和2000年达到顶峰时一样,今天股票市场的价格仍处于一个较高的水平,并且这一水平并没有合理的理由来加以支撑。在21世纪刚刚开始的几年中,房地产市场也出现了同样的情况。
股票市场的繁荣并不能代表把长期投资作为分析重点的专家们的共识。事实上,市场中很少有人认为有必要对长期投资价值进行仔细研究,人们受到自己的情绪、随机的因素,以及自身对传统学识的理解的影响,所有这些因素的综合作用推动了股票市场繁荣的出现。另一方面,新闻媒体则并不关心如何向读者和观众提供正确的基本价值观以及定量分析的方法,而是热衷于介绍具有较强的故事性或关于直接用途的内容以吸引观众和读者,因此新闻媒体对人们过于情绪化的非理性投资行为产生了很大的影响。
正如许多人所认为的,房地产市场的水平并不是理性需求和房屋供给真实作用的结果。就像购房者经常说的一样,房子的价格是由供给和需求决定的。但是影响供求的因素很多,也包括很多社会因素和人们的情感因素,比如对价格上涨本身的过分关注、专业人士留给公众价格持续上涨的印象,以及公众自身相信价格持续上涨的倾向等等。并且,随着社会文化的变迁,这些因素也将会不断变化。
本书的重点是分析各种社会因素如何推动投机市场的变化。当然,想要判断在这些市场的变化中究竟哪一些是由合理的因素和专家意见推动的,哪一些是由人们的想象和社会的心理因素推动的,这对我们大多数人来说是非常困难的。不过,我想通过前面各章的论述,我们已经可以清楚地看到:在很大程度上,一些主要市场上的价格波动往往是由后者推动的。在股票和房地产市场上,人们对于投资品的真正价值是多少,它们的价格应该处在怎样的水平只有一个模糊的概念。他们也许只能判断出和另一个股票相比,这个股票是不是高估了;或者,对于相关的另一所房子而言,这所房子是不是要价过高。人们对于价格的增长率非常重视,在价格高度波动的时期,人们会时常谈论它。并且,价格的增长率对于投机资产的需求有微妙的影响。
在泡沫的产生过程中,价格不断上涨,人们的想法也在不断地改变。随着价格的上涨,那些原来认为经济中存在泡沫的人,会对自己先前的判断产生怀疑,并开始思考是否真的是那些基本的经济因素推动了价格的上涨。如果价格持续上涨了若干年,那么许多人就会认为那些把价格上涨视为泡沫的专家可能是错了。并且,他们会义无反顾地相信确实是基本的经济因素推动了价格的上涨,而且这些因素将永远继续发展下去。这就是那些个体投资者看待市场变化时,其想法变化的过程,当然不同的人在不同的时期也会有所不同。
反馈环理论认为,价格上涨激励了投资者,而且使得投资者推动价格进一步上涨,这一理论得到了一些人的支持,至少大多数人对此也有一个模糊的概念。但是总体而言,公众对于这一理论的关注和认可还相当不够。虽然也有一些正规的报刊文章介绍这一理论,但是对于大多数人来说这些文章不具有说服力。
很多人都知道这样两个事实:第一,如果以30年为一个周期来进行考察,那么股价的表现一定会优于债券;第二,房地产的价格从未出现快速、大幅的调整。作为心理因素的组成部分,这种想法推动了泡沫的产生,或者至少在一定的时期推动了泡沫的产生。以前,这种心理因素曾经在我们的市场中引起了戏剧性、没有实际经济支撑的价格上涨,并且这种情况可能以后还会出现。
如果价格长时间停止上涨,人们就会逐渐产生不满情绪。即使实际经济指标有所增长,这种逐渐增长的不满情绪也可能导致市场反应的迟滞甚至下跌。由于市场动力逐渐被消耗,市场可能在几年甚至几十年的时间里处于低迷状态。
现在,我们已经经历了五年的股票市场的低迷。调查结果显示,人们普226209第12章 自由市场中的投机风险遍认为不久这个低迷的阶段将会结束。当然我们有理由相信,最终股票市场会比目前更有活力。总会有一些利好消息陆续出现,推动股票市场的发展。如果在未来的几年中出现这种情况,那么也许我们会担心股票市场的泡沫再次出现。
但是未来可能出现另外一个情况,这就是即使公司的收益持续、稳定地增长,不断增加的消极情绪仍然会抑制股市的发展。在2010年,或者甚至到2015年,股市将暴露在相当大的风险之中,到那时,股市的实际(经通胀调整的)水平可能比2005年更低。这种情况的发生部分原因在于负的反馈环机制,另一部分原因在于股票投资收益的逐渐降低将导致投资者对股票需求的下降,以及投资者对于金融资产估值水平的降低,人们甚至可能会逐渐对股票感到厌倦。
在本书中,我们已经看到在世界上的许多城市,投资者对于房地产投资的兴趣在不断增长。目前,20世纪90年代末开始出现的房地产价格泡沫在一些城市中已经出现了减缓的迹象。但是这决不意味着泡沫的破灭。情况可能发生逆转,价格也可能再次上升。从近期的房地产价格的走势来看,仍然保持着强劲的动力。那些处于价格上升阶段的地区,在未来的几年中房地产价格将进一步上升,相反,那些处于房价下跌的地区,在未来的几年中房地产价格还将持续走低。[注释]
当一些城市的房价过高,以至于达到了人们无法承受的程度时,价格的上涨就会变缓,甚至开始下跌。而与此同时,随着人们将住房需求转向其他一些城市的房地产市场,新的繁荣可能还会持续一段时间。因此,当一些较早存在泡沫的城市里房价已经开始下跌的时候,至少在一段时间内它所带来的滞后效应还在推动着另外一些城市房地产价格的上涨。
当我们发现这类泡沫事件发生时,我们应该为此做些什么呢?每次我们看着泡沫在股票市场、房地产市场、石油市场或者任何投机市场里产生,就像看着一件事故发生,并逐渐恶化。我们什么都做不了吗?事实上,我们有很多的事情要做。
公众人物所犯的一个严重错误是:他们默认市场估值水平的上升与下降;他们对估值的含义保持沉默,而把所有的解释工作都丢给了市场分析师来做。但是,这些市场分析师却在专攻一些不可能完成的工作,比如预测短期内市场的动态,同时,他们还与投资银行、经纪人、建筑商和房地产经纪人共同分享收益。市场估值水平是一个国内和国际上都需要关注的重要问题。无论是个人计划还是社会的规划,我们对未来的种种安排都取决于我们所拥有的财富。试想如果明天大量的财富突然消失,那将必然使我们的这些计划陷入混乱。投机泡沫的增长以及随后出现的紧缩趋势会导致社会财产分配的不均。甚至有时会使我们中的许多人对资本主义和自由市场制度的发展能力产生疑问。基于以上原因,我们必须弄清楚紧缩的前景以及个人和国家应该如何应对。
