如果你阅读历史上伟大交易者的传记，你就会发现他们中许多都曾经至少破产过一次，有些甚至破产过两三次。另外，我们还知道，大约仅有5%的商品交易者

能够赚钱。于是，你可能会觉得奇怪，“这究竟是怎么一回事？”

人们在市场中发生亏损，虽然有很多原因，但有一个最严重、也最容易触犯的错误，那便是把过多的风险资本投入单一的头寸——孤注一掷。这个错误之所以产生，是因为人们在交易之前，并没有为自己设定一种经营事业的哲学（business philosophy）。

作为交易者，我的目标始终是：在经济独立的情况下保有自由，换句话说，我的目标是：经年累月地稳定赚钱。我一向都把自己的交易生涯视为一种事业经营，而一位谨慎的企业家首先便希望能够维持他的日常开销，然后再追求盈余的稳定成长。我从来不执著于大捞一票的机会，首要之务是保障资本，其次再追求一致性的回报，然后以一部分获利进行较有风险的交易。结果，大捞一票的机会还是会出现，但我并不需要承担过度的风险——这一切并不是巧合。

让我们从经营事业的角度考虑，我的哲学基于三个原则，按重要性排列如下：保障资本、一致性的获利能力以及追求卓越的回报。这三者是我的基本原则，因为獉獉獉獉它们是所有市场决策的最高指导原则。在我的投机策略中，每一个原则都有不同的分量，而且彼此之间有衔接的关系。换言之，资本保障将造就一致性的获利能力，后者又使我可以追求卓越的回报。

保障资本

在我的事业经营哲学中，保障资本是最核心的原则。换言之，在任何潜在的市场活动中，风险是我考虑的最重要因素。在我问“可以实现的潜在利润如何”之前，我会先考虑“我所可能遭受的潜在亏损如何”。就风险/回报的角度思考，最大的可接受比率为1:3（该比率将在本章与第11章分别说明）。如果市场的风险/回报情况很差，我就会持有现金，不论普遍看法如何。所以，我并不关心我的业绩是否可以“超越大盘指数或平均水平”。我追求的是绝对的回报，而不是相对的回报。

对我来说，钞票并不是绿色的（美钞的颜色），它是黑色或白色的。黑色与白色对应着“真理与谬误”、“正确与错误”、“好与坏”。

在伦理学的观点上，社会的教导是“并无所谓的黑与白，仅有灰色”：灰色——妥协与矛盾——代表缺乏绝对。然而，账册上的所有数据都是绝对数据：2+2必然是4，而2-6永远是-4！虽然如此，但在非常微妙的情况下，现代的投资者却被训练来接受基金管理圈子推销的灰色观念。如果大盘指数下跌20%，基金净值仅下跌10%，投资者应该觉得高兴——毕竟来说，他的业绩仍超过平均水平10%！

“我有没有赚钱？”这是投资者唯一的问题。为了确保这个问题有一个肯定的答案，你唯有在掌握明确的胜算——换言之，保持最低的风险时，才可以投机或投资。例如，如果所有指标都显示，股票市场（或黄豆、原油……）的长期趋势已经接近顶部，至少中期的发展是如此，则你的投资组合为什么要100%地站在多方呢？为了赚取较国库券获利率多几个百分点的回报，难道便值得冒损失50%的风险吗？

请见图3-1的价值线（value line）。如果投资者在1984年12月的低点买进，并持有至1987年8月25日（我的指标在8月25日出现卖出信号）

，不计算股息的获利为67.9%。如果这位投资者持有至10月2日（卖出信号再度出现），获利仍有65.9%。然而，如果他继续持有至10月19日

，他将在14天之内损失两年零10个

月累积的所有利润——换言之，不计股息的回报率将回归至0。很明显，当时市场完全不具备合理的风险/回报关系。你或许会说“后见之

明永远是正确的”，但在8~10月，我几乎是两手空空，我的资金大多转至国库券，并在价格崩跌时卖空。当你继续阅读本书时，你将发现这为何不是运气。

图　3-1　价值线的月线图

注：如果投资者在1984年12月的低点买进，并持有至1987年8月份的高点，不计算股息的获利为67.9%。如果这位投资者持有至10月2日，获利仍有65.9%。然而，仅仅在两周后的10月19日收盘，所有利润将被一扫而空。

