整个市场长期收益的影响会消失。价值投资者的战略特征是,从定价过高的个别股票197184新金融系列·非理性繁荣(第二版)中退出,但在整个市场出现定价过高时不退出市场。

收益变化和价格变化

另一个论点是,市场基本是有效的,然而从最广泛的意义上来说,这个论点仅仅指股票的价格大致是随收益变化的。不过,实证研究表明,尽管收益的波动很大,但是市盈率的变化却始终维持在一个相对小的范围内。

最近,投资分析师彼得·林奇(Peter Lynch)频繁地出现在媒体上。富达投资集团(Fidelity Investment)的广告中刊登了他的一张整版巨幅照片,并用红色的大号字写道:“尽管第二次世界大战以来有9次经济萧条时期,但是因为收益增长了54倍,股市仍然上涨了63倍,收益水平推动着市场的发展。”这则广告的目的在于,让读者相信价格的增长是取决于收益增长的。但事实上,这些数据都具有欺骗性。[注释]由于彼得·林奇作比较时选取的时间间隔较长,又没有考虑通货膨胀因素,而且第二次世界大战结束时收益水平比较低,所以他可以找到这样一种联系。但是如果选择其他的例子,价格的变化就不再取决于收益的增长了。林奇的说法表明了一种普遍的看法:股价大致是取决于收益的变化的,这也证明了,股市的价格波动不是由于投资者的任何非理性行为造成的。

我们已经指出,在美国历史上只有三个比较大的牛市,即三个股价持续飞速增长的时期:20世纪20年代的股票牛市,结束于1929年;20世纪50年代和60年代的牛市,紧接着就是1973—1974年的崩盘;第三次是1982年起至今的牛市。(也许有人会算上1901年达到最高点的那次牛市,但那次涨幅不大。)

第一次牛市———1920—1929年———是收益迅速增长的阶段。在这个阶段,实际标准普尔综合股价指数的收益增长了两倍,而股票的实际价格上涨了大约6倍,股市的变化也许被认为是对收益变化的反应,尽管这个反应大了些。

但是在第二个牛市的时候,这种价格上涨和收益增长之间的联系就不是很明显了。大部分价格上涨发生在20世纪50年代,从1950年1月到1959年12月,实际标准普尔综合股价指数大约增长了两倍。但标准普尔的收益仅仅增长了16%,从历史标准来看是低于平均水平的。从整个经济增长状况来看,20世纪50年代的增长水平虽然不如40年代和60年代,但比平均水平要略高一些:1950—1960年实际国内生产总值年均增长率为3.3%。

第三次牛市时,股票实际价格从1982年到1999年一直持续上涨,但是收益水平却没有增长,实际标准普尔综合股价指数在1991年萧条时期的最低收益水平要低于1982年萧条时期的最低收益水平,但是在1999年却是1982年的2.5倍。所以,在这次牛市时期,价格就不能仅仅看做收益增长的结果了。

这些例子都表明,收益增长和价格上涨的联系并不紧密,认为它们之间联系紧密从而否定泡沫理论是不正确的。

市盈率和长期收益之间的历史联系

实际上,价格的变动与收益具有很大的相关性。从历史上看,相对于长期趋势的收益,价格波动很容易向相反的方向发展。图10.1是一幅散点图,其横轴是1881—1994年每年1月份的市盈率,纵轴是此后10年股市的实际(经通胀调整的)年收益率。这个散点图使我们可以直观地看出市盈率能够很好地预测长期(10年)收益率。这里只有1月份的数据,如果一年12个月的数据都被标出,这个散点图就无法阅读了。当然这种制图方法的不足之处是:我们只能展示1月份的数据,从而忽视了市场的许多峰值和谷值。例如,我们缺少了1929年市场的峰值,也没有紧随其后的负收益。图10.1所显示的市盈率与图1.3是一致的。每一年都以其年数的最后两个数字表示,其中19世纪的年份用星号标出。[注释]

