在科学领域内有一个新理论——混沌理论（the theory of chaos），它主张某些类型的自然活动具有混沌而不可预测的性质，仅能以概率界定。例如，医生可以利用高度敏感的仪器监视并绘制心脏的跳动，但在某种情况下，心脏会进入随机的心脏纤维颤动期（random fibrillation,随机而混沌的跳动可能会导致生命危险），在此期间，心跳无法以数学模型预测。这种混沌的现象可能危及生命，但研究者又发现，正常人在注意力集中的时候，脑波也会呈现混沌的现象，而在癫痫病发作或吸食毒品的“高潮期”，脑波则是有规律的，并且可以预测。

许多科学家认为，气象预测是混沌理论适用的另一个领域。气象的不可预测性是来自于所谓的起始条件的敏感性（sensitivity of initial condition）。数学模型不完全适用于气象预测，这是因为被模拟与实际的情况之间一旦有些细微的差异，因果关系便会产生一连串的复杂反应，使得模型的预测结果完全不同于自然界的实际现象。混沌理论认为，气象学家最多仅可以在概率的范围内预测气象。

如果混沌理论看起来像是一套消极的理论，那仅是因为我没有谈论它的正面作用。在研究混沌行为发生的原因时，科学家认为混沌行为可以阻止其中某些行为发生，或归纳其中另一些行为。这套理论的潜在应用领域极广，如医学生物化学、精神科学、气象学、电脑……所以，虽然承认自然界的某些事件并不遵循完美的数学秩序，也无法精确地加以预测，但混沌理论认为，它们仍然可以被了解，在某些情况下，甚至可以被预测与控制。

金融市场的情况也是如此。人类并不是数学可以控制的机械，他们是具有选择能力的生物。而且，人类便是市场，每天都会出现数以百万计的市场决策，每一项决策都会影响价格。一组如此复杂的成分，其中还包括自由意志，若试图以数学模型预测，则是非常可笑的想法。你永远都无法以绝对的必然性来预测市场构成分子对某些事件的总体反应，也无法预测市场将会产生什么新情况。但是，混沌中也有秩序，寻找其中的秩序便是投机者的工作。

市场预测属于概率的范畴，判断错误的风险永远存在。你最多仅能将风险降至最低，并将知识提升至最高——了解可能导致未来事件的最初状况。依此方式，你可能掌握有利的胜算，并使市场决策的正确机会多于错误。取得该知识的第一步骤是寻找一种方法监视市场行为的脉动。

经过适当的了解之后，道氏理论就像是外科医生使用的高敏感心脏监视仪或预测气象的气压计，它可以在概率的范围内，协助我们预测未来事件。它不会告诉你，变动发生的原因，但可以显示变动产生之前的征兆。它无法告诉你未来势必将如何发展，但可以提供未来较可能的发展概况。犹如威廉·彼得·汉密尔顿[注释]所说，“道氏理论是一种根据普通常识推论的方法，由市场指数每天的价格波动记录来预测未来的市场走势。”

好观念经常被误解

我们一般所称的道氏理论，是查尔斯·道、威廉·彼得·汉密尔顿与罗伯特·雷亚三人共同的研究结果。道是道琼斯公司（Dow Jones＆Company）的创办人，也是《华尔街日报》的创办人之一，在1902年过世以前担任该报的编辑，他首先提出股票指数的概念，于是道琼斯工业指数在1895年诞生。1897年他又提出铁路指数，因为他认为这两个指数可以代表两大经济部门的生产与分配。

道希望以这两个指数作为经济活动的指标，他本人并未利用它们预测股票价格的走势。1902年过世以前，虽然他仅有5年的资料可供研究，但他的观察在范围与精确性上都有相当的成就。

道本人并未将他的观点组织成为正式的经济预测理论，但他的朋友A.J.尼尔森却试图这么做，并于1902年出版《股票投机入门》一书。尼尔森将道的观点正式称为道氏理论。

威廉·彼得·汉密尔顿（William Peter Hamilton）在道的指导下研究，他是当时道氏理论最佳的代言人。道过世后，汉密尔顿在1903年接替道担任《华尔街日报》的编辑工作，直至他于1929年过世为止，他继续阐述与改进道的观念，这些内容主要发表在《华尔街日报》上。另外，他于1922年出版《股票晴雨表》[注释]一书，并使道氏理论具备较详细的内容与正式的结构。

