在撰写本书的过程中，美国人民对国会山庄的作为都保持相当乐观的态度，认为他们会“做些什么”将美国经济拉出沼泽。然而，这些“什么”究竟是什么，便颇不确定。在克林顿掌舵，而民主党在参、众两院都居于多数的情况下，民众纷纷猜测税金将如何增加与减少。某些民主党议员倡导“向富人课税”，其他议员则呼吁政府采取更多的支持或奖励措施。更有一些议员将经济的疲软归咎于美联储的政策，并主张进一步调降利率刺激复苏。

非常悲哀而讽刺的是，我们竟然会期待华盛顿的立法者能够挽救我们的经济，我敢打赌，在这些民意代表中，只有不到2%的人真正了解经济衰退的原因。在目前的国会辩论中，我没有听到任何根据基本经济原则提出的振兴经济方案。他们仅是谈论着一些抽象的陈词滥调，以讨好选民，并将经济危机的责任推托给对立的政党。当他们继续这类口舌之争时，经济也继续下滑。

可笑的是，经济循环实际上便是直接来自于华盛顿领导人所采取的财政与货币政策。当他们试图管理国家的经济活动时，繁荣与衰退的循环于是产生。犹如米赛斯所说：

影响经济体系的波浪状变动，在经济萧条（衰退）之后又是经济繁荣，这是不断尝试扩张信用而降低市场毛利率的必然结果。以扩张信用带来的经济繁荣，绝对无法避免最后的崩解。[注释]

如果你完全理解这段评论的意义，则可直接跳至下一章。否则，请继续阅读，通过对这段评论的分析，我希望你因此拥有完整的知识，以精确预测未来经济活动的内容。一旦你知道内容之后，你可以在几率的层面上推测这些活动发生的时间。

当我说你可以相当精确地预测未来的经济活动时，这听起来似乎有些夸口。没有错，你永远不可能知道所有细节。然而，只要留意的话，你就可以知道基本状况。让我以一个实际例子来说明。

在1979年，我们当时正处于“石油危机”之中，中东产油国压制石油价格。卡特政府限制国内的石油生产，并课征石油进口的关税，立即造成国内石油供给的短缺。石油类股的价格大幅飙涨，其他工业类股则以较缓的速度随后跟进。虽然美联储调高利率水平，却让货币供给仍然加速扩张。换言之，石油产品的价格上涨得到货币供给扩张的支持——通货膨胀。

然后发生了两件事。第一，在1979年10月12日，沃尔克宣布，美联储将以货币供给的增长率作为政策目标，而不再积极干预利率水平，这意味着通货膨胀的扩张主义已经告一段落。第二，总统候选人里根宣布，如果他当选的话，将让石油产业自由化。

当我相信里根将赢得共和党的提名，并将击败卡特时，我知道利率高涨与石油价格偏高的时代已经结束了。我也知道，当石油价格下跌时，其他工业类股将因此而受惠，至少在经济开始对通货膨胀所造成的伤害做出反应以前是如此。所以，在1980年10月的大选期间，我大量做空石油类股。S＆P500（石油类股所占的比例很大）在11月份出现顶部，石油类股则在1月份做头。道琼斯工业指数在4月份走高，而S＆P500则下滑。7月份道琼斯工业指数确认多头市场已经结束。这是我们接受报应的时候了，于是我开始完全居于空方。

犹如我先前所述，主导经济活动的力量，深受政府政策的影响。人类采取的每一种经济行为，其后果都是可以预测的。当经济行为大规模地反映在政府的财政与货币政策中时，其对整个经济将产生的后果相对来说更容易预测。唯一的变数是个人部门的创新发明，它们对生产的贡献，可能抵消政府的负面行为。

经济预测的关键，绝对不会脱离第19章的基本原则。在人类行为的前后关联中，运用经济学的基本原则，再结合有关货币与信用的知识（包括利率在内），则经济循环的复杂问题将变得相对容易理解。

我在前一章曾经提到，货币与信用并不是基本要素，它们是经济学基本原则的衍生物。漂流至荒岛上的个人，他必须运用经济学的基本原则，却不需要货币与信用。对原始部落来说，货币与信用也不是必要之物。在货币与信用出现之前，经济社会必然已经发展到相当的程度，成员之间积极交换剩余产品；换言之，货币与信用是市场经济的产物。唯有市场经济的成员已经拥有相当的生产力，并且在某种程度上可以控制生活时，货币才有其必要性。信用的情况也是如此。

对复杂的市场经济来说，在评估、生产、储蓄、投资、创新与交换的链环中，货币与信用是衔接上绝对不可或缺的工具。当经济活动越来越复杂时，货币与信用便成为经济进步和增长的必要条件，但这必须在人类行为的基础上来了解与运用它们。如果了解与运用得并不恰当，它们将导致周期性的繁荣与衰退——经济循环。

皮埃与沙颂的故事

我喜爱的一段小故事，可以说明经济循环的基本机制。内容如下：

路易斯安那州有两位农民，他们的名字分别为皮埃和沙颂。有一天，皮埃来到沙颂的农场，并赞美沙颂的马道：“这真是一匹漂亮的马，我一定要买下它。”

沙颂回答道：“皮埃，我不能卖它，我已经拥有这匹马很多年了，而且我很喜欢它。”

“我愿意付出10美元的代价买下它。”皮埃说道。

沙颂说：“好吧，我同意。”

于是，他们签下一纸合约。大约一个星期之后，沙颂来到皮埃的农场对他说，“皮埃，我一定要拿回我的马，我实在太想念它了。”