图10.1 市盈率对10年收益率的预测  资料来源:作者计算时所使用的数据来源同图1.2。也可参见第1章的注释[3]。

该图是根据市盈率作出的10年期的收益率散点图。横轴是每年(1881—1994年)1月份的市盈率(同图1.3),20世纪的年份前去掉了19,19世纪前的年份去掉了18,并且用星号标出。纵轴是在每年的1月份将标准普尔综合指数用于投资的年均收益。

由于横轴所示的市盈率在每10年开始的时候就已经知道了,故图10.1展示了市盈率是如何预测收益率的。这幅散点图是由我的同事、经济学家约翰·坎贝尔(John Campbell)和我共同完成的。1996年12月3日,格林斯潘刚刚结束其非理性繁荣的演讲,这张图成为了摆在美联储董事成员面前最强有力的证据。图10.1与我们那次会议所给的图略有不同,我们现在多给出了8年的数据,即1987—1994年,所以这8个新点被添加到了原来有106个点的图上。

这些点从左端最高处到右端最低处显示了一定程度的倾斜。在诸如点1920年1月、1949年1月、1982年1月左边时期的长期收益率是很高的。而在诸如点1929年1月、1937年1月、1966年1月右边时期的长期收益率是很低的。这里有一些很重要的例外,如1899年1月,尽管市盈率为22.9,其10年期收益率仍高达每年5.5%。另外如1922年1月,尽管市盈率只有7.4,其10年期收益率仍为每年8.7%。平均来看,这幅散点图总的规律是:低市盈率的年份有着高的收益率,而高市盈率的年有着较低或者负的收益率。

尽管有人质疑其统计显著性,因为这115年的数据事实上只有不到12个有效值,因为在图中每10年的平均数据是同一个点,但市盈率与其同期收益率的相关性还是比较强的。事实上,类似统计显著性的相关学术争论始终存在,一些复杂问题的统计方法仍处于研究中。[注释]然而,我们相信以上得出的相关性是统计显著的。图10.1证实了对那些把资金投资于市场整整10年的长期投资者而言,若投资起始时股价相对于公司收益处于较低水平,则其长期的投资收益会相对较高。而若投资起始时股价相对于公司收益处于较高水平,那么其长期投资的收益则不尽如人意。我个人建议长期股票投资者应该在股价处于较高水平时减持,比如目前的市场就是这样,而在股价处于较低水平时俟机进场。[注释]

2000年市场达到顶峰时,股市的平均市盈率超过了45,远远超出了正常的历史范围。如果把这样一个市盈率标记在横轴上,就要画在图的外面了。在本书2000年的第一版中,我并没有使用这个图来作为预测股票市场的基础。这个预测让人们难以相信。如果有人想用直线或曲线来拟合这些散点,由于2000年的市盈率是在历史范围之外的,这个曲线的形状将会受到很大影响。这个图告诉我们,从2000年开始到2010年进行长期投资,预期的平均收益率将是负数。如果用20世纪中期的市盈率来计算,那么2004—2014年其预期实际收益率为零,这个预测让人觉得难以置信。

对于图10.1所示关系的真实性产生质疑的原因是,正如图中计算的数据(使用10年期的移动平均收益率),从历史上看,当价格相对于收益率很高时,以股息表示的收益率是很低的;而价格相对于收益率很低的时候,以股息表示的收益率则是相对较高的。[注释]2000年市盈率创出新高,而股息收益率则刷新了最低纪录。2000年1月,标准普尔的股息仅是价格的1.2%,远远低于4.7%的历史平均水平。2004年,整个市场走低,股息有了一定的增长,达到了1.7%,但仍然处于较低水平。当一个人所获得的股票股息如此之低,他将调低对于投资收益率的预期。毕竟股息是持有股票全部收益的一部分(其余部分是资本利得),而且一直就是股票平均收益的重要组成部分。股息获得的是可靠的收益,而资本利得的收益就不那么好预测了。

当股息很低的时候,持有股票的收益率也很低,除非低的股息本身能够预测股票价格的上升。所以,在股息低的时候人们期望股票价格比平时涨得更多,从而抵消低股息导致的收益率下降。不过历史数据显示,当股息相对于股票价格较低时,随之而来的并不是未来5~10年内股票价格的上升。恰恰相反,当股息相对于股票价格低的时候,往往跟随着很长时期的股价下跌(或者说增长率比平时下降)。因此,此时投资者的总收益将受到双重打击:一方面是低的股息,一方面是股价下跌。所以,一个简单的道理是:当人们获得的股息相对于购买股票的价格低时,不是购买股票的好时机,这一道理已经被历史证明是正确的。