不过,那些观念的领导者往往同时也是市场的道德权威,这时他们会面临这样一种困境:作为专家,他们知道市场不是被高估,就是被低估,从经济学的角度这是显而易见的。但是这种观点在市场中并不被广泛接受。因此,如果公众人物总是发表股票市场或者房地产市场的回报率在今后的几年里会降低或者市场存在泡沫之类的否定言论,这将会使他们面临陷入困境的风险。在本书中我们看到,虽然当市场价格过高或过低时,市场似乎确实具有对长期走势的预测能力,但是市场的前景总是存在较大的不确定性。但是,如果一个观察家因为担心自己对前景的估计可能错误而对于公众对市场和未来回报的过分自信保持沉默,那他就无异于一个医生,诊断出病人患了高血压,却什么都不说,仅仅因为他认为病人可能会很幸运,不会发病。
道德规范和职业标准
自由市场体制的一个基本的缺陷是:经济的繁荣总是会伴随着道德标准的衰退,直到一些丑闻暴露出来或者有巨大震撼力的事件出现,公众和政府才会采取行动,重新规范道德标准。在投机资产出现泡沫时,在价格上升的同时,几乎没有什么力量可以阻止道德规范的下降。在20世纪90年代末的非理性繁荣时期,我们看到过这种问题就以各种各样的形式表现出来,比如,人们在评价收益时越来越忽视诚信,管理者更少地因为要为公司创造真正的长期价值而承担责任;房地产按揭贷款和消费类贷款的申请标准也在降低。如果公众人物对这些现象保持沉默,那么将会产生更加严重的问题。
如果利率在未来的几年中逐步上升,那么抵押贷款标准的降低将会产生很大的问题。抵押贷款人应该强制执行标准,不仅是为了保护银行自身的利益,同时也为了防止购房者做出超过他们自身能力的事情。美国抵押银行协会(MortgageBankersAssociation)很关心贷款的标准,而且政府资助的联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司也很关心这个标准。这些组织都不希望看到美国抵押危机的出现。然而,事实上,在非理性繁荣时期,来自诸多方面的压力使得贷款的标准降低了,并且将在今后导致严重的问题。
当贷款人的无抵押贷款超过了其两年半的收入,传统上,就认为这个贷款人贷款过多。但是,近期住房抵押贷款普遍实行的标准是所谓的28/36规则(28/36rule)。这个规则是指抵押借款不能超过贷款人总收入的28%。同时,贷款人的贷款总额不得超过其总收入的36%。这个规则在利率较低的情况下允许借款人借出更多的款项。然而,尽管现在许多抵押借款人尽可能坚持这个规则,拒绝贷款给那些不符合条件的购房者,但是随着信贷市场竞争的日趋激烈,这个规则正在逐步放宽。借款人完全按照这个规则开展业务将会变得越来越困难,那些坚持规则的借款人甚至可能完全接不到业务。于是,他们根据自己所认为的特殊情况来设计规则的例外条款。他们曲解规则的精神,想着其他人同样也会这么做,以此来向自己证明例外条款的正确性。当然,至少到目前为止,这种做法的问题还没有真正暴露出来。
值得注意的是,美国有这样一个趋势,许多放贷者甚至在可调利率抵押贷款(adjustable-rate mortgages,ARMs)下,实施和扩充28/36规则。他们的利率只是暂时比较低,在一年、三年或者五年后会有所增长。我们来看一个例子,2004年中期,如果一个人借入一年保护期的可调利率抵押贷款(one-year-protected ARM),那么其当年的借款利率为3.25%。也就是说,如果这个人贷款10万美元,那么第一个月他将支付425美元。当利率很低时,在28/36规则下,这个人可以购买一幢价值相当于其五年收入的房屋。但是,由于利率很可能会大幅上升,这会对贷款人今后的顺利还贷产生很大的影响。
美国抵押银行协会撰文指出,2003年可调利率抵押贷款业务发生了急剧变化,这至少在一定程度上是由于诸如28/36规则等抵押规则的变化,使得有更多购房者符合抵押贷款的条件。而这些贷款人往往收入较少,有的是少数民族,受到的教育也很少,因此当利率上升时,他们就很容易陷入困境。[注释]目前的可调利率抵押贷款包括无本金(interest-only)抵押贷款,贷款人往往要到五年或者十年后才支付贷款的本金。这也就意味着,借款人在几年后还款时,可能会感到非常惊讶,因为他们不仅要支付更高的利息,而且也要支付更高的本金。而放款机构以及从这些机构中购买放贷额的再贷款机构,几年后将会面临坏账风险。但是现在这些机构的管理者们却只注重自己任期内的业务量,似乎对可能产生的风险并不关心。
可能出现的因素
当然,我们的研究不应该总是局限于分析过去存在的诱发因素,在股市中还可能出现新的诱发因素引起股价估值水平的变化。尽管具体内容和性质很难预测,但是无论这些新的诱发因素是建设性的还是破坏性的,它们势必会发展起来。目前市场之所以还未对这些可能出现的新因素展开深入的讨论,是因为人们目前仍然无法对它们进行具体分析。大多数人认为,未来的发展至少会像媒体宣传的那样,在很大程度上有赖于高新技术的发展,媒体的新闻报道通常都较为乐观。
在本书2000年的第一版中,给出了许多潜在的、可能妨碍市场发展的因素。当然,作为一系列的潜在问题,它们的风险不一定会立即显现,包括:消费需求的突然下降、新发展机遇的缺乏、重大技术革新的失败、日渐白热化的国际竞争、劳工运动的复兴、石油危机、公司税的增加、新发现的由减员增效和对雇员实施刺激为主的酬金制度引发的长期问题、雇员士气与生产率的降低、战争(即便是外国战争也会影响本国交易、破坏稳定的经济运行环境)、阻碍经济活动的恐怖主义威胁和暴力活动、降低技术安全系数的工业事故、过分的限制和反垄断行为、提高外国关税、进口配额限制、国际经济萧条、愈加严格的环境标准、矛头指向企业的集体诉讼案、摇摆不定的货币政策、大型银行或金融机构破产导致的系统故障、广泛传播的类似于千年虫的电脑系统故障、一发不可收拾的电脑病毒或通信卫星故障、大范围的恶劣气候、自然灾害、传染病等等。到目前为止,其中的一些问题如战争、恐怖活动、自然灾害,如印度洋上的大海啸,已经出现了。
上述诸多因素留给我们一个令人费解的问题。那就是我们不仅要预测各种小规模、多数量的因素发生的可能性,而且还要估算它们共同起作用时更为严重的综合效应。可以想象,一种因素会通过对社会和经济的影响来引发其他因素的产生。20世纪90年代的亚洲金融危机就是由于许多独立因素的共同作用所酿成的,比如国外投资者对亚洲经济形势信心下降、汇率危机、银行危机、股市下跌、公务员腐败曝光等等。这些因素相辅相成、综合作用,并最终引发了金融危机。