雷亚是汉密尔顿与道的崇拜者，他从1922年开始直至1939年过世为止，在病榻上勉强工作，利用两人的理论预测股票市场的价格，并有相当不错的收获。通过周详的研究，雷亚使道氏理论具备较严谨的原则与方法论，并公布第一组道琼斯工业指数与道琼斯铁路指数的每日收盘价图形，其中还附有成交量。

雷亚对道氏理论的贡献极多，他提出成交量的概念，使价格预测又增加一项根据。另外，他还提出相对强度（relative strength）的概念，虽然他并未采用这个名称，我们稍后将于第8章讨论此概念。《道氏理论》一书是由《巴伦周刊》于1932年发行，目前已经绝版，雷亚在此书摘取威廉·彼得·汉密尔顿的研究成果，并提出许多有助于了解道氏理论的参考资料。稍后，在《道氏理论在商务与银行业的应用》一书中，雷亚提出，道氏理论可以稳定而精确地预测未来的经济活动。雷亚在所有相关著述中都强调，道氏理论在设计上是一种提升投机者或投资者知识的助手或工具，并不是一种可以脱离经济基本条件与市场现况的全方位的严格技术理论。根据定义，道氏理论是一种技术理论，换言之，它是根据对价格模式的研究，推测未来价格行为的一种方法。就这个角度来说，它是现代技术分析的鼻祖。

雷亚过世后，道氏理论落入一些无能之辈的手中。人们不再能够掌握这个理论的精髓，并做出不适当的解释与误用，以至于它被视为是一套过时的理论，不再适用于现代市场。这是完全不正确的看法。我曾经做过研究，将道氏理论运用于1896~1985年的“工业指数”与“铁路指数”（现在的“运输指数”），我发现道氏理论可以精确地掌握74.5%的经济扩张价格走势与62%的经济衰退价格跌势，这是分别由确认日至行情顶部或底部而言的。

另外，根据我的研究显示，除了两次世界大战期间外，股票市场可以精确地预测经济趋势的变化，领先时间的平均数(median)[注释]为6个月；还可以预测经济循环的峰位与谷底，领先时间的平均数为1个月。1949~1985年，根据严格解释的道氏理论来买卖“工业指数”与“运输指数”，理论上每年的平均回报率（未经复利计算）为20.1%。就这方面来说，我还必须补充一点，投资者若运用道氏理论，他将于1987年的崩盘期间卖空（我便是如此）。没有任何其他预测方法可以宣称，它具备这种长期的一致性预测能力。所以，每一位态度严谨的投机者或投资者都应该深入研究道氏理论。

道氏理论的“假设”

在《道氏理论》一书中，雷亚列举道氏理论中他所谓的“假设”(hypothese)与“定理”(theorem)。事实上，它们应该分别被称为原则与定义，因为道氏理论并不是类似数学或物理学等严格的科学体系。撇开这方面的问题不谈，因为人们对道氏理论的解释并不正确，所以我将直接引用最初的资料来源。以下，我将引用雷亚本人的话以及他的说明。大体上，雷亚的观念仍然适用于目前情况，但我在引文之后会做一些必要的澄清与修正。

根据雷亚的看法，道氏理论建立在三个基本假设之上，它们必须被“毫无保留地”接受。

假设1

人为操纵(manipulation)是指指数每天的波动可能受到人为的操纵，次级折返走势（secondary reaction）也可能受到这方面有限的影响，但主要趋势（primary trend）绝对不会受到人为的操纵。

该假设的立论根据是股票市场非常庞大而复杂，任何个人或团体都无法长期影响整体股票市场的价格。这是道氏理论的重要根据，因为整体股票市场的价格如果可能经由个人意愿而改变，观察市场指数便没有任何意义了，除非你想了解操纵者的意图。我们在探讨“假设2”时，可进一步理解“假设1”的重要性。

道、汉密尔顿与雷亚都认为，当时人们都过于高估人为操纵（包括个人与集体的操纵）的严重程度。他们都认为，对人为操纵的指控主要是人们投机失败时，用来推卸自身责任的一种借口。

我相信，今天的情况也是如此。就严格管制的现代市场来说，个人对市场的操纵基本上是一种不可能的行为，甚至短期的操纵也不可能。

然而，电脑程式交易则是一种重要的人为操纵形式，我们将在第6章讨论这方面的问题。就基本而长期的Victor Sperandeo与Sandra Kunze的未出版研究报告：A Proven Method of Economic Forecasting.角度来说，主要趋势仍然无法被操纵，但趋势的性质可能会被改变，我们发现自1987年10月份崩盘以来便有这种现象。机构投资者的交易动辄数十亿美元，这会加速主要趋势的进行。

