很多人在研究债务问题的时候，关注的重心大多在政府负债层面，而忽略了更为关键的企业债务问题。笔者为什么特别强调这一点呢？

企业是一个提供就业机会、创造财富的部门，是一个国家经济的基础。如果企业被债务缠身，就会失去生命力，进而使政府化解债务的努力化为灰烬。

我们先看一下日本。很多人都知道，日本自20世纪90年代初步入了“失去的20年”，在这个过程中，日本政府的债务情况越来越严重。

日本政府的债务有几个非常致命的特征：

一是新增国债发行量占当年财政预算收入的比重已高达50%左右。日本国债发行收入占其当年财政收入的比重，1999年达到39.7%；国际金融危机爆发后，2009年该比重上升到52.1%。

二是政府债务负担率快速提高，显著高于世界主要国家的水平。1998年，日本政府的债务负担率已超过100%，当时世界主要国家，如美国、英国和德国，该比率基本在50%左右。2010年底，日本中央政府债务余额（包括债务和财政投资贷款）为919.15万亿日元，占GDP的比重已接近200%，显著高于美国、英国、德国和法国的92.8%、81.3%、79.9%和92.4%。

三是政府债务偿还率，即偿还国债的费用占财政一般账户支出的比重居高不下。1979年，日本国债偿还率超过10%；1987年，超过了20%，此后基本在20%上下变动；2010年该比率为22.37%，仅次于社会保障支出。

但是，日本为什么能够维持那么多年没有倒下呢？

因为日本企业的负债在此期间却是下降的！

麦肯锡一项针对日本情况的研究显示：1995年，日本企业的总债务占GDP的比重为148%，2000年降低到125%，2005年进一步降低到91%。10年间总共降低了57个百分点。

日本企业靠什么使债务下降？

一是靠企业的创新能力和财富创造能力。在所谓“失去的20年”中，日本企业依然顽强地活着，并且依然令世界的同行刮目相看。

二是靠政府减税。20世纪90年代泡沫经济破灭及亚洲金融危机爆发后，日本政府通过大规模的减税刺激经济增长，造成税收收入大幅减少。2010年的税收收入仅相当于1990年的62%。其中，个人所得税和公司税仅相当于1990年的49%和32%。减税增强了企业的盈利水平和扩张能力，但也增加了政府的债务。

然而我们反过来想想，假如日本政府不实行大规模减税政策，导致企业大面积倒闭，民众消费能力骤降，日本还能维持那么多年吗？

再看看国内的例子。

20世纪八九十年代交替之时，出现了严重的“三角债”现象。所谓“三角债”，就是一个典型的企业债务现象，人们把企业之间超过托收承付期或约定付款期的应当付而未付的拖欠货款称为“三角债”。20世纪90年代初，“三角债”成为中国、俄罗斯和东欧诸国经济发展中的一个巨大障碍。

在中国，“三角债”产生于80年代中后期。1985年，中央政府开始收紧银根后，企业账户上“应收而未收款”与“应付而未付款”的额度大幅度上升。1991～1992年间，“三角债”的规模曾发展到占银行信贷总额1/3的地步。

“三角债”带来的后果是相当严重的：由于拖欠，大多数国有企业、乡镇企业、私营企业都面临收不到毛收入的问题，致使经济效益好的企业因缺乏资金而难以扩展生产；巨额的未清偿的债务拖款使企业或不能进一步向银行申请贷款，或难以申请到信贷；越来越多的企业会陷入债务死扣之中，每一个企业既不愿意偿债，它的债权也无法得到清偿。

此外，“三角债”还会造成经济信息的混乱：由于拖欠，流动资金更显不足，在短期信用拆借市场与投资市场上，资金价格易受黑市操纵；由于经济效益好的企业也面临被拖欠的问题，其利润就难以实现。结果，本来比较清晰的效益好的企业与效益差的企业之间的界限就变得模糊不清，就整个经济而言，这会反映成亏损面进一步扩大。

1991年6月，时任国务院副总理的朱镕基在吉林省考察企业工作时说，“三角债”前清后欠，越欠越多，严重妨碍了生产发展和结构调整。朱镕基认为，“三角债”的主要源头是部门、地方和企业为追求增长速度而盲目上建设项目，固定资产投资缺口大，造成对生产企业设备、材料货款和施工企业工程款的大量拖欠。因此，他提出从固定资产投资拖欠这个源头入手清理“三角债”、顺次解开债务链的新思路。

