除了有效市场理论之外,另一个对于市场繁荣的合理解释也为大多数公众所熟知,这就是股票市场的长期价值要高于传统分析家根据数据分析得到的结果,同时也高于人们的想象。根据这一论断,股市目前比较繁荣是因为公众了解到了股市的历史平均回报率的高低与分散化投资带来的好处。这种论证与有效市场论证的不同点在于,它假设由于公众的无知,市场原先的定价太低。我们可以简单地将这一论断表述为:“市场几年前不太有效,不太繁荣,但是目前是有效的。”

现在,公众可能会认为股票市场比以前想象的更有价值。之所以公众作为一个整体能够形成这种共识,主要是因为现代社会与过去几个世纪相比在科学技术上有了很大的进步。然而,对于股市的投资者而言,这样一个问题仍然存在,即公众是否真的了解股市中的一切重要信息。如果这是真的,公众又能从这些信息中学到什么呢?

对风险的“学习”

经常有这样的说法,最近人们开始认为股市并不像以前想象的那样具有风险性,股市投资往往优于其他投资形式。过去的几年中,关于股票作为一种投资具有优势的媒体报道广为流传,并且杰里米·西格尔于1994年出版了《股票的长期走势》(Stocks for the Long Run)一书,这些都导致了以上说法的流行。这种说法使人们认识到,根据历史数据,他们对股票的过分担心是不必要的。这些新知识使得投资者现在将股价抬升到一个较高的、理性而真实的水平,如果股价一直维持这样的水平,也不会引起投资者对股票的过分害怕。现在虽然股票的交易价格较高,但是投资者售出股票的收益却相对较低。不过,投资者完全可以接受,因为他们知道股票的风险并没有那么高。换句话说,股权风险溢价———投资者对股票风险所要求的额外补偿下降了。[注释]

的确,公众还未能察觉他们正面临着股市中如此之大的风险。在第4章中,我们的调查结果显示,以前有一个流行的观点,认为如果出现像1987年10月19日那样的暴跌,那么在一两年左右的时间里股市肯定还会再度回升。虽然在市场跨越了2000年的顶峰之后,这一观点已经不再流行,但是大多数人仍然有这样的想法。所以,股市暴跌的可能性不再使人们感到担忧。但这是因为人们现在真的有了一些股市知识,还是其他一些短暂的因素使得人们有了新的观点呢?

这种“新学习”理论的一个问题是,投资者都应该知道一个历史事实,即股市基本上比其他投资运行更为良好,这不是最近的发现。事实上,埃德加·劳伦斯·史密斯(Edgar Lawrence Smith)在他的一本1924年最畅销的书中曾经对股市和债券的投资作了大量历史性的比较,他发现,无论是在价格上涨时期(通货膨胀),还是在价格下跌时期(通货紧缩),在长时间内,股票总是略胜一筹。[注释]史密斯强调说,同一时期的另一位作家肯尼思·范·斯特鲁姆(Kenneth Van Strum)也持相同的观点:债券的风险性也较大,因为尽管债券支付的票面价值是固定的,但是它们的实际收益却随总体价格水平的变化而波动。[注释]

1929年欧文·费雪教授曾经撰文指出,20世纪20年代出现的牛市是因为公众从这些书中学到了知识:“只有当大部分公众通过阅读埃德加·劳伦斯·史密斯的书,真正醒悟到在美元贬值时期,应该选择股票而不是债券时,牛市才会真正做到对普通股正确而合理地定价。”[注释]

对于公众学习的观点,其他人与费雪的看法一样。1929年查尔斯·阿莫斯·戴斯撰文写道:“公众接受股票和债券的教育,从而消除了认为市场不稳定而对市场产生恐惧的旧偏见。”[注释]《纽约先驱论坛报》(New York Herald Tribune)的一位作者在1929年写道:“看到商业的繁荣真是件高兴的事。但是人们对股市了解的增多更为重要,正是这种了解使商业繁荣成为可能。当214197第11章　投资者学习和忘却越来越多的人对一种产业表示信任,成为该产业中的一员,并按时得到关于该产业的可靠信息时,再也没有什么力量能阻止这种健全的产业茁壮成长。”[注释]