公平与怨恨
从前面的分析来看,导致上市公司收益回落的许多潜在因素最终都与工作士气、忠诚度和投资群体的公平感有关。现在,那些持有自己企业的股票的美国公众的公开的怨恨情绪似乎处于历史最低点。商人与社会名流的地位相当,工会的力量则陷入了历史上最为脆弱的时期。然而,由于收入分配日渐悬殊,而交易者们又经常莫名其妙地大发横财,因此美国的公众舆论又开始唾弃亲商主义思想。
经济学家雷·费尔(RayFair)的估算表明,如果股市收益增长情况如预期的那样,并且美国国内生产总值年增长率能保持在4%以上,那么到了2010年,企业税后利润在国内生产总值中所占的比重就会超过12%,这个数字几乎比1952年以来任何时期的同类指标都翻了一番。[注释]设想一下,国内生产总值中竟会有这么一大部分以企业利润的形式流入了商人的腰包,公众怎能容忍这种独占行为而毫无怨言呢?这里需要说明的是,尽管相对过去,美国人均拥有股票的比例有所提高,但是绝大部分公众仍然只持有很少的股票。2001年,一半以上的美国人仅将0.8%的个人资产投入股市。因此,高额的公司利润仍将流向富人的腰包。[注释]
早在1901年,这种商业怨恨就曾经导致了激进的反垄断主义者制定出企业法律和条例,从而终结了“利益共同体”的大繁荣时代(见本书第6章)。也恰恰正是这种不平的怨恨在1929年以后促使社会主义和共产主义运动高涨,导致了30年代的经济动荡。亲商的美国国会已经降低了公司利润税,同时亲商的布什政府创造了一个感觉更为自由的避税环境。但是这种情况不可能一直持续下去,公司所得税的减免也不可能持续下去,否则政府和公众发生冲突的风险将会增加。
同样,企业成本的降低也不可能无限地持续下去。通过大量解雇工人来降低成本可能给企业带来政治上的不良影响,例如政府会因此增加对公司的税收;同时,也可能会影响企业未来的盈利能力。以牺牲长期收益为代价提高短期收益的最好方法是解雇那些有能力(价格高)的人,以一些可以在短期内使工作进行下去的人来代替他们,当然,这些人工作能力的缺乏会在一个较长的时期内逐步显现出来。
另一个限制美国利润增长的潜在因素是来自国外的、对美国的怨恨和排斥感。美国在高科技发展方面的统治地位是有目共睹的。近几年来,国际社会对许多关于美国企业成功实例的报道一直持藐视的态度。例如,互联网象征着当今高度发达的科学技术,然而这个领域却一直是由美国的众多软件公司控制,无论在浏览器和搜索引擎方面还是在线供应商等方面都一贯如此。像美国微软公司这样的名字早已享誉全球。无论人们何时启动Windows系统进入互联网,都能看到它的名字。难道这不会使其他国家对这种技术产生一种排斥感吗?
把美国说成是高科技霸权主义者是极不公平的。微软公司是如何占据今天这样惊人的统治地位的呢?信不信由你,它常常被形容成为凶狠贪婪的杀手。互联网凭什么总被美国统治着呢?万维网技术其实是由欧洲国家首先发明的,它的雏形也是由英国和比利时的科学家在瑞士的实验室里研制出来的。但是当我们启动电脑时却看不到这些人的名字。
反美情绪和美国的自由企业制度也隐含着一定的道德内涵;其他经济不如美国发达的国家认为,它们的社会和个人比美国人更关心公正、公平和人类的价值,这或许与经济的相对落后没什么关系。如果这一反美情绪就其道德根源来说在社会意识形态中具有很大势力的话,它可能会导致人们更加奋发图强,挑战美国的知名企业或者干脆排斥这些企业。
美国在1991年海湾战争、1999年科索沃战争、2002年阿富汗战争和2003年的伊拉克战争中运用高端军事技术,这也从另一个方面体现了美国在高科技领域的优势。这些技术的运用使得美军能够在自身牺牲很少的情况下,大量杀伤对方。同时也激起了国外的反美情绪,这种情绪从美国轰炸了中国驻南联盟的使馆之后中国民众的激烈反应可见一斑。
在亚洲金融危机这一问题上,美国被说成了是令本已危如累卵的亚洲经济进一步恶化的始作俑者。那些派往亚洲地区的经济顾问大都是在美国接受过培训的经济学家,尽管其初衷是帮助这些国家解决问题,但这些举动也有负面的象征意义。
日益高涨的国内与国际反美情绪可能会引发某些威胁利润增长的事件爆发。大多数金融经济学家的词汇表里没有“怨恨”这个词,然而它却是历史发展过程中的一股强大的力量。
承担共同的责任
随着世界经济的发展,废气排放等环境污染事件也在增加,其严重的负面作用令不少人忧心忡忡。1997年《京都议定书》(Kyoto Protocol)建议,38个世界工业发达国家在2008—2012年期间应相应减少二氧化碳和其他导致温室效应的气体排放量,平均排放量应比1990年减少5.2%。这个协议准备建立一个全球性的排放交易计划。这个计划将设置一个废气排放的市场价格,并帮助形成一个有序的气体排放量的分配控制体系。尽管澳大利亚和美国没有认可这个条约,但是俄罗斯在2004年认可了这个条约,从而达到了这个条约所要求的占全球温室气体排放量55%的国家数目,目前协议已经开始发挥作用。但是因为中国和印度没有参加这个条约,美国也没有参加,所以实际上主要问题依然明显存在。
据经济学家估测,如果不加任何修正,彻底贯彻这一条约将要花费经济富裕国家1.5万亿美元的成本。[注释]而国际组织为控制废气排放所作出的努力还是会招来更多的不合作情绪。从某种意义上讲,《京都议定书》所规定的废气排放限量措施远远不足以解决温室效应废气排放的问题。1995年,联合国政府间气候变化专门小组(United Nations Intergovernmental Panelon Climate Change)号召立即减少50%~70%的温室效应废气排放量。然而废气排放不仅没有降低,反而急速剧增,而且这种情况大都出现在发展中国家。
看来,企业和个人努力减少废气排放量及进行全球性限制措施所需的成本是无法预测的。然而,当发展中国家试图走发达国家曾经走过的发展路径的时候,难以避免的冲突便产生了———发展中国家的经济发展加剧了环境污染问题。事实上,环境污染作为全球性的问题,不论其所需的成本多么高昂,都需要由各个国家、各个企业来共同承担。而这必然导致大多数企业在未来不太可能出现利润的快速增长,以支持今天的股市价格。
国际上仍存在的针对发达国家经济成功的怨恨情绪,以及共同的责任对企业利润增长的种种限制,都使我们加剧了对股市前景黯淡的猜测。
投资者现在该何去何从?