另一种我认为风险过高而不适合参与的活动：在多头市场的末期，大量投资兼并股票与垃圾债券。某些人或许会告诉你，“不论股票市场的情况如何，市场中永远都有理想的交易”。嗯，或许没错。然而，我已经有相当经验了解空头市场的真正景象。股票价格日复一日地下跌，似乎永无止境。许多先前被视为实力雄厚的企业，被迫清算流动资产以清偿债务，而实力较差或信用高度扩张的企业则以倒闭收场。杠杆收购（leveraged buyout,LBO）便是如此，这股20世纪80年代盛行的投机泡沫终必破裂，1989年10月的联合航空便是一个典型的例子。

根据我的哲学，在市场顶部附近介入LBO的唯一合理方法是，在风险/回报比率优于1:10的情况下，即早进场而少量做多买进看涨期权。然后，在股票价格到达兼并目标之前，获利了结——走人！

另一方面，介入兼并股票最理想的时机是在空头市场的底部或在多头市场的初期，这是股票具有真实价值的时候。犹如罗伯特·雷亚所说，空头市场的最后阶段“是来自于健全股票的失望性卖压，不论价值如何，许多人急于对所持的一部分股票求现”。如果市场玩家可以避免在多头市场的顶部附近投资（恐慌性的崩跌可能会造成严重的伤害）并在空头市场中卖空，则此时便可以掌握这股失望性的卖压。在多头市场的顶部，你或许会错失最后10%，甚至20%的获利（不过仍可以获取国库券的获利率），但当股票具有可观的上档潜能，且下档风险却非常有限时，你绝对有资金投资。根据我的看法，这种累积财富的方式便是：保障资本，掌握一致性的获利能力，并耐心地等待正确的机会以攫取非凡的利润。

一致性的获利能力

当然，市场不会永远位于顶部或底部的附近。一般来说，在任何市场的多头行情顶部与空头行情底部之间，优秀的投机者或投资者应该可以掌握长期价格趋势（不论向上或向下）的60%~80%。这段时期内，交易重点应该放在低风险的一致性获利。

一致性的获利能力是保障资本的辅助原则。何谓辅助原则？辅助原则是一种概念，它直接来自于一个更根本的原则。就目前讨论的情况来看，一致性的获利能力是保障资本的辅助原则，因为资本不是一种静态的数量——它会增加（获利）或减少（损失）。如果资本要稳定增加，你必须要有一致性的获利能力；如果你要有一致性的获利能力，必须要保障你的获利，并尽可能降低损失。因此，你必须衡量每一项决策的风险与回报的关系，根据已经累积的获利或亏损评估风险，这样才能增加一致性的胜算。

例如，假定你是以季度为基础操作。在季度的开始，任何新头寸的规模都应该很小（相对于风险资本而言），因为当期还没有累积获利。

另外，你应该预先设定承认自己错误的出场点，一旦行情触及这个价位，你便应该认赔出场。如果第一笔交易发生亏损，任何新头寸都应该根据损失而按比例缩小。依此方式交易，在任何季度结束时，你都不会亏损所有的风险资本——你永远都还有筹码。反之，如果你有获利，应该将一部分获利运用在新头寸上，并将其余获利存入银行。这样，你不但可以增加获利的潜能，还可以保障一部分的获利。

如果我是一位年轻的投机者，并拥有5万美元的资金交易商品期货，我最初的头寸不会超过总资本的10%（5000美元）并设定止损而将潜在的损失限制在10%~20%之间，即500~1000美元之间的损失。换言之，根据这项设计，我的亏损绝对不会超过总风险资本的1%~2%。如果第一笔交易发生1000美元的损失，则次笔交易的头寸将减至4000美元，并将潜在损失设定在400~800美元之间。依此类推。

从另一方面来说，如果我第一笔交易获利2000美元，我将存入银行1000美元，并将次笔交易的头寸增至6000美元，这将增加我的起始风险资本（5000美元）的20%，而实际风险资本也增加相同的金额。依此方式，即使我下一笔交易发生亏损，就整个期间来说还是有获利的[注释]。如果我对行情的判断有50%的正确机会，则这种交易策略将可以创造相当可观的回报。假设我最多只接受1:3的风险/回报比率，即使我每3笔交易仅有一次获利，我的收入仍然相当可观。换言之，如果你每一笔交易可能的回报至少是客观可衡量（objectively measurable）之潜在损失的3倍，长期下来，你便可以维持一致性的获利能力。

任何人进入金融市场，如果他预期将有一半以上的交易会获利，该预期会被很突然地醒悟。你不妨从棒球的角度思考——最佳选手的打击率也只不过是30%~40%。然而，优秀选手都知道，安打的效益总是大于三振的伤害。回报应该总是大于风险的。