假设2

市场指数会反映每一条信息（the averages discount everything）：每一位对于金融事务有所了解的人，他所有的希望、失望与知识，都会反映在道琼斯铁路指数与道琼斯工业指数每天的收盘价波动中；基于这个缘故，市场指数永远都会适当地预期未来事件的影响（上帝的旨意除外）。如果发生火灾或地震等自然灾害，市场指数也会迅速加以评估。

附注：雷亚在括弧中的说明，应该改为“上帝的旨意与政府的行动除外，尤其是美国联邦储备委员会的行动”。

道本人也提及相同的基本看法：

市场价格不会像气球一样在风中到处飘荡。就整体价格而言，它代表一种严肃且经过周详考虑的行为结果：眼光深远而消息灵通的人士会根据已知的事件或预期不久将发生的事件调整价格。

就目前的情况来说，该假设需要稍加修正。不仅适用于道琼斯工业指数与道琼斯运输指数，任何主要市场指数都适用该假设，包括债券、外汇、商品与期权在内。

有关市场指数所具有的预先反映或经济预测功能，并没有什么神秘之处。投资者（长期持有证券与其他交易工具的人们）会利用股票市场与其他交易场所，将资本分配至他们认为最有利的个股、商品以及其他金融交易工具。他们会根据过去业绩、未来展望、个人偏好以及未来的预期等因素来做评估，然后配置他们的经济资源。结果，最能够预测未来消费者（这里是指最广义的消费者，包括资本、批发与零售市场的消费者）需要情况的投资者与企业，将可以生存并获得最多的利润。正确的投资将获得报酬，错误的投资将蒙受损失。

通过金融市场，投机者与投资者的行为结果通常会扩张有利的活动，限制不利的活动。他们的行为无法改变过去的事实，也无法解决既有资金转换性(convertibility)有限的问题，但他们通常确实可以防止劣币驱逐良币的现象。市场指数的变除非另做说明，否则本章引用的文宇都是摘自The Dow Theory, Robert Rhea（Barrons,1932）。动仅是反映这种程序。

一般市场参与者如果不能正确预期未来的经济活动，财富将会持续减少，也就无所谓的长期多头市场。然而，事实上，一般的股票交易者可以适当地预测未来的经济活动，并使股票价格的走势循环领先于经济循环的变动。两者在时间上的落差来自于股票市场具有流动性、经济调整则不具备这种流动性，因为资金与存货的转换性较为有限。

雷亚在说“市场指数永远都会适当地预期未来事件的影响（上帝的旨意除外）”时，他确实是这个意思。但是，这句陈述还隐含另一层意思，适当地反映（properly discounting）涵盖各种分歧的看法，换言之，它包括人们认为目前事件对未来经济活动之影响的各种不同意见。市场指数同时代表乐观主义者、悲观主义者以及务实主义者(realists)，包括一系列个人与机构的特殊看法，绝对不是任何单个人可以复制的见解。

雷亚的陈述并不意味着市场参与者对未来事件的解释大体上必然正确，但该陈述确实表明，市场指数必然反映市场参与者的主要看法。对态度严肃的市场观察者来说，市场指数将显示长期趋势的方向与力道，市场何时处于超买或超卖的情况，市场普遍的看法何时产生变化，市场何时的风险过高而不适合于积极参与。

我在注中在雷亚的假设加上“政府的行动除外”，因为政府的立法程序、货币与财政政策以及贸易政策都会对经济发展造成长远的影响，所以就如同自然灾害一样，它们也会对股票价格产生立即而明显的冲击。另外，政府的决策者也是人，所以市场参与者也不可能永远正确地预测他们的行为。我们可以找出一个典型的例子，1984年7月24日美联储主席保罗·沃尔克宣布，美联储采用的紧缩性货币政策并“不恰当”。在预期银根将转松的情况下，股票市场当天的指数成为低点，并展开一波新的多头行情。

假设3

这项理论并非不会错误（the theory is not infallible）是指道氏理论并不是一种万无一失而可以击败市场的系统。成功地利用它协助投机行为，需要深入的研究，并客观地综合判断。绝对不可以让一厢情愿的想法主导思考。