股息变动和价格变动

一些经济学家指出,股票实际价格的变动与实际股息的变动有着紧密的联系。[注释]股息变动能被看做根本价值的显示器,所以这些经济学家们提出:有证据表明股价是由真实价值推动的而非投资者的态度推动的。

我觉得,这些经济学家夸大了股息与价格变动之间的关系,事实上股价的波动并不是与股息的波动密切联系的。回顾一下1929年9月的股市高峰和1932年6月的低谷,根据标准普尔实际指数,股市下跌了81%,而实际股息只下跌了11%。在1973年1月股市高峰和1974年12月股市低谷期间,根据标准普尔实际指数,股市下跌了54%,而实际股息只下跌了6%。还有其他许多这样的例子。

我们所看到的实际价格和实际股息的互动现象,很有可能缘于股息对相同的因素所作出的反应,这些因素可能包括投机性泡沫非理性地影响着价格。投资经理们设定股息,这样做在一段时间内会使股息率,也就是分红比率各不相同。投资经理属于投资大众文化的一部分,所以也和公众一样,常常受各种不同的乐观或者悲观态度的影响。他们也许会允许这种感觉影响股息政策的决策行为,所以价格和股息本质上有些相似,因而它们都易受潮流和时尚的影响。

总的来说,股价有其自身的规律:它不是简单地随着收益或股息的变动而变动,也不是由未来收益或股息的信息所决定的。为了真正了解股价变动的原因,我们需要观察一下其他方面。

过度波动和总体情况

在金融学术杂志上,有许多有关市场有效性的论据,但是很难说这些论据是支持有效市场理论还是反对它的。近几年来,在有效市场理论中发现了许多不规则现象。其中包括1月现象(January effect)(股价在12月到来年1月之间容易上涨)、小公司现象(small-firm effect)(许多小规模公司的股票容易有较高的回报率)、星期一现象(day-of-the-week effect)(股市在星期一表现较差)和其他许多现象。[注释]我们如何将这些现象解释成支持有效市场理论的论据呢?

认为这些现象仍然支持有效市场理论的一种说法是,大多数现象所产生的影响较小,并不是股票牛市或者熊市的重要因素。另一个说法是,这些现象在被发现后很快就消失了。的确,1月现象和小公司现象好像已经消失了。但这种对此类研究结果的概括似乎难以令人信服。按照有效市场理论支持者的逻辑,一方面,这些不规则现象持续时间较长,显示了金融市场的非有效性;另一方面,这些现象的消失则表明了有效市场理论的正确性。市场有效理论的主要支持者默顿·米勒(Merton Miller)注意到确实有许多细小的不规则现象,但是他认为,它们是微不足道的:“我们将所有这些事实抽象并构造成模型,并不是因为这些事实不有趣,而是因为它们太有趣了,所以可能会分散我们的精力,使我们不再注意主要的问题———普遍的市场力量。”[注释]但是,他没有解释市场力量是不是理性的。

将星期一现象以及与此相似的各种现象的细节抽象化(就像米勒所做的那样),我们能从整体上讲股市是有效的吗?多年的股市价格大幅变动是否真的反映了企业重要变化的信息?

市场中不存在短期运动或者惯性———股价指数每日或每月的变化没有多大的可预测性,这些证据都不能给予我们任何有关整体有效性的论证。我们已经从简单的经济原理中知道,股价每天的变化是无法预测的。因为如果能够作出这样的预测,就可能产生极高的收益,而这样高收益的机会是不太可能存在的。

判断是否有论据证明有效市场理论基本正确的方法之一是:在较长时间内,观察股息的变化能否证明股票价格波动的合理性。这个方法我已经在1981年发表于《美国经济评论》的一篇文章中进行了阐述[同时,斯蒂芬·勒罗伊(Stephen Leroy)和理查德·波特(Richard Porter)也写了类似的文章]。如果股价的变动像有效市场理论最初所说的那样,能够用公司未来分配的股息来说明,那么按照有效市场理论,我们就不可能只有波动的价格而没有波动的股息。[注释]