尽管2000年以来,美国和其他国家的股市已经出现了调整,但是正如我们所看到的,目前的股价仍然处于较高的水平。此外,在许多城市房地产市场过度繁荣。如果在接下来几年中,股票市场继续下跌,或者房地产市场的泡沫突然破灭,那么个人投资者、基金、学校捐赠基金和其他市场的受益者将会因此损失数万亿美元。
在本书第一版中,我警告说股票市场中真实的损失可能相当于毁掉全美所有的大学或者所有的农场,甚至可能是全美所有的住宅。自从本书第一版出版以来,美国证券市场的损失已经超过6万亿美元,这几乎相当于美国家庭持有的房地产价值的60%。[注释]幸运的是,由于房地产的增值,这个损失被弥补了。但是,更多的损失仍然可能出现,并且不一定能被其他资产的增值所弥补。
有人可能会说,这样的股市下跌绝对不会有负面作用,因为股价下跌并未带来任何实际损失,只不过是纸上和我们思想上的变化。有人会说,如果市场真要下跌一半的话,不过是在市值方面又把我们带回到了几年前的股市。然而,问题在于,不同人承受了不同程度的损失。一些驾驭股市的人将乐于持股,保持收益;而刚入市的人则只有承担损失了。因此,股市暴跌只会让新入市的人更穷,而股市老手们则更富。
有些人过分依靠股市投资,或者过分看好未来市场的投资前景。我们可以想象一下,如果股市发生变化,将对这类投资者的生活产生何种影响。有些人为供子女上大学而从股市投资中留下一小部分钱作为储蓄,这是远远不够的,他们会发现手中各种股票组合的真实价值无法支付不断上涨的大学学费。所以,他们的子女只有靠贷款读书或者打工来支付学费,或者他们干脆决定不上大学而直接去工作,把当医生、律师或者其他体面的职业的美梦统统抛在脑后。
另有一些年龄较大的人会发现他们的个人生涯以及雄心壮志全面受挫。
尽管他们手中的开支越来越紧,但收入水平还要继续维持,每天的工作也要照常去做,于是那些原本希望用于实现个人梦想的时间和精力全都耗费在这些烦心事上了。
人们由于过于相信用养老金投资股市会收益颇丰的说法,实际上到头来并无任何储蓄以供养老,这些人会发现,养老金缴纳计划和社会保障金未能让他们过上舒适的退休生活。如果回报率根本不存在,那么长久萦绕在脑海中的“惊人”复利回报的说法就不攻自破了。因此,在这个老人依靠年轻人的社会里,积蓄少的人只有自力更生,他们或许只能过简单朴素的日子,那就意味着整天闷在家里。
高等院校和基金会将大量的捐赠款投入股市,它们会发现,获利的能力越来越差。例如,福特基金会(FordFund)在1969年股市高峰期间出版的一份颇具影响力的报告表明,人们应该把大量的教育资金投资于股市,以期获得高额的回报。该基金会自己就采取了这种投资举措。1974年股市崩盘之后,该基金会损失巨大,从41亿美元跌到17亿美元。该基金会将年补助金从1973年的1.77亿美元缩减到1979年的0.76亿美元。尽管该基金会仍继续开展扶贫项目,但在学术研究补助金、学术交流项目和艺术领域研究方面进行了大量削减。罗切斯特大学曾经在1969年年度报告中被盛赞为向股市进军的投资者,它后来也遭受了类似的打击,该校于1973—1974年间损失了超过一半的助学基金。[注释]有朝一日,其他在股市中大举投资的基金会和院校也可能会遭受同样的损失,甚至更糟。
那么,如今的投资者该何去何从呢?
投资多元化
对很多人来说,面对目前的市场状况,首先要做的是根据当前自身的财产和特定环境,减少股票持有量,并购买更好的投资组合。就像我们许多人所知道的,不要过于依赖任何一项投资,应当采取多元化的投资策略。
然而,劝说个人或社会机构脱离股市投资是相当困难的。如果多数人突然采纳了这一建议而撤资,整个股票市场就会骤然下跌。事实上,我们不可能全都脱离股市,最多只能把股票抛售给其他的投资者。最后总有人持有股票。那些在股市上涨时购买股票的人都已经不幸地犯了错误,现在再来纠正为时已晚了。
但是我们的确可以更好地进行多元化的投资。那些容易对某一资产(比如股票)产生过度反应的投资者可以将股票卖给那些更为理性的投资者。我们可以将持有的过多的国内股票卖给国外的投资者,而国外的投资者也可以这样做。同样地,那些对房地产风险反应过度的投资者可以减少他们的房地产,或者采取其他措施降低其所承担的房地产的相关风险。
制定有效的计划以增加储蓄
我们可以做的另外一件事情就是制定一个有效的计划来提高储蓄率。基金会和大学院校则应该考虑减少奖学金和助学金投资的支出比率。
在世界上许多地方,股市繁荣的乐观景象往往与个人储蓄降低同时出现。在过去的20年中,储蓄率在大多数发达国家是下降的。[注释]因为政府在出现赤字时,往往会动用储蓄,因此储蓄率的下降事实上可能会引起经济中的诸多问题。但是这一问题目前还没有得到足够的重视。[注释]
个人应该考虑更多地储蓄。只要不是在短期内突然迅速增加,储蓄的增长将不会干扰经济的运行。相反,就长期而言,它将使得经济更加具有活力。当今社会中,医疗水平的改善和医疗技术的进步使得人们的寿命不断延长,而生育率的下降和社会竞争的日趋激烈又使得年轻人对老年人的照料越来越少。在未来的几十年里,对老年人的赡养将成为社会的巨大负担。当今的人们期望依靠他们的储蓄去度过退休后的20年、30年甚至更长的时间。假设这种情况已经到来,那么将会有一个很大的困惑:为什么储蓄利率一直在下降,而不是上升?推测起来只能与非理性繁荣有关。
同样,那些参与股市投资的大学院校和基金会应当在可能的情况下减少支出比率。这与股市处于顶峰时期时一些助学基金的做法刚好相反。例如,国家补助金网络是一个健全的基金会组织,它在1999年公布了一份报告,敦促所有的基金会将法定的占资产5%的支出比率提高到6%。[注释]一些大学的基金会受到了股市繁荣和校友慷慨捐助的鼓动,增加了它们的支出比率。事实上,这种建议正起着严重的误导作用。[注释]幸运的是,随着市场的低迷,这种增加支出的呼声已经减弱。除非这些支出是作为投资,并能够有效地在未来产生收益,否则降低支出的比率是一种明智的做法。
2000年以来,股票下跌的市值已经相当于美国一年国民收入的50%。弥补这个损失的个人储蓄的数目是巨大的。若没有高的收益率以及高复利,那么必须将每年税前收入的5%转为存款,并且需要花近十年的时间才能弥补这个损失。这显然是不可能的。