股票市场由人类组成，人类都会犯错。几乎在每一笔股票交易中，如果某一方正确，那么另一方便错误。虽然市场指数是代表一种净结果，或市场参与者对未来判断的“集体智慧”，但历史告诉我们，以百万计的人们也像个人一样会犯错，股票市场当然也不例外。然而，市场有一种特性，它允许参与者迅速修正他们的错误。任何分析方法若认为市场不会犯错，那显然就是最根本的错误。

有效市场理论（the theory of efficient markets）便是一个典型的例子。它的主要论点是，电脑普及化后，信息的传播非常迅速而有效，所以任何方法都无法击败市场。它仅是将道氏理论的一个假设做了无限的延伸——“市场指数会反映每一条信息”，这实在是无稽之谈。有效市场理论认为，每个人都会同时取得每一条重要的信息。这是相当荒谬的假设，因为每个人对“重要”的定义未必相同。即使每个人确实可以同时取得每一条重要信息，但每个人还是会根据自身的环境与偏好做出反应。如果每个人掌握的信息都相同，而且反应也相同，那么市场根本就无法存在。务必记住，市场的存在是为了促进交易，交易之所以会产生，是因为参与者对价值的偏好与判断不同。[注释]

市场指数具有预测能力，是因为它在统计上代表一种市场的共识，这种共识以钞票表达。终究来说，价格取决于人们的判断与偏好。如果你问场内交易员，今天的价格为何上涨，很多人可能会半开玩笑地答道，“因为买进多于卖出”。这个回答的真正意思是，“我不知道为什么，但场内资金所代表的市场主要看法认为，价格应该上涨”。

投机者的基本工作是辨识主要的影响因素，它们会驱动或改变市场参与者的主要看法，而市场指数是这方面的最理想工具，因为它会反映大众对金融事件的看法。所谓的金融事件，涵盖面极广，包括政治与经济的发展、科技的创新、服饰的流行趋势乃至某家公司的盈余展望。因为上述程序仅能在历史范畴内进行，所以你最多可以辨识过去的重要因素，并以此预测未来。某些因素在整个历史上始终有效，一般来说，基本因素牵引的看法变化相当缓慢。经过适当的研究后，你可以提取这些基本因素，并根据它们精确地预测未来。

根据汉密尔顿的说法，市场指数是经济预测的气压器。在气象预测中，气压器是衡量空气压力的一种仪器。因为空气压力的变化会先于气象的变化，所以气压器是预测气象的一种重要工具。然而，气压器本身无法提供任何有关降雨量的资料，气压与温度之间也没有高度的相关性。同理，虽然市场指数是经济预测的基本工具，但我们还需要许多辅助信息才可以解开谜底。

道氏理论的“定理”

提出道氏理论的假设后，雷亚继续从道与汉密尔顿的著述中，整理出他所谓的“定理”。这些定理出版于1932年，基本上现在仍然适用。

但是，我们不能用表面的意思来解释它们。为了真正了解这些定理的意义，我建议你准备一套道琼斯工业指数与道琼斯运输指数完整的走势图，包括成交量在内，并配合汉密尔顿与雷亚的相关评论，这些评论可以在《华尔街日报》或《巴伦周刊》的历史档案中找到。不过，这是你必须自行完成的工作。一旦了解汉密尔顿与雷亚的思想精髓之后，你就可以很容易地将这套理论运用于目前的市场，但你还需要知道其中的部分修正，我会在下列讨论中说明（相关讨论，请见图4-1）。

图　4-1　道琼斯工业指数与道琼斯运输指数的日线图（包含成交量）的获利，或尽可能地减少损失。

定理1

道的三种走势（Dow's three movements）：市场指数有三种走势，三者可以同时出现。第一种走势最重要，它是主要趋势，整体向上或向下的走势被称为多头或空头市场，期间可能长达数年。第二种走势最难以捉摸，它是次级的折返走势，是主要多头市场中的重要下跌走势，或是主要空头市场中的反弹。修正走势通常会持续三个星期至数个月。第三种走势通常较不重要，它是每天波动的走势[注释]。

雷亚的用词大体上相当精确，道的三种走势不仅适用于股票市场的指数，也适用于所有市场。雷亚定理1可以重新整理如下：

股票指数与任何市场都有三种趋势：短期趋势，持续数天至数个星期；中期趋势，持续数个星期至数个月；长期趋势，持续数个月至数年。在任何市场中，这三种趋势必然同时存在，彼此的方向可能相反。