为清理“三角债”，国家注入巨额贷款才解开了这个死结。

如果不是解决了“三角债”这个难题，中国经济很难有此后的快速增长。

值得注意的是，当年企业“三角债”的源头诚如朱镕基所说，“是部门、地方和企业为追求增长速度而盲目上建设项目，固定资产投资缺口大，造成对生产企业设备、材料货款和施工企业工程款的大量拖欠”，那么始于2003年的投资成为主导中国经济增长决定性力量的阶段，不同样在为新的“三角债”问题创造条件吗？

尤其是2008年底4万亿及2012年初4万亿2.0版的刺激规划，从某种意义上来看，是在重蹈盲目上建设项目导致“三角债”现象滋生的覆辙。

事实也正是如此。

2012年8月，已公布2012年中报的1437家上市公司的应收账款整体规模达8039亿元，较2011年同期5550亿元的规模激增约45%。中国社科院副院长李扬表示，2011年中国企业负债占GDP比重达107%，在世界上是最高的。而根据经合组织标准，企业负债占GDP比重超过90%就很危险。

截至2013年8月，已发布2013年中报的1735家公司，合计应收账款高达11424.29亿元，平均每家企业为6.58亿元。

2013年三季度以后，国内上市公司特别是中小公司的应收账款仍在不断上升，主要原因是客户采用票据结算工程款或货款的现象大幅增多。

在最容易形成“三角债”的产业链上，大企业在原料、辅料供应中处于上游。大企业资金紧张，依附在它周围的中小企业就没有了源头活水，相互之间就开始欠账，原本处于弱势的中小企业，就成为“三角债务链”资金压力的主要承担者。

2014年初，彭博新闻社发布的统计数据显示，中国债务占股权比例超过200%的上市非金融公司数量已经增至256家，而2007年这一数字仅为163家，其间涨幅达到了57%。在中国内地和香港上市的非金融企业的总债务规模已经达到1.98万亿美元，2007年底这一数字仅为6070亿美元。内地和香港上市的非金融公司中，约63家公司的债务占股权比例甚至超过了400%，而这些上市公司的平均债务占股权比例水平为73%。其中351家的EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）与利息支出的比值为负，409家公司的该比值不足1%。

国家发改委公布的数据显示，2013年，包括浙江、福建在内的东部地区11个省份的工业企业应收账款全部呈现同比上升，部分省份升幅超过10%。在经济发达的浙江温州、福建宁德等地区，大多数企业乃至家庭或多或少都同时有收不回的外债、还不上的欠款。

从经济周期来看，一波经济过热不久之后，紧跟着的就是一波银根收紧，难免会在微观企业层面造成现金流紧张，而爆发点则往往是一些融资高杠杆行业，并带来严重的“三角债”。20世纪90年代的“三角债”高企就是如此，而4万亿救市计划过后，银行已经开始了对部分行业的贷款收缩潮，而企业间的联保、互保加剧了“三角债”的堆积，并且仍有蔓延之势。

显然，4万亿救市计划，从某种意义上说，既是导致企业债务增加的根源——企业大量贷款投资，又是企业饱受债务重压的推手。

“三角债”卷土重来的迹象，反映出国内市场经营环境正在恶化，其原因有三点：一是企业负债率高；二是投资亏损；三是严重的产能过剩。2008年4万亿刺激政策出台后，大量资金流向了国企，被“铁公基”项目占用。许多低效的项目重复建设，造成了大量的浪费，导致产能过剩严重。由于企业的周转资金被占用，这样就形成一个存货卖不出去的局面，一部分钱就变成死的钱，以物的形态存在。

应收账款的快速增加，正在变得无法阻止。

下图（见第16页上图）为中国规模以上工业企业应收账款净额及同比增长。

中国规模以上工业企业应收账款的增长由于基数越来越大，正变得越来越令人担忧。2013年10月末，中国规模以上工业企业应收账款已高达95232亿元。与此同时，产成品存货也达到了32519.5亿元，比2012年同期增长6.2%。