此外,股市中巨额的损失对于人们心理的影响并不能在更多的储蓄中得到平衡。绝大多数人看起来不会花大量的时间去思考或者讨论他们收入的多少应该留出来作为储蓄。而事实上,人们什么时候为自己的后半生储蓄多少是一个非常重要的决定,对于这一问题的忽视是人们判断中的一个奇怪的失误。我让我的助手去寻找建议人们储蓄的文章。令我非常惊讶的是,他告诉我这样的文章很少。
什洛莫·本纳兹和理查德·泰勒(RichardThaler)有一个关于增加储蓄率的非常明智的计划。这个计划的设计考虑了人们心理上的弱点。伯纳兹和泰勒认为,限制储蓄增长的主要原因是人们的习惯和自控能力的缺乏。他们成功地让一些美国公司为它们的雇员执行“明天储存更多”(SMT)计划。在这个计划中,雇员被要求提前把未来增长薪水的少部分拿出来,把它们存入储蓄账户中。这个计划的核心不需要改变今天的花钱习惯,而是仅仅减慢了花费增长的速率。伯纳兹和泰勒发现在执行SMT计划以后,储蓄有了大幅度的增加。[注释]
事实上,职员们不用等着他们的雇主采用SMT计划。人们可以在自己未来的收入中设定一个数目,当工资超过了这个数目,就将超出的部分留在一边,用于储蓄。另一种做法同样可行,就是人们在进行大额消费,比如买房或者买新车的时候,主动降低自己的期望,这样就可以避免个人支票额中更高的部分自动转化成消费。
退休方案
自1982年股市跌入谷底以来,由雇主发起的固定缴费养老金计划得到了发展,这个计划不同于另一个历史更长的固定缴费计划,即企业保证雇员退休后的基本养老金。这一发展标志着从由社会共同承担养老责任到由个人负责其社会保障的思想转变。401(k)计划和类似的固定缴费计划旨在鼓励普通工作人员效仿富人的投资策略,以便为自己提供经济保障。然而很少有人注意到,富人由于资产的整体水平较高,即使在股市下跌时,其损失对他们的总体资产来说也是微不足道的,不用担心。
新养老金计划的出现在许多方面是一个好的转变,因为以前的固定缴费计划通常不考虑通货膨胀的影响(这是一个难以解释的错误判断,它使人们开始怀疑专家替自己管理投资是否真的能够致富)。[注释]在旧的缴费计划下,退休人员通常会看到,自己大部分养老金的真正价值由于通货膨胀而损失殆尽。
然而,即使新的固定缴费养老金计划避免了这个问题,在过渡期内仍存在着某些不足,即它还不能有效地保证领取养老金者的生活水平。规划良好的固定缴费计划可谓是领取养老金者的一项风险管理制度,它有利于减少低收入领取者的投资风险。现在,加入养老金计划的人实际上可以按规定选择自己的投资计划,从而把握住自己的机遇。正如我们所看到的,他们可以灵活地选择多种股市投资计划,因此(正如本书第3章所讲的),没有必要把所有的钱都投入股市。
尽管没有风险,但投资于保值贴补政府债券(government’sinflation-indexedbonds)的计划很少。保值贴补政府债券实际上是计划退休者一项很好的选择。它比股市投资更具安全感,有利于广大低收入者进行投资。雇主和政府只需鼓励投资者用退休基金购买公债或者加入401(k)计划即可。现有的制度不鼓励雇主对雇员的投资计划施加领导压力,只是要他们提供标准的选择计划,而这些计划通常都是涉及股市的。
此外,投资者选择的计划比较单一。在20世纪90年代早期,大多数的401(k)余额都投资于担保投资契约(GICs)和由保险公司提供的、不计通胀指数的固定收入投资形式上。GICs在20世纪90年代早期的两次违约行为说明,它无法为投资者提供可靠的保证,因而名誉扫地。同时,大量的宣传资料显示,专家们一致认为人们投放到股市的资金还远远不够。从那时起直到2000年股市达到顶峰,养老基金投资于股市的比例大幅提高。2000年以后,这一比例有所下降,但是降幅不大。一项研究表明,在2003年超过2/3的401(k)年金计划余额留在了股票市场中。[注释]
由于401(k)的大部分投资都在股市中发挥着作用,因此股市的狂跌将会给许多退休的投资者带来极为严重的影响,而跌到近期价值的一半绝不是没有可能的。考虑到缺乏大量的社会保障基金,而且大多数退休者除了养老金、房屋和社会保障基金之外一无所有,这种股市下跌及其后果的确要受到社会的关注。[注释]
然而,这种投资风险却得不到社会足够的关注。现在几乎无人对此提高警惕,反而充满了指责投资者过于保守而错过最佳投资机会的责备之声。
401(k)计划的管理者通常不对雇员如何进行投资提供任何忠告,直到劳工局于1996年颁布有关规定。他们由于担心承担潜在的责任,一直都不对该计划提出任何投资忠告。[注释]现在,该计划将在某些时候警告投资者注意投资分散化的重要性,然而我们都知道,这些提醒与警告其实没有什么说服力,因此即使说了也无济于事。通常采取何种策略是完全尊重投资者自己的选择,这也造成了一些假象,让别人以为这些投资者完全有理由、有权利将大量的资金投入股市,而且投资者的判断完全出于个人的喜好,与流行文化虚构的股票投资机会毫无关系。
目前只为投资者提供选择而不给予忠告的策略导致了严重的错误。而且,目前的市场风气在向养老金计划施加压力,委婉地要求养老金计划将资金投入股市,我们最终还是要利用政府政策来鼓励投资者利用指数调整法不断完善养老金计划。
负责执行该计划的权力机构(企业中的赞助者或该计划自身的发起者)应当出面采取强有力的措施,反对将全部或近乎全部方案的余额都投资到股市中,应当提倡分散化投资,主张将大部分余额用于低风险投资,如保值贴补债券等。此外,还应当推出考虑通胀指数的年度退休保险金制度,建议退休者以这种形式获取退休收入。如果这些计划有利于正常的指数调整,并发挥适当的作用,这对于低收入者来说是一个很强的动力,对于企业养老金计划重新回到以前的固定缴费计划也有很好的推动作用。这种指数也可以是消费价格指数或人均国民收入,或者是两者的组合。[注释]今后,风险管理产品的变化会越来越多,雇员们就需要获得更多的忠告来更好地使用这些产品。
改进社会保障制度