长期趋势最为重要，也最容易被辨认、归类与了解。它是投资者主要的考虑因素，对投机者来说较为次要。中期与短期趋势都附属于长期趋势之中，唯有明白它们在长期趋势中的位置，才可以充分了解它们，并从中获利。中期趋势对投资者来说较为次要，但却是投机者的主要考虑因素。它与长期趋势的方向可能相同，也可能相反。如果中期趋势严重背离长期趋势，则被视为次级的折返走势或修正(correction)。次级折返走势必须谨慎评估，不可将其误认为是长期趋势的改变。

短期趋势最难预测，唯有交易者才会随时考虑它。投机者与投资者仅在少数情况下，才会关心短期趋势：在短期趋势中寻找适当的买进或卖出时机，以追求最大将价格走势归类为三种趋势，并不是一种学术上的游戏。投资者如果了解这三种趋势并专注于长期趋势，也可以运用逆向的中期与短期趋势提升获利能力。运用的方式有很多种。第一，如果长期趋势是向上的，投资者可在次级的折返走势中卖空股票，并在修正走势的转折点附近，以空头头寸的获利追加多头头寸的规模。第二，在上述操作中，他也可以购买看跌期权或出售看涨期权。第三，由于他知道这只是次级的折返走势，而不是长期趋势的改变，因此他可以在有信心的情况下，度过这段修正走势。第四，他也可以利用短期趋势决定买卖的价位，以提高投资的获利能力。

上述策略也适用于投机者，但他不会在次级的折返走势中持有反向头寸，他的操作目标是顺着中期趋势的方向建立头寸。投机者可以利用短期趋势的发展，观察中期趋势的变化征兆。虽然他的心态不同于投资者，但辨识趋势变化的基本原则相当类似。

自20世纪80年代初期以来，由于信息科技的进步以及电脑程式交易的影响，市场中期趋势的波动程度已经明显加大。1987年以来，一天内发生50点左右的波动已经是寻常可见的行情。基于这个缘故，我认为长期投资的买进并持有策略可能有必要进行调整。对我来说，在修正走势中持有多头头寸，并看着多年来的获利逐渐消失，似乎是一种无谓的浪费与折磨。当然，在大多数情况下，经过数个月或数年以后，这些获利还是会再度出现。然而，如果你专注于中期趋势，这些损失大体上都是可以避免的。因此，我认为，对金融市场的参与者而言，以中期趋势作为准则应该是较为明智的选择。

然而，如果希望精确掌握中期趋势，你必须了解它与长期（主要）趋势之间的关系。

定理2

主要走势代表整体的基本趋势，通常被称为多头或空头市场[注释]，持续时间可能在一年以内，乃至数年之久。正确判断主要走势的方向，是投机行为成功与否的最重要因素。没有任何已知的方法可以预测主要走势的持续期限。

了解长期趋势（主要趋势）是成功投机或投资的最起码条件。投机者如果对长期趋势有信心，只要在进场时机上有适当的判断，便可以赚取相当不错的利润。有关主要趋势的幅度大小与期限长度，虽然没有明确的预测方法，但可以利用历史上的价格走势资料，以统计方法归纳主要趋势与次级的折返走势。

雷亚将道琼斯指数历史上的所有价格走势，根据类型、幅度大小与期限长度分别归类，他当时仅有30年的资料可供运用。非常令人惊讶的是，他当时归类的结果与目前92年的资料两者之间几乎没有什么差异。[注释]例如，次级折反走势的幅度与期限，不论就多头与空头市场的资料是分别归类还是综合归类，目前正态分布的情况几乎与雷亚当时的资料完全相同，唯一的差别仅在于资料点的多寡。

这个现象确实值得注意，因为它告诉我们，虽然近半世纪以来的科技与知识有了突破性的发展，但驱动市场价格走势的心理性因素基本上仍相同。这对专业投机者来说具有重大的意义：目前面临的价格走势、幅度与期限都非常可能落在历史对应资料平均数的有限范围内。如果某个价格走势超出对应的平均数水平，介入该走势的统计风险便与日俱增。若经过适当的权衡与运用，这项评估风险的知识可以显著地提高未来价格预测在统计上的精确性。[注释]