按照现有的速度做模拟推算（见第16页下图），到2016年，中国规模以上工业企业的应收账款将达到惊人的15万亿元；到2022年，将达到37.67万亿元！

这显然是根本不可能的。因为在企业应收账款高速增长的同时，企业的负担越来越重，而且宏观经济增速也在放缓，内外交困之下，企业不可能维持如此之久。

事实上，一些非常重要的数据已经清晰地发出了预警。中国银监会的公告显示，2012年银行不良贷款余额最多的就是制造业，达到1770.7亿元，不良贷款率为1.6%。

2014年6月，中国银监会发布的2013年报显示，2013年，中国银行业不良贷款余额为1.18万亿元人民币，比年初增加1016亿元。从地区和行业分布上看，不良贷款余额最多的是江浙地区，以制造业和批发零售业最多。

下图（见第17页）为中国商业银行不良贷款余额及不良贷款率。

具体到一些地方，情况更加令人担忧。

据2014年5月23日的《经济参考报》报道，挥之不去的破产阴霾笼罩着温州，昔日的繁荣景象已被企业家脸上的债务愁容所取代。以家居行业为例，温州市处于停产和半停产的企业起码超过50%，很多企业勉强开工。同时，不少出口导向型小企业，订单量有所减少，且订单倾向于短期化。

在温州实体企业破产潮的背后，是担保企业的大面积倒闭，超过九成的担保企业已经关门，欠债跑路时有发生。2013年，浙江全省法院所受理的企业破产案件达到346件，同比上升145.07%，破产企业债务总额达1595亿余元，比2012年的243亿元增长了近6倍。其中，发生在温州的企业破产案就有198起。据业内判断，2014年的情况或许会比2013年更严重。

不仅仅是温州，杭州、萧山等浙江省内很多地区都如此。其实，全国的小企业状况都不太景气，外贸疲软、企业订单减少，并且成本增加，再加上融资不畅，这种状况很难在短期内化解。更要命的是，企业互保联保所带来的资金链断裂危机仍在蔓延。

我们知道，中国中小企业占了GDP产出的60%，雇用了约75%的新增劳动力，但它们却不得不长期为获取信贷支持而苦苦挣扎。当美联储在2013年开始削减购债时，也就意味着套在中小企业脖子上的绳套越勒越紧了——这些得不到信贷支持的中小企业首先会陷入困境，动摇经济增长的基础。而当轮到规模以上企业时，也就意味着危机大面积爆发的条件已经具备。

因此，中国企业债务快速累积所产生的风险，日益令人忧心。截至2013年底，中国未偿还的企业债规模已经达到14.2万亿美元，远高于其他国家，位居世界第一。相比之下，美国的未偿还企业债规模为13.1万亿美元。美国标普公司认为，与欧洲和北美的借款人相比，亚太地区的借款人的信用状况通常比较差，由于中国占全球企业债的份额巨大而且还在不断扩大，中国企业部门的任何重大转向都将迅速波及其他国家。

下图为美国标普公司在2014年6月发布的对欧元区、美国和中国非金融企业债务（2013～2018年）增长情况的预测。可以看出，中国的企业负债正在快速增长。

在企业被债务缠身的情况下，中国还能够走出经济极度依赖信贷增长的模式吗？

2016年是一个非常重要的门槛，如果这一年规模以上工业企业的应收账款如期达到15万亿元，即2009年时的3倍左右，也就预示着：“三角债”将要成为压垮企业，进而严重拖累中国经济的最沉重的一根稻草。进入2016年后，就进入了风险高危区，企业债务问题爆发的概率也将变得越来越高。当然，还有另外一种情况，如果系统性债务危机提前出现苗头，那么还不到2016年，企业或许就开始被“三角债”问题深深地困扰。

企业负债未必是坏事，企业通过适度的借债进行投资经营，可以用较少的本金获取更高的收益。但是，如果负债过高，就充满风险。这种高杠杆率在经济繁荣阶段，固然能帮助企业获得更高的收益率，但当经济发生逆转时，风险将被迅速放大，收益也将大幅下降。

尤其值得重视的是，从2014年起，银行开始密集地逼迫企业偿还贷款。这种几乎不对企业进行严格优劣区分的大面积逼债行为，导致许多民营企业随时可能陷入资金链断裂的风险。一些原本运转正常、效益良好的民营企业，也不得不借高利贷还贷。

这实际上在快速废掉民营企业的生产能力和生存能力，将加速经济大衰退条件的形成。别忘了，尽一切可能拯救以制造业为核心的实体经济，乃是我们抵御严冬的前提和基础。

在债务危机中，最可怕的是债务的连环套，一旦陷入其中，将被死死地缠绕，难以自拔，无法摆脱。