提出这一内容,旨在建议在股市投资时应当设立一部分社会保障信托基金(social security pension trust funds)。美国人已经惊讶于股市的高回报率,因而对社会保障投资的回报率比养老金计划投资的回报率低得多而感到十分不解,同时也不明白为什么要限制他们在股市中投资。如果政府想彻底贯彻这一政策,就必须与另一个重要的国家风险承担机构协调关系。
我们可以将社会保障制度看成是政府对家庭内部共担风险制度的运用。年轻一代认为,自己有义务照顾年迈的父母,以报养育之恩。中年人也认为自己同时负有照顾老人和孩子的责任。这些义务是由个人的道德心和爱心决定的,与法律责任的关系不大。因此,旧的家庭制度鼓励几代人共同承担风险。如果一个人上有老下有小的话,他就要两者兼顾,这不是某种契约形式决定的,而是由血缘关系和自身需要决定的。如果年长的人体弱多病,更需要依靠家人的照顾,那么他们活得越长,就会获得更多的家庭福利。如果年轻的家庭成员这样做了,他们也会获得更多的家庭福利。这样一来,家庭中的几代人就可以共同承担风险了。
家庭共担经济风险制度的问题在于,它具有不可靠性。家庭成员可能会过早地死亡,或者到了法定年龄不能或不愿履行义务。所以,建立社会保障制度旨在通过用几代人之间的契约性义务,来替代单个家庭成员与他人的契约关系,从而缓和共担经济风险制度存在的矛盾。
在美国(与许多其他国家的制度一样),社会保障制度从根本上讲是一种所得税扣除制度,工薪阶层的投资并没有投入到实际的资产中去,而是支付给了那些需要资助的退休者们。这样一来,社会保障制度效仿了传统的、不依赖任何投资的家庭制度。的确,传统家庭制度不依靠投资而为今后的生活积累财富,因为通常情况下在10年左右的时间内缺乏供积蓄进行可靠投资的方式。现在整个社会对股市的信心过高,人们似乎感到购买股票就是一种有助于积蓄的可靠投资方式。事实上,人们并未广泛地意识到现在已经越来越接近于从前的状态了。购买股票并不是一种安全的投资方式,尽管国内外的个人投资者都投资于安全、可靠的保值贴补政府债券,但这些政府债券却不是整个社会的投资,因为它的净价值为零。这些政府债券之所以安全、可靠,是因为纳税人保证按规定纳税。从整个国家来看,并不存在安全的投资方式,因为许多因素都可以导致经济不稳定。如果经济运转不灵,国民收入下降,那么就业人口的税率就会提高,而保证向受保障的退休人员支付的社会救济金却不能下降,这样社会就可能经历一次后果严重的经济衰退。为保护社会中的一部分人不受经济损失而牺牲另一部分人的利益,导致他们承受经济衰退带来的严重损失,这种方法是不可取的。
美国于20世纪30年代建立了社会保障制度,被称之为使第一批受益人获取意外财富的制度。按常理说,他们对福利基金的贡献远不如他们的受益多。然而,这笔意外之财并不是信手拈来的,因为当家庭成员看到政府在救济这些亲属时,便会考虑减少他们应尽的家庭义务。第一批意外之财获得者的财富可能会被子女赡养支出的减少所抵消。子女通过交纳社会保障金来代替花费时间和精力照顾父母的义务,这样,社会保障制度只负责承担子女本应承担的照顾父母的责任,并未发生实质性的变化,只不过比从前更具有统一性和可靠性。
然而抵消了社会保障制度的利益就等于损失了几代人之间需求的平衡感。这些现在已经落入俗套的说法仍在国会中争执不休,而且用词越来越故弄玄虚,证明家庭中存在显而易见的相对需求的证据也越来越乏力。政府辩论的能力是有限的,它无法紧扣家庭成员的需求和各代人的能力而展开讨论,因此,家庭仍旧是几代人之间最根本的风险管理机构。
如果政府真的采纳了某些人的不合理建议,用固定缴费养老金计划代替现有的社会保障制度,将计划的余额投资于股市,甚至允许个人投资者自由选择投资种类,那么将会造成严重的后果。这样的计划会设法利用人们对金融市场正常运作的希望,来代替现有的服务于老年人的社会制度。采纳这种计划无疑会成为历史性的错误。幸好大多数建议都提倡在股市中建立社会保障信托基金,这还算是一种稳定的投资方式。[注释]
社会保障制度改革不仅应当以在股市中投入信托基金的形式进行,而且应当使这种制度面对经济风险时反应更快。这样,才能保证金融机构能够共担风险。缴纳率与收益率应根据员工和退休人员的相对需求变化而不断调整。无论是缴纳金还是收益金都应当按指数计算,计算时不按消费价格指数,而是按照人均国民收入值。如果社会保障制度在家庭内部贯彻执行,我们就必须进行改革使其不断制度化,使其看上去更公正、更人道,成为一种能够承担风险、缓和过重经济负担的制度。[注释]
运用温和货币政策抑制投机性泡沫
回首往昔,当股市如泡沫般膨胀时,政府曾经采取过紧缩货币的政策。例如,1929年2月14日,美联储将再贴现率从5%提高到6%,表面上是为了控制投机买卖。20世纪30年代初期,它采取了紧缩的货币政策,使股市下降逐渐演变为有史以来最大的跌幅,结果经济进一步恶化,导致严重的全国性经济萧条。
1989年5月到1990年期间,正值日本股市的高涨期,日本银行将再贴现率从2.5%提高到6%,以稳定金融市场(有人认为金融市场价格过高是由于宽松的货币政策造成的)和日元,而银行的这一举措造成股市下跌和紧随而来的严重萧条。[注释]
尽管在风云变幻的年代里很难摆脱这种无形的联系,但有一点我们都知道:利率政策是影响整个经济的基本因素。它可以用来纠正投机性泡沫现象,但却不能纠正整个经济运行,正如全身放射疗法起调整全局的作用,与外科激光疗法有所不同。而且,投机性泡沫就好比现在的状态,它随着人们思想的变化长期而缓慢地发展。利率的微小变化对这种思想没有可预测的效果,但利率的巨大变化则有,因为这种变化对整个经济的运行会造成毁灭性的影响。
20世纪30年代的经济大萧条从根本上讲是由于货币当局试图通过利率政策稳定投机市场的失败举动造成的,尽管它针对的不是股市,而是自身的货币市场,但还是造成了整个股市的危机。许多国家试图用金本位制(gold standard)抵抗经济萧条的袭击,保持固定的汇率制度。但实际上那些最早放弃货币保护政策的国家最早摆脱了经济萧条。[注释]
当股市价格过高时,货币当局适当地提高利率是有的放矢的,只要能使公众认为利率上升的目的在于抑制投机买卖就不会有太大问题。然而,货币当局通常不应通过采取激进的货币紧缩政策来使投机性泡沫破灭。