定理3

主要的空头市场（primary bear markets）是长期向下的走势，其间夹杂着重要的反弹。它来自于各种不利的经济因素，唯有股票价格充分反映可能出现的最糟情况后，这种走势才会结束。空头市场会历经三个主要阶段：第一阶段，市场参与者不再期待股票可以维持过度膨胀的价格；第二阶段，卖压是反映出经济状况与企业盈余的衰退；第三阶段，来自于健全股票的失望性卖压，不论价值如何，许多人都会急于对所持的一部分股票求现。

这个定理有几个层面需要理清。“重要的反弹”（次级的修正走势）是空头市场的特色，但不论是“工业指数”还是“运输指数”，都绝对不会穿越多头市场的顶部，两个指数也不会同时穿越前一个中期走势的高点。“不利的经济因素”是指（几乎毫无例外）政府行为的结果：干预性的立法、非常严苛的税收与贸易政策、不负责任的货币或（与）财政政策以及重要战争。[注释]

我个人也曾经根据道氏理论将1896年至目前的市场指数加以归类，在此列举空头市场的某些特质：

1.由前一个多头市场的高点算起，空头市场跌幅的平均数为29.4%，其中75%的跌幅介于20.4%~47.1%之间。

2.空头市场持续期限的平均数是1.1年，其中75%的期限介于0.8~2.8年之间。

3.在空头市场开始时，随后通常会以偏低的成交量“试探”前一个多头市场的高点，接着出现大量急跌的走势。所谓“试探”是指价格接近而绝对不会穿越前一个高点。“试探”期限，成交量偏低显示信心减退，很容易演变为“不再期待股票可以维持过度膨胀的价格”（见图4-2）。

图　4-2　道琼斯工业与铁路指数

注：1956年空头市场的起点，这是空头市场开始的典型例子。高点的成交量偏低，显示“不再期待股票可以维持过度膨胀的价格”。

4.经过一段相当程度的下跌之后，突然会出现急速上涨的次级折返走势，接着便形成窄幅盘整而成交量缩小的走势，但最后仍将下滑至新的低点（见图4-3）。

图　4-3　道琼斯工业（上侧）与铁路指数（下侧）

注：1956年，空头市场的第一波次级修正走势。在空头市场中，次级折返走势通常会突然急速上涨，接着便形成窄幅盘整而成交量缩小的走势，最后仍将下滑至新的低点。

5.空头市场的确认日（confirmation date），是指两种市场指数都向下突破多头市场最近一个修正低点的日期。两种指数突破的时间可能有落差，但这并不是不正常的现象（见图4-4）。

图　4-4　1981年的道琼斯工业指数和运输指数

注：1981年的道琼斯工业指数与运输指数——空头市场的确认。为了确认空头市场的走势，两种市场指数都必须向下突破前一个中期趋势的重要低点。就这个例子来说，道琼斯工业指数在7月2日向下突破5月份的低点，道琼斯运输指数在同一天确认。不可将确认日与卖出信号相互混淆，前者是7月2日。

6.空头市场的中期反弹，通常都呈现颠倒的“V”形，其中低价的成交量偏高，而高价的成交量偏低（见图4-5）。

图　4-5　1973年道琼斯工业指数和运输指数

注：1973年的道琼斯工业指数与运输指数——空头市场次级修正走势的典型“V”形模式。空头市场修正走势起始于8月份，并于11月份出现顶部，形成空头市场修正走势的典型颠倒“V”形模式。请注意，高点（工业指数为987.06，运输指数为186.13）的成交量相对偏低，而低点的成交量相对偏高。

有关空头市场的情况，雷亚的另一项观察非常值得重视：

在空头行情末期，市场对进一步的利空消息与悲观论调已经产生了免疫力。然而，在严重挫跌之后，股价也似乎丧失了反弹的能力，各种征兆都显示，市场已经达到均衡的状态，投机活动不活跃，卖出行为也不会再压低股价，但买盘的力道显然不足以推升价格……市场被笼罩在悲观的气氛中。股息被取消，某些大型企业通常会出现财务困难。基于上述原因，股价会呈现窄幅盘整的走势。一旦这种窄幅走势明确向上突破……市场指数将会出现一波比一波高的上升走势，其中夹杂的跌势都未跌破前一波跌势的低点。这时……明确显示应该建立多头的投机性头寸（见图4-6）。这项观察也适用于商品市场，当然，不包括其中有关股息的陈述。