持续评估风险与回报之间的关系而永远掌握胜算，这种理念适用于所有趋势。例如，我从事S＆P500指数期货的盘中交易时，我感兴趣的最小波段幅度，是我可以将潜在损失（通常在递单时便已经决定）限制在3~5档之间（每档相当于每份合约25美元），而获利方向的最近压力或支撑则在15~20档以上。我在中期趋势中寻找交易机会时，也会运用相同的原则，仅是单位较大而已。例如，1~3点的风险与3~10点以上的利润。

以1989年10月的情况为例，由于杠杆效应的缘故，我虽然以期权建立空头头寸，但也考虑卖空S＆P500指数期货。基于前一章说明的理由，10月12日星期四（请见图3-2），S＆P500指数跌破8月5日的高点359.85点时，我应该卖空；而我的目标价位至少是346.50点——前一波跌势的低点。如果行情回升至364.50点以上（10月10日的高价）市场便证明我的看法错误。所以，我的客观风险如何？它是4.65点，相当于每份合约2325美元。可能的回报又如何？它是13点，相当于每份合约6500美元——风险/回报比率为1:2.8。虽然不完全符合我的准则，但其他风险评估因素则可弥补少许的不足。

图　3-2　1989年10月13日崩盘期间，交易S＆P500期货

注：重要的交易价位水平：①10月9日的高点：364.50点。②前一波跌势的低点：346.85点，可能的回报点。③下跌时的可能支撑，回升时的压力。④8月27日的高点：359.85点，等待突破的关卡价位。⑤8月27日以前形成的支撑，价格回升时，这是一个理想的止损点。⑥另一个重要支撑。⑦在10月13日至16日之间，这是可能的获利了结价位。价格向上突破此水平时，是设定止损的理想价位。

一旦价格向下穿越可能的回报点时（②），我会调降出场点以确保获利。同时，我还会留意随后的次要支撑点（③、⑤与⑥），观察市场的反应，并向下调整我的止损。有一项交易法则这样说，“迅速认赔，但让你的获利头寸持续发展”。我对该法则的解释是，“任何既有的获利都不可再损失50%”。就这个例子来说，一旦价格向下突破346.85点（②），我就会将止损设定在347.10点，价格继续向下跌破⑥与⑦时，我会把止损再往下调整。这笔交易最可能的结果是在342.15点（⑦上方四档）止损出场，获利为17.7点，相当于每份合约8850美元。因为所有征兆都显示大盘将出现拉回的修正走势，我认为这是一笔低风险的交易，但我当时非常自信，所以我并没有进行这笔交易，而采用杠杆倍数更高的期权。

追求卓越的回报

当我已经获利时，仍然运用相同的推理程序，但会进一步追求卓越的回报。唯有当回报与风险之间存在合理的关系时，我才会以更大的风险追求更高的资本回报率。这并不意味着我改变了风险/回报准则，我仅是增加了头寸的规模。

1974年七八月间便发生了一个典型的例子，当时我在操作雷纳期权公司的账户。我们的会计年度是于6月底结束，每一个会计年度开始，我的起始交易资本都

是25万美元。在7月份，我已经赚进约10.4万美元的利润，所以当季回报率已经超过40%。当时，我非常强烈地看空行情，所以决定下个月将以半数的获利建立空头头寸。在那个年代，芝加哥期货交易所并没有看跌期权的交易，所以我的空头头寸是建立在所谓的合成看跌期权（synthetic put）之上的。我投入5万美元的风险资金，分别卖空3500股德州仪器、柯达、麦当劳与IBM，并各买进35份的看涨期权。因此，我实际承担风险的资金是看涨期权的成本，每100股卖空的股票完全由看涨期权避险——这便是一个合成看跌期权。

当道琼斯工业指数跌破7月份的低点750点时，我建立上述头寸，行情也正如我所预期的那样下跌。接着，8月8日尼克松宣布辞职，股价开始加速崩跌。在8月结束时，交易账户的当月获利超过26.9万美元，一个月的获利便超过这个会计年度的起始资本。这便是我所谓的“积极地承担风险”：胜算站在我这边，我就会投入更多的资金。即使我的判断完全错误，我也不过损失先前的半数获利，我还有许多资金可以从事低风险的交易。

小结

保障资本、一致性的获利能力以及追求卓越的回报，虽然这是三个比较简单的原则，如果你确实了解其中的精髓，它们将会指导你在市场中获利。然而，如果要实际地运用这些理念，你还需要更多的知识。最佳的起点是了解市场价格走势的性质。一个人要希望真正了解市场的行为，他需要拥有一套不可或缺的知识：道氏理论。