舆论领导者的稳定权威
长久以来,知识分子和道义领导者限制金融市场内投机活动的方式是:在价格偏低或过高时,用发表评论等方式试图引起公众对此予以必要的关注。这种方法在历史上曾被反复采用,只不过其成功与否尚无定论。
在1907年股市下跌期间,也引发了一场银行恐慌,国家金融巨头们公开声称对股市仍信心十足,并表示即使倾家荡产也在所不惜。约翰·D·洛克菲勒(John D.Rockefeller)说:“我个人对股票未来价值信心十足,也相信经济状况会逐步好转。”他与J.P.摩根组建了银行家集合资金,借钱帮助银行。1929年10月24日的“黑色星期四”(Black Thursday),国内最有影响力的五家银行领导人会见了摩根,发表声明宣称,他们相信“市场的基本面将会逐步健全完善”[注释]。尽管他们未曾公布购股的具体计划,声明却被解释为他们将这么做。这次试图稳定市场的行动并未成功。几天以后,1929年10月28—29日的股市危机便爆发了。
联邦储备委员会(Federal Reserve)成立后出现了三次重大的股市高峰期,即20世纪20年代末、60年代中期和90年代。每次高峰期,联邦储备委员会主席就会警告说股市价格已经偏高。本书前面提到过的1929年提高利率的措施是直接针对投机行为的。1966年股市高峰与1965年联储主席威廉·麦克切斯尼·马丁(William McChesney Martin)的声明几乎同步。他表示,已察觉到当时的经济状况与20年代经济危机前夕很相似,令人忧心忡忡。他举例说,其中一个相似的特点就是社会上弥漫着“新时代”已经开始的坚定信念。[注释]以后美联储主席再没有对股市过度增长发表过警告声明,直到格林斯潘在1996年12月(即下一个股市高涨期的开端)发表的“非理性繁荣”的演讲中再度提起。看来联储主席似乎保留了价格定位过高时期对股票市场价格的公开声明。只不过无法判断这些很少发表的声明能否有效地稳定股票市场,我们也无法得知如果没有这些声明,股市将会有多大的震荡。
舆论决策者的措施或许会起某种作用,但效果并不显著。如果他们真的对这些声明不感兴趣,或者被公众认为是真正的道德领袖,那么他们的声明或许还会对市场有小小的稳定作用。
鼓励建设性的交易
另一种有利于减少股市风险的方法是:在股市价格急剧变化的时候关闭市场。目前采用的跌停板制度(circuit breakers)就是这种措施的典型代表。根据《纽约股票80B号交易规则》,无论何时,当道琼斯工业平均指数比前一天下午两点收盘时下降10%时(相当于近期1100点的绝对下降),整个股市将关闭一小时;比前一天下午一点以前下降20%(相当于2250点)时,关闭两小时;一天中的任何时间下降30%(相当于3350点)时,关闭至当日结束。这种关闭市场的措施为投资者提供了一段冷静思考的时间,好让他们三思而后行,从而抑制股市下跌带来的恐慌。然而,这种短暂的关闭能否有效地抑制一天内的价格巨变,我们还不得而知。毕竟,历史上最大的两次股市危机,即1929年10月和1987年10月的两次危机都发生在星期一,并且都是在前一个交易日价格下降之后中断了整周的交易。
又如,为预防泡沫经济而进行交易限制的另一个典型是卖空的上扬规则。证券交易委员会长期以来一直规定只有在上扬时期才可以进行卖空,也就是说,只有在前一期的交易处于股价上涨时期才允许进行卖空。
虽然关闭股市的方法各种各样,如关闭几秒钟、几分钟、几小时甚至数日,但都不会直接影响长期(指数年内)的股价变化,即股价真正大的变化。通过在公众面前掩盖股价在短期内大幅变化的现象,我们可以阻止因股价变化而引起的过度的公众反应,从而防止长期股价趋势随着一天之内的股价巨变而发生变化,这种做法其实是无可厚非的。当日的股价巨变会成为公众注意的焦点、媒体的噱头,也会被人们长久铭记在心,特别是当股价的变化已经创下某种历史纪录的时候更易令人记忆犹新。相反,我们却并不清楚短期关闭股市的策略对长期的股价变动究竟有何影响。如果股价巨变经过市场的自行调节很快又恢复正常了呢?比如像1987年10月的股价变化就是这种情况。或许,社会公众在市场自身调节后,亲身经历一次股市危机比通过关闭股市而掩盖潜在的股市危机会更有利于稳定市场。
要维护经济的长期稳定,影响股票市场并使之保持平稳的上策就是扩大市场,通过扩大市场交易的范围,使尽可能多的人更频繁地参加交易活动,这一点与我们在上一节里提出的建议显然是针锋相对的。
假设投机性泡沫极大地受到口头传播效果的影响,或者受到周围的信息以及爱国主义情感的影响,那么国外投资者就不可能像当地投资者一样助长投机性泡沫,他们甚至有可能会采取一种抵消泡沫经济的方式进行交易。例如1989年,当日经指数(Japanese Nikkei index)达到最高点时,我们的问卷调查结果却显示,日本普通社会事业机构投资者期望来年日经指数再上升9.5个百分点,而美国的投资者则预期日经指数将下降7.7个百分点。人们对市场产生了迥然不同的感觉。如果美国或国外投资者在日本市场的势力能更加突出的话,那么日本股市就不可能出现股价过高现象。[注释]因此,从更广泛的意义上来讲,通过鼓励参与国际交易而扩大市场,可以平衡客户们的不同预期,并对形成更为稳定的股票市场价格产生积极的影响。
我们认为,每天都采取措施来稳定市场的政策不是良策。从稳定经济的角度看,无论是长期的错误定价,还是导致经济崩溃的投机性泡沫,骤然的价格变动都不会比它们强多少。
如果有迹象表明投机性泡沫即将产生,那么从整体上讲,它的最终破灭实际上是一件好事。1997—1998年亚洲爆发了金融危机,国际投资者纷纷从亚洲市场撤出资本,这使本已遭受严重打击的亚洲金融市场雪上加霜。但从长远意义考虑,这并不是一场危机,而是一场自我反省的检查,其目的是阻止有可能进一步恶化、导致灾难性后果的泡沫继续发展下去。这场危机促使亚洲人民在国外各种批评的启示下重新反思他们的商业和经济。从这层意义上讲,这场金融危机让亚洲各国受益匪浅。