图　4-6　1976年道琼斯工业指数和运输指数

注：道琼斯工业指数与运输指数——1976~1978年空头市场末期的窄幅盘整走势。在走势明确向上突破盘整区间时，通常是做多的理想时机。请注意，在走势向上突破盘整区间时，同时代表空头市场次级修正走势的结束以及多头市场的开始。

定理4

主要的多头市场（primary bull markets）是一种整体性的上涨走势，其中夹杂着次级的折返走势，平均的持续期限长于两年。在此期限内，因为经济情况好转与投机活动转盛，所以投资性与投机性的需求增加，并因此推高股票价格。多头场有三个阶段：第一阶段，人们对未来的景气恢复信心；第二阶段，股票对已知的公司盈余改善产生反应；第三阶段，投机热潮转炽而股价明显膨胀——这阶段的股价上涨是基于期待与希望的（见图4-7）。

图　4-7　1978年道琼斯工业指数和运输指数

注：道琼斯工业指数与运输指数——1978~1981年多头市场的早期阶段。这是多头市场典型的早期发展——就这个例子来说，在第一段与第二段主升波之间，夹杂着第一个次级折返走势。第一段主升波便是雷亚所谓的“……对未来的景气恢复信心”。

这个定理也需要理清。多头市场的特色是所有主要指数都持续联袂走高，拉回走势不会跌破前一个次级折返走势的低点，然后再继续上涨以创新高价。在次级的折返走势中，指数不会同时跌破先前的重要低点。主要多头市场的重要特质如下：

1.由前一个空头市场的低点算起，主要多头市场的价格涨幅平均数为77.5%。

2.主要多头市场的期限长度平均数为2年零4个月（2.33年）。在历史上的所有多头市场中，75%的期限长度超过657天（1.8年），67%介于1.8~4.1年之间。

3.多头市场的开始以及空头市场最后一波的次级折返走势，这两者之间几乎无法区别，唯有等待时间确认。参考上述雷亚的评论，但把“在空头行情的末期”改为“在多头市场的初期”（见图4-6）。

4.多头市场中的次级折返走势，跌势通常比先前与前后的涨势都剧烈。另外，折返走势开始的成交量通常相当大，但低点的成交量则偏低（见图4-8）。

图　4-8　1978年道琼斯工业指数和运输指数

注：道琼斯工业指数与运输指数——1978年多头市场的次级折返走势。多头市场中的次级折返走势，跌势通常比先前与随后的涨势都剧烈。在折返走势开始时的成交量通常都相当大，但低点的成交量则偏低。

5.多头市场的确认日是两种指数都向上突破空头市场前一个修正走势的高点，并持续向上挺升的日子。

定理5

次级折返走势，就此处的讨论来说，次级折返走势是多头市场中重要的下跌走势，或空头市场中重要的上涨走势，持续的时间通常在三个星期至数个月。此期间内折返的幅度为前一个次级折返走势结束后之主要走势幅度的33%~66%。次级折返走势经常被误以为是主要走势的改变，因为多头市场的初期走势显然可能只是空头市场的次级折返走势，相反的情况则会发生在多头市场出现顶部后。

次级折返走势（也被称为修正走势）是一种重要的中期走势，它是逆于主要趋势的重大折返走势。判断何为逆于主要趋势的“重要”中期走势，这是道氏理论中最微妙与困难的一环。对信用高度扩张的投机者来说，任何误判都可能造成严重的财务后果。

在判断中期趋势是否为修正走势时，需要观察成交量的关系、修正走势之历史概率的统计资料、市场参与者的普遍态度、各个企业的财务状况、整体状况、美国联邦储备委员会的政策以及其他许多因素。走势在归类上确实有些主观成分，但判断的精确性却关系重大。一个走势究竟属于次级折返走势，或是主要趋势的结束，我们通常很难甚至无法判断。然而，此处与稍后章节的讨论，将可以提供一些有帮助的说明。

我个人的研究与雷亚的看法相当一致，大多数次级折返走势的折返幅度，约为前一个主要走势波段（primary swing,介于两个次级折返走势之间的主要走势）的1/3~2/3之间，持续的时间则在三个星期至三个月之间。对历史上所有的次级折返走势来说，其中61%的折返幅度约为前一个主要走势波段的30%~70%，其中65%的折返期限介于三个星期至三个月之间，而其中98%介于两个星期至八个月之间。价格的变动速度是另一个很明显的特色，相对于主要趋势而言，次级折返走势有暴涨暴跌的倾向。