1929年,人们了解到股票在整个20年代里的表现全面超过了债券。但是如果后来的人们还坚持这种观点,那他们可能是忘记了1929年之后市场传递的信息。现在摆在我们面前的问题是,在观察了最近的股市以后,人们是否仍然认为股票总是优于债券,并继续相信这一点呢?在美国,没有一个30年期的债券比股票运行得要好,这一“事实”被广泛引用。实际上这个假定的事实并不正确。因为就像杰里米·西格尔在《股票的长期走势》一书中指出的,在1831—1861年这段时期内,债券比股票运行得更好。[注释]看起来在很长一段时间内人们都没有认识到在美国股市历史上没有多少不相互重叠的“30年时期”。自1861年以来,也就只有5个完整的时期。有很多重叠的“30年时期”,然而,没有独立的证据表明股票比债券运行得更好。即使看一下比30年更短的历史时期的股票回报率,我们也不能发现什么证据。

如果以10年作为标准,我们可以发现,在最近的几个10年期里,股票的回报率略低于短期利率。最近的这个时间段之前,市盈率曾经三次达到顶峰:1901年6月、1929年9月和1966年1月。三个顶峰中后两个顶峰(1929年和1966年)的10年期,股市回报率都低于短期利率。[注释]如果我们以20年作为标准,现实的情况是,在这三个时期中,只有1901—1921年这段时期中股票回报率超过了短期利率。[注释]但是,每一个顶峰之后的20年,股市的实际(考虑了通货膨胀)行情都很差。1929年9月—1949年9月年回报率为0.4%,1966年1月—1986年1月为1.9%。尽管股市回报率很低,在1929—1949年以及1966—1986年这两个时期内,股市的回报率仍高于短期利率,因为通货膨胀使实际短期利率降到一个非常低的水平。事实上,在1929—1949年实际短期利率曾达到过负值。第一次世界大战、第二次世界大战以及越南战争时通货膨胀使实际利率为零。今天这个问题已经不存在了,目前我们拥有的经长期通货膨胀指数调整的债券的回报率高于通货膨胀率2个百分点。

而且,在股市实际回报率方面,美国本身就是一个例外。菲利普·若里翁(Philippe Jorion)和威廉·格茨曼(William Goetzmann)对1926—1996年间39个国家的股市市值实际增长率(不包括股息)进行了研究,发现这些国家的股市市值实际年均增长率仅为0.8%(美国的这一数字为4.3%)。[注释]因此,如果参考其他国家的经验,我们也许会认为未来股市的表现将更加不尽如人意。

事实上,目前并没有明显的证据证明在较长时间内股票总是优于债券。而且,即使历史纪录支持这种论点,我们也必须认识到(从某种程度上来说,大部分人都应该认识到)未来并不一定会和过去一样。举例来说,投资者过去在股市中取得的成功,现在很有可能造成了广泛的过度投资。各大公司由于策划过多的宏伟计划或在产品开发和广告宣传中投入太多,会使得业绩不如以前那么好。还有这样的可能性,某些技术的革新被当做经济前景乐观的原因,而事实上,经济前景有不确定因素。新技术也许会改变企业的优势,使它们被新兴企业代替。所以,这些变化会提高而不是降低未来30年中股票形势不好的可能性。更重要的是,未来不会像过去那样,即使有像以前那样的高市盈率,股票市场也不会比以前的价格水平更高。

所以,股票优于债券的“事实”其实并不存在。实际上,公众并不了解基本的事实。相反,他们的注意力从基本事实上转移了,他们至少对于股票的一个重要基本原理不怎么敏感:股票是对公司现金流的剩余索取权,只有在兑付了其他所有债权之后,其剩余部分才属于股票持有人。换句话说,股票是非常具有风险性的。此外,另一个事实投资者也没有注意到,这就是没有人能够保证股票一定能赚钱。并且,政府对在股市上亏损的人没有任何福利措施。

“股票优于债券理论”在投资文化中的角色

20世纪90年代早期,我就对股票一贯优于债券这一广为流传的说法感到惊讶,所以,我决定调查一下这个说法到底有多流行。在1991年对美国机构投资者所作的问卷调查中,我提出了以下问题:

请看下面这个论点:

在过去的65年里,投资股票取得的回报率要比投资债券的回报率高得多。自1926年以来,没有一个20年期债券优于股票。所以任何人如果打算投资20年或者20年以上的时间,应该首先投资股票。(画圈选择一个)

1.我同意这种说法;

2.我不同意这种说法。

在172份答卷中,84%选择了1,只有16%选择了2———绝大多数人对这种广为流传的说法给予了强大的支持。

这样的措辞还是没有弄清楚回答者听到股票优于债券这种说法有多少次了。为了弄清楚这一点,1993年秋天,我又向机构投资者提出了相似的问题,但提法不一样。

请看下面这种说法:

“自从1860年以来,没有一个30年期美国政府债券优于股票”,你是否听到过大致这样的说法(可以有一些细节上的不同,比如不是30年期)?

1.是的,常听到;

2.是的,一次或两次;

3.没有。

在125个回答者中,52%选择“是的,常听到”,22%选择“是的,一次或两次”,26%选择“没有”。所以,74%的人说他们记得听到过这种说法。

像这样清楚的说法已经成为投资文化的一部分了。

长期的历史知识(其中有些至少可以追溯到1924年且在1991年或1993年还被普遍记得)并不能对90年代后期股价突然上涨到历史最高水平作出合理的解释。对于这些知识,投资者显然一直都很清楚。公众相信,股票市场的下降趋势最终会被扭转。这种信心在最近几年里确实成为了非常强大的力量。但是它并不是源于对历史纪录的简短新闻报道,也不是因为投资者从长期历史数据中突然发现了新知识。我认为,这种信心是因为过去价格上涨的反馈环机制(第4章讨论过)在起作用,它最终与其他各种参与因素(第3章讨论过)共同作用,形成了这种强大的信心。对共同基金、分散化投资以及长期持有的了解1998年和1999年,詹姆斯·格拉斯曼(James Glassman)和凯文·哈西特(Kevin Hassett)在极有影响力的《华尔街日报》上发表了两篇文章说:“多亏了媒体和共同基金,投资者比以前更了解股票,他们学会了长期持有股票,并把价格下跌只看做短暂的行为,是买进的时机。”他们得出结论,投资者已经学会了通过各种股票组合来降低风险,股票比以前想象的有更高的价值。所以,他们现在愿意更多地投资于股票。由于对股票的投资需求增长,未来的股市将会维持在一个较高水平。[注释]

在这些文章之后,格拉斯曼和哈西特又出版了一本名为《道琼斯36000点:从股市上升机会中获利的新策略》(Dow 36000:The New Strategy for Profiting from the Coming Rise in the Stock Market)的书。在书中,他们强调,投资者还没有完全了解分散化持有股票是没有风险的,随着对股市了解的不断加深,投资者在未来几年里将会继续抬升股价。他们宣称:“道琼斯达到36000点目标的日期可能会是2005年的前几个月,也许会更早。”[注释]

如果这是真的,人们就可能有机会在2000—2005年间大赚一笔,或者投资得更早一点,比如当大部分投资者还在学习关于股票价值的知识时,了解上述情况的投资者就应该早点在股票上投资。尽管这本书表面上的主题是,因为股票的风险太大,所以不能把它看做政府债券的替代品,但这本书实际上所要阐述的是(我们可以从书名中看到),一些人可以通过现在购买股票而迅速致富,其他人则要过后才知道股票是没有风险的。

在某些方面,格拉斯曼和哈西特是正确的,例如,他们指出人们对共同基金的优点了解得越来越深,投资者开始采用长期投资的策略,并且认识到股价下跌总是暂时性的。但是从这一点并不能推断出人们已经学到,或者正在学习一些重要的事实。我们已经看到股价的下跌并不是暂时的,它有可能会持续几十年,所以即使是长期投资者也应该认识到股票投资的风险性。这也正是为什么对共同基金的热情被认为是一种投资热,而并不是源于对事实的了解。