如果采取正确的方式扩大市场,那么基本面就会变得格外显著。也就是说,公众的注意力会脱离短期投资而被吸引到长期基本面上来。迈克尔·布伦南(Michael Brennan)曾提出应为标准普尔500家公司建立新的市场,即一个包括标准普尔500家公司股息总额的市场。例如,2005年将建立起一个可包括2006年标准普尔股息总额的市场,2006年将建立起可包括2007年标准普尔股息总额的市场,而2007年又将建立起一个可包括2008年标准普尔股息总额的市场。当市场积累的股息总额达到一定程度,比方说20年,这个市场就成了最终指数市场(2025年)。布伦南认为:“这样的市场会给分析者提供一种动力,鼓励他们集中全力分析预测基础信息(即未来股息)……而不是仅仅专注于预测市场本身的水平。另外,由于市场指数水平必须与未来红利相一致,因此,它们之间的关系可以反映出一种暗含的假设,那就是达到一定价值水平才有可能形成市场。这种假设很快就会成为关注和讨论的焦点。”[注释]值得注意的是,布伦南的观点与托宾的观点存在着根本的不同,布伦南建议将公众的注意力从长久持股这一点转移到基本面上来。
人们有必要建立新的制度或市场,以使个人更容易避免投资股市的危险。我们已经创立了一些制度,如卖空、股票价格指数远期和期权交易等,但并不受投资者青睐,大多数投资者也并未从中获益。现在,许多投资者觉得他们被所持的股票套住了,而且不得不在交易后支付资本利得税,但他们也找不到其他降低风险的方法。
金融技术的进步看起来似乎非常缓慢。但事实上,历史已经证明了,新的经济制度正是从看起来非常缓慢的第一步逐渐发展起来的。一个关于新制度的尝试,其推进必将遇到很多困难和挫折。但是我们最终将学会如何处理它们。对金融制度的研究在过去几十年中不断发展,并且新的信息技术的使用降低了金融服务和金融研究的成本,从而使新的金融技术被更为广泛地应用。
帮助公众去对冲风险
为了鼓励适当的风险管理,特别是当重要的新市场出现时,权威人士的意见应当更强调真正的分散化投资。我在本书中说过,人们最终深深地受到颇具慧眼的专家意见———那种“他们说……”的权威言论———的影响,除非有专家鼓励他们进行分散化投资,否则他们是不会这样做的。
今天,虽然金融专家们极力推崇分散化投资,但他们并不真正强调分散化投资的确切含义。许多人仍然认为,只要持有在美国股市上多家公司的股票或任何美国股权共同基金,他们就做到了分散化投资。其实为了真正做到分散化投资,应当进行更广泛的投资,并且必须十分注意其他可能存在的风险。
专家应当鼓励人们去了解,真正的分散化投资在很大程度上意味着可以抵减被套牢的风险。[注释]它意味着对保障劳动力收入的资产进行投资,对在劳动力收入下降时升值的资产投资,或是对至少不会朝着同一个方向发展的资产进行投资。要想有效实现这一目标,必须通过卖出对收入总额有影响的期货合同来建立宏观市场,或者通过在现有资产中占有一定份额来实现,这些现有资产与特殊劳动力收入有逆向的关联性(或者说正向相关不那么强)。[注释]它也意味着对有助于保障单个家庭房屋产权的投资,对住房价格下降时还能够增值的资产进行投资。这可以通过对房屋产权投保,或是在单个家庭住宅期货市场上卖出期货合同直接实现,或是在效率略低的情况下,通过对与当地产权成反方向变动的资产投资来实现。由于劳动力收入与房屋产权在人们的财产中占有最大的份额,所以抵消风险便成为了风险管理的关键职能。
这样的风险抵消性投资被称为套期保值,是商业风险管理中由来已久的一种方法。但是套期保值对于大多数人来说还很陌生,到今天甚至都很少有非专业人士能给它下一个明确的定义。过去人们常谈论与收入和房价有关的如何收回投资的话题,如今它已不在人们谈论的范围之内了。
由于今天人们已经在传统方式下进行了大量的投资,并且已经相信通过股票投资便一定能够发财致富,因此,要改变人们的传统思维往往很困难。指导个人投资的媒体,通常推崇那些已经发财致富的人的观点,再不然就是偏信那些暗示自己的建议有助于致富的说法。如果从这一不切实际的想法出发去谈论普遍的个人投资的保值问题,显然是不可行的。新闻媒体和投资群体里的一些人总不愿意冒险去打破这种致富神话,因为他们正是依靠这种神话才获得了今天的成功。但是,如果公众观念的主导者能够意识到这一点并且自觉地强调必须在思想上作出的变化,那么公众的态度就会随之转变。一旦它变成了“他们说……”这样的俗话,人们就会例行公事般地依据正确步骤进行套期交易来保障现有财产,就好像今天习以为常地购买房屋所有权保险一样。
结论:真实的价值和真实的未来
投机市场偶尔会产生泡沫经济的趋势对于决策者们来说是很难察觉的。在试图解决这些高风险投资所造成的问题时,他们将不得不考虑提高对于高风险投资特性的认识。遗憾的是,高风险投资的特性复杂多变,我们不可能指望在制定长期经济目标的同时,以文件的形式规定任何既定决策的特殊作用。
用关闭和限制的方法来干预市场,虽然在一些特定的情况下很有效,但是在我们解决由投机性泡沫造成的问题时,这种方法显然不应是首选之举。投机市场的资源配置功能是决定性的(这一点我认为是毫无疑问的,故没有在本书中阐述),但任何为缓解泡沫经济而对市场采取的干预都会阻碍这些功能发挥作用。
不幸的是,在自由社会中,我们不可能保护人们免受因自己的过错而造成的损失,不可能在完全肯定其成功可能性的前提下保护他们,也不可能完全保护社会免受不合理的乐观或悲观情绪的影响,情绪的反应本身就是人类生活的一部分。
处理投机风险的策略有点像应付不稳定政治的策略。我们担心诉诸不正当手段或是草率下定论的政党会赢得控制权,但我们并不想通过在动荡中取缔某些政党或对他们的活动征税的方法来避免这种危险;相反,我们允许各个政党自由地发表意见,期望公众最终会作出正确的选择。这一令人欣慰的结果是通过计划和不断完善竞选和选举规则而得以实现的。相比较而言,我们国家应对投机性泡沫的首要办法是采取鼓励交易的政策,同时给人们更多的机会去参与更广泛、更自由的市场,通过建立日臻完善的社会保险制度和金融机构来更有效地控制真正的危险,从而能够获得更佳的效果。当我们每天经历着股市中投机性泡沫的时候,应牢记的最重要的246230第12章 自由市场中的投机风险一点是,我们不应当为了它而分散对上述重要事务的注意力。