事实上,我的文章得出的结论是,美国综合股价超过了由股息变动决定的价格上涨趋势,因为股息目前表现出了前所未有的平缓增长趋势。得出这个结论时,金融界比现在要更相信有效市场理论。这个结论引起了非常大的反响,我因此受到了许多攻击。股价比股息现值(dividend present value)更易波动。除了两者之间的差别是否有统计上的重要意义以及我对这种差别的解释是否切中要害这两点还有待商榷以外,没有人能对这一现象提出质疑。

我的文章中有一幅结论性的图,它显示了1871—1979年实际标准普尔综合股价指数。同时在这幅图上,还有一条股票股息现值的曲线。股票股息现值是这样计算的:我们先算出在某一个年份之后,构成实际标准普尔综合股价指数的股票每一年实际分发的股息是多少,然后将其折现至开始时的年份,这就得到了那个年份的股票股息现值。2003年,这幅图有了更新的版本(见图10.2),展示了股票价格和红利现值。在这个版本的图中,我展示了实际股票价值以及根据不同的贴现率所得的三种现值,一种是固定贴现率,一种是与固定贴现率和一年期利率有关的比率,第三种是基于实际人均消费支出的比率。[注释]这三种不同的贴现率代表了三种不同的经济理论,在此我不赘述,只是给出经济学家广泛使用的贴现率假设区间。

股息现值在当年并不十分确定,因为它完全由此后年份的股息决定,而此后的股息在当时还没有支付。根据有效市场理论模型,未来股息的现值就是当年股票的真实价值。那么当年股市的实际水平,也就是图10.2所示的股价,应当被认为是股票真实价值的最优预测。因为这种预测是根据当年市场上有关股息现值的信息作出的。

图10.2 股票价格和股息现值标

准普尔综合股价指数,一条线是1881—2004年的股价,其他三条线分别是:经过利率调整的股息现值;经过人均消费调整的股息现值,经过固定贴现率调整的股息现值。

对照这幅图,我们可以看到整个市场的情况以及证明美国股市整体有效性的重要证据。如果股息现值随时间起伏很大,或者如果实际股价能够准确地预测股息现值的变化,从而显示出与股息现值相同的变动趋势,我们就可以认为,有证据表明股价的变动是符合有效市场理论的。但是我们没有看到现值序列比价格序列本身波动更大,而且在最后的50年里,所有的现值序列都比价格序列波动更小,因此没有迹象表明股价能预测股息现值。[注释]

有固定贴现率的股息现值是非常稳固的并且呈现出一定的趋势。一部分原因是,用来计算当前价值所使用的数据延伸到了未来一段时期内;另一部分原因则是股息本身没有显著的变化。因为能从很长的一个时间段来考察现值,在一些早已熟知该理论的人(那些研究它,并对它的数量有直观把握的人)看来很明显的是:历史上这些大的股市价格波动事实上与股息后来的变动没有什么联系。也许有人会说,100多年的时间对于发现这种联系来说不够长。但是事实仍然证明了股票价格和股息现值的这样一种联系并不存在。

在20世纪的前50年里,基于市场利率贴现计算的股息现值比基于固定贴现率计算的股息现值波动更大,以致现值根本无法反映股票的实际价格。

正如我们从图10.2所看到的,使用基于市场利率的股息现值在20世纪30年代的大萧条时期是非常高的,当时的实际利率很低,股市就是在这种状况之下经历了若干周期。

在刚开始的时候,基于消费支出计算的股息现值与基于市场利率计算的股息现值差别不大。这个当前价值事实上是弥补了1929年股票市场的崩盘,在早些年显示了与实际价格相同的变化率。[注释]但是这一当前价格的变化并未与有效市场理论保持一致,当然在近几十年变化也不大。