次级折返走势不可与小型(minor)折返走势相互混淆，后者经常出现在主要与次级的走势中。小型折返走势是逆于中期趋势的走势，在98.7%的情况下，持续的期限不超过两个星期（包括周末休息日在内）。它们对中期与长期趋势几乎完全没有影响。截至目前（1989年10月），“工业指数”与“运输指数”在历史上共有694个中期走势（包括上涨与下跌），其中仅有9个次级折返走势的期限不足两个星期。

在雷亚对次级折返走势的定义中，有一个关键的形容词：“重要”。一般来说，如果任何价格走势起因于经济基本面的变化，而不仅是技术面的调整，而且其价格变化幅度超过前一个主要走势波段的1/3，都称得上重要。例如，如果美联储将股票市场融资自备款的比率由50%调升为70%，这会造成市场上相当大的卖压，但这与经济基本面或企业经营状况并无明显的关系。这种价格走势属于小型（不重要的）走势。另一方面，如果发生严重的地震而使加利福尼亚州的一半沉入太平洋，股市在三天之内暴跌600点，这就属于重要的走势，因为许多公司的盈余将受到影响。然而，小型折返走势与次级折返走势之间的差异未必非常明显，这也是道氏理论中的主观成分之一。

雷亚将次级折返走势比喻为锅炉中的压力控制系统。在多头市场中，次级折返走势相当于安全阀，它可以释放市场中的超买压力。在空头市场中，次级折返走势相当于为锅炉添加燃料，以补充超卖流失的压力。

小结

道氏理论并不是一种具备绝对包容性的市场预测方法，[注释]但任何态度严肃的投机者都不应该忽略该知识。道氏理论的许多原理都蕴涵于华尔街和市场参与者的日常用语中，只不过一般人并没有察觉而已。例如，市场专业者对修正走势都有普遍的认识，但据我了解，唯有道氏理论对这个名词提供客观的定义。

在研究道氏理论的基本原理之后，我们便具备了一种基本的知识，即了解如何根据目前与历史的市场指数来评估未来的价格走势。我们对趋势已经有了较为普遍的认识。我们知道，任何市场都同时存在三种活跃的趋势，它们的相对重要性对交易者、投机者与投资者来说各自不同。

了解这些概念之后，可进一步探讨价格的趋势。毕竟，如果你知道何谓趋势，而且还知道它在什么时候最有可能发生变化，你实际上就已经掌握市场获利的全部知识了。

[1]威廉·彼得·汉密尔顿（William Peter Hamilton）在1908~1929年之间是《华尔街日报》的编辑。

[2]本书的简体中文版已由机械工业出版社出版。

[3]在本书中，作者都采用中位数(median)，但他实际的意思是指平均数(mean)，所以往后median一律译为平均数。

[4]1901年7月20日的《华尔街日报》。

[5]有关市场主观性质的进一步讨论，请参考第9章。

[6]多头市场（牛市）与空头市场（熊市）的来源，根据我的了解，这是因为公牛会把它的猎物顶高，熊会把它的猎物压低。

[7]Victor Sperandeo未出版的作品“Statistical Characterization of Stock Marker Movements”，这项研究涵盖1897年至目前的股票走势。本章资料若未指明出处，便是引用这项研究报告的资料。

[8]读者如果对这种风险评估的统计方法感兴趣，请参考本书下卷。

[9]过去，我们政府的政策是以通货膨胀为手段，促进暂时性的景气。然而，随着经济的增长，不断膨胀的货币供给将反映在物价水平中，实质盈余与储蓄的增长将减少。人们开始了解，通货膨胀只不过是未来的税负，所以，通货膨胀成为人们最关切的问题，而政客们当然也会有所反应。于是，美国联邦储备委员会开始收缩信用，而信用高度扩张的经济现象就如同骨牌般地崩溃。现在，我们大有作为的政府以预算赤字的方式取代通货膨胀。将未来的盈余用于目前的消费，这是一种无法持续的行为。揭开伪装的外衣，这两种手段的长期结果则完全相同。

[10]以1987年的崩盘为例。崩盘后，道氏理论从来都没有产生明确的买进信号，当时的跌势非常突然而猛烈，许多人受到严重伤害而不愿意进行再投资。唯有基于经济基本面的长期考虑，人们才会再度进场投资。