投资者对选择合适的共同基金显示了极大的兴趣,它表现在投资者不断地从一种共同基金换到另一种。由于这种高度的投资兴趣,共同基金行业形成了上千种新的基金,与之相对应出现的广告和邮递业务也迅速增长。然而对共同基金业绩的研究发现,尽管共同基金发展很好,并且这种良好势头有可能继续下去,但这种趋势是很微弱而且很短暂的。人们似乎认为比较聪明的做法是,观察各种共同基金的表现,然后经常性地在各种投资基金之间变换,将投资放在目前表现最好的那个共同基金上去,但事实上,这么做赚得很少。[注释]

1996年,我对投资者认为他们能在股市中赚钱的想法进行了评估,对共同基金在整个过程中所扮演的角色作了分析。我对个别投资者作了问卷调查,并在问卷中加入了他们对投资整体以及共同基金投资的信任程度问题,这些问题以及每个答案被选择的百分比罗列如下:

试图看准股市的时机,在它下跌时出市,在它上涨时入市:

1.是件明智的事,我可以非常理智地预见到这样做会成功。———11%

2.是件不明智的事,我不能理智地预见到这样做会成功。———83%

3.没有任何看法。———5%

(回答提问者共131人。)

选择个别股票进行预测,比如说,福特汽车股票何时将会上涨,或者IBM的股票何时将会上涨:

1.是件明智的事,我可以理智地预见到这样做会成功。———40%

2.是件不明智的事,我不能理智地预见到这样做会成功。———51%

3.没有任何看法。———8%

(回答提问者共131人。)

选择某一共同基金进行分析,这家基金的专家能选择上涨的股票:

1.是件明智的事,我可以理智地预见到这样做会成功。———50%

2.是件不明智的事,我不能理智地预见到这样做会成功。———27%

3.没有任何看法。———23%

(回答提问者共132人。)

从这些结果中,我们可以看到,人们非常相信金融市场的有效性,以致认为不必选择在股市中适当的入市或出市时机。但是他们同时认为,他们仍然能够选出个别股票和共同基金。只有27%的人认为试图选出业绩好的共同基金是件不明智的事,与之相对应,51%的人认为选择个别股票和83%的人认为试图在股市中选择适当时机是不明智的。

如果真的有人相信金融市场是有效的,那么他会对所有的问题都回答:“是件不明智的事。”如果股价是随机游走的,那么根本不可能选择适当的时机入市,也不可能选择个别股票,更不可能选择其他人选择的股票。

由于能够成功选择共同基金的例子非常少,所以很难说明投资者到底学到了什么,而且很难判断选择好的共同基金经理是否比选择好的企业经理更容易。

经常有这样一种说法,人们已经知道了分散投资的重要性,并且通过选择共同基金来达到分散投资的目的。对于费用很低而管理较好的公司来说,这种说法有些道理。[注释]但是许多基金征收的管理费用很高,所以投资者最好还是靠自己来实现这种分散化投资,而且当他们在一个非免税的环境中投资时更要如此。因为共同基金卖出股票要被征收资本利得税,而通过直接持有股票,投资者可以避免这一点。对于交易量大的基金来说,这个问题尤为重要。投资者通过避税,可以弥补因为股票下跌而造成的损失。而如果选择共同基金,那么在避税方面就显然不利。

已知的和未知的

公众常被认为学会了股票在下跌之后总会反弹这个基本知识。我们已经看到,许多证据表明大部分人是这么想的,但是他们想错了。股票可以下跌,而且可以下跌许多年。股票市场可以被高估,同样可以低迷许多年。

公众常被认为了解到,从长期看股票总是优于其他投资,比如债券,所以长期投资者投资股票会更好。我们看到,有证据表明大部分人是这么想的,但他们又想错了。在数十年的时间里,股票并不比其他投资优越,也没有理由相信它将来也会这样。

公众也常被认为了解到,股票投资聪明的做法在于选择共同基金,因为它们了解市场的变化。我们发现大部分人确实是这么想的,但他们又一次错了。选择业绩良好的共同基金所获得的收益比投资者想象的要少。

当这些事实是错误的时,就不能称其为知识。总有一天,投资者会推翻这些事实。但在这之前,我们必须考虑自己作为个人,作为社会的一员,应该做些什么———这个重要的问题将把我们引入最后一章。