我在1981年提出了股价变动过大而不能与有效市场保持一致的观点。假设股票价格被认为是股息现值的最优预测值,那么如果公司的价值呈现平缓的增长趋势,股票价格则不应该不规则地变化。如果公众能够完美地预测未来,价格就有可能像现值一样不稳定,在那种情况下,价格应当与现值完美吻合。如果公众不能很好地预测未来,那么预测的价格将会围绕真实价值上下波动。但这不是我们在图10.2中见到的情形。

从图10.2中我们可以看出,媒体对企业因为短期前景看好而引起股市上涨的这种说法是具有误导性的。如果有效市场理论是正确的,近期内暂时性的经济萧条实际上不会对股价产生什么影响。历史上的衰退一直以来都是短暂、微弱的,从而无法证实与它们相联系的股票市场的变动。相反,如果根据有效市场理论来解释,股价的波动应当是对实际股息的长期预测作出的反应。但是在整个美国股市的历史中,股息波动是沿平缓的趋势上升的。

在1981年的论文中,我认为,使股价的波动性与有效市场模型相吻合的方法是,假定股息的历史性波动并不代表潜在的波动。也就是说,人们可以这么认为,虽然股息变动碰巧没有发生在我们所观察的这个世纪的数据中,但无论在什么情况下,所观察到的市场价格的波动都是人们出于对可能、主要和持久的股息变动的考虑。举例来说,人们可以考虑到一个重大而很少发生的事件,比如政府对股市的国有化使得股息骤然减少,或者一个技术上的突破使现有公司能够支付高达几倍的股息。

我以前也提到过,我的发现受到了广泛的批评。其中最显著的批评来自罗伯特·默顿(Robert C.Merton),他是一位杰出的金融理论家,后来还获得了诺贝尔经济学奖。他作为美国长期资本管理公司(Long Term Capital Management)对冲基金(hedge fund)的主要负责人也遭受了严重的经济损失。默顿和特里·马什(Terry Marsh)一起在1986年的《美国经济评论》中发表了一篇文章反驳我的观点,并得出了一个具有讽刺意味的结论:投机市场并没有太大的波动。[注释]

约翰·坎贝尔和我写了许多论文,试图为这种过度波动的说法寻找更有力的证据。我们建立了一个数据模型,来分析这个问题以及其他被许多批评家强调过的问题。[注释]我们认为有非常有力的论据证明股市违反了有效市场模型。

然而,我们的研究仍然没有彻底解决这个问题,因为所能提出的数据问题太多,而且仅仅只提供一个多世纪的数据是不能得出任何结论性的东西的。

还应该指出的是,金融市场波动的一些基本矛盾也许可以由未来股息或收益的信息来解释。在过去的100年中,美国公司的股息非常有规律,也许这可以归结为运气,而不是股息走向存在固定的规律。坎贝尔和我将趋势的不确定因素考虑在内,对数据研究的结果进行了解释,我们预测美国股市年回报率波动的27%是未来股息的真实信息造成的。[注释]坎贝尔和约翰·阿默尔(John Ammer)用同样的方法以及一组更近的数据(战后的数据)发现,只有15%的美国月度回报率的波动是由于有关未来股息的真实信息引起的。[注释]

我发现长期利率水平过度波动的证据较少,没有证据证明各股价指数之间的差额存在着过度波动。[注释]就单个股票而言,其未来股息的现价波动比整体市场的波动更加厉害,因此其显示了比整体市场较少的过度波动。[注释]投机性泡沫引起的过度波动可能是推动投机市场发展的因素之一,这种因素的重要性随市场的变化而不同。我们并不总是处于一个过度波动的情形中。

但是现在我们的股市、房地产市场甚至商品市场似乎都正处于这样一个环境中。为这些市场近期价格水平过高而辩护的人们很难举出鼓舞人心的事实,他们认为,在这些市场的价格激增应该被解释为理性的有效市场对真正新信息的反应。

另一些辩护者对这些突然增高的价格有着完全不同的解释。为了证实市场上价格上升的合理性,这些辩护者放弃了市场总是有效的观点,他们认为这些市场只是在逐渐变得有效,这是人们在经历了许久的无知之后,才明白的一个真理。这种说法与市场本质上就是有效的形成了鲜明的对比。考虑到很多人都在推进这一说法,我们还不能拒绝它。我们将在下一章评价这种观点。