皮埃说道：“可是我不能这么做，因为我已经花了5美元买了一辆拖车。”

“我愿意付20美元买下这匹马和拖车。”沙颂说道。皮埃默默地盘算着——15美元的投资一个星期便赚5美元——年度化回报率超过1700%！所以，他说道：“就这么办吧。”

于是，皮埃与沙颂不断地交易这匹马、拖车与其他附属配件。最后，他们终于没有足够的现金来进行交易。所以，他们便去找当地的银行。银行家首先查明他们的信用状况以及这匹马的价格演变历史，于是贷款给他们两个人，而这匹马的价格在每轮的交易中也就不断地上涨。每当完成一次交易，银行家便可以回收全部的贷款与利息，而皮埃与沙颂的现金流量也呈几何级数地增加。

这种情况持续进行，直到数年以后，皮埃以1500美元的价格买下这匹马。然后，有一个东部佬（哈佛大学的工商管理硕士）听说这匹神奇的马，并做了一些精密的计算，而来到路易斯安那州，以2700美元的价格向皮埃买下了这匹马。

沙颂听到这个消息以后非常生气，他来到皮埃的农场大声责怪道：“皮埃，你这个笨蛋，你怎么能以2700美元的价格卖掉这匹马呢，我们的生活可都靠着这匹马啊！”

这段故事说明了经济循环的要义。皮埃、沙颂与银行家在无意之间造成一种假象，以纸币推高同一匹马的价格。虽然创造了许多货币，但财富并没有增加，而每个人都陶醉在这个假象中。然而，当这位哈佛大学的MBA把马买走之后，这个假象的泡沫便崩裂了。

当人们试图通过信用扩张降低利率时，便造成繁荣与衰退的循环。如果要充分了解其中的意义与经济循环的原因，则需要了解何谓货币与信用，以及它们在市场经济中的运作方式。

货币：间接交换的媒介

货币发明以前，设想一个相对复杂而小型的封闭经济。假定一位农民拥有剩余的玉米，他希望以玉米交换铁匠的犁具。铁匠拥有犁具的存货，他却不需要玉米，他需要木材做车轮，以便拖运生铁与煤。木材商不需要玉米与犁具，而需要劳工来协助搬运客户所订的木材。当地的磨坊厂需要玉米，而且老板的儿子想找份工作，但他又不需要木材与犁具。在这种情况下，产品与服务的供给和需求都存在了，但供需之间的配合则显然是一个比较严重的问题。

如果引进黄金之类普遍可以接受的商品，上述问题便可通过间接交换的程序完全解决。间接交换是利用某种交换的媒介，以间接进行一系列的交易，彼此相互交换经济价值。农民付出金币给铁匠，以交换犁具。铁匠以金币换来木材以建造车轮。木材商聘用磨坊厂老板的儿子，并支付他黄金。磨坊厂老板的儿子，听木材商说农民有剩余的玉米，于是他父亲租用铁匠的车子来到农场，并以黄金交换玉米。以黄金作为交换的媒介，整个经济的交易便可以顺利进行，每个人都得到他所需要的东西，而且各自以剩余产品交换更需要的剩余产品时，每个人都获得利润。黄金本身具有价值，也可以促进经济价值的交换，但它与生产并没有关系。

就现代的市场经济来说，如果没有普遍接受的交换媒介，交易显然难以进行。普遍接受的交换媒介，不论形式如何，都被称为“货币”。[注释]引用米赛斯的说法：

货币是交换的媒介。它是最具有市场性的商品，人们希望拥有它，这是因为它可以交换。货币是一种普遍被接受为交换媒介的东西，这是它唯一的功能。人们赋予它的其他功能，都仅是此唯一功能——交换的媒介——的不同层面而已。

货币在市场中的主要经济价值在于它能够延伸产品交易与产品取得之间的时间。人们之所以需要金钱，是因为他们无法通过直接的交换满足需求。所以，他们决定持有货币，并通过间接交换，稍后再以货币交换他们需要的产品或服务。

这听起来似乎相当简单，甚至有些琐碎。然而，如果希望了解经济循环，事先必须了解货币。请注意，米赛斯称货币为“最具有市场性的商品”，这意味着货币具有经济价值，它可以满足需求，而市场也将其视为如此。为了具备“最具市场性”的经济价值，货币不仅必须是人们普遍想要得到的东西，而且还需要有其他性质，如耐久性、便于携带、容易分割以及稀少性。

犹如任何经济价值一样，货币的价值也取决于市场的供需法则。就如同任何交换一样，我们在交易中支付“价格”以取得货币，此价格却不能以货币单位来表示。产品与服务的价值是以货币单位表示的，但货币的价值则取决于人们对其潜在购买力的感知与判断。两种价值的衡量都只能由市场决定，并受制于供需法则。

货币需求与供给之间的关系——米赛斯所谓的“货币关系”——并不是取决于总体的层面，而是取决于个人的独特看法与评估，并表现为市场的累积总和。你或许不相信，这样简单的事实却是经济学家长期以来的争论主题。事实上，许多经济学家甚至认为“货币关系”并不存在。

例如，类似如穆勒（John Stuart Mill）与休谟（David Hume）等古典经济学家认为，货币具有中性的性质，换言之，货币并不像其他商品与服务一样具有经济价值，所以本身并没有驱动力量。这种信念可以延伸为一种主张：产品和服务的一般性“物价水平”与货币流通数量成比例的关系。换言之，货币数量越大，物价水平越高，反之亦然。这听起来似乎颇有道理，但过于简化。事实上，这种观念将扭曲经济活动的根本性质。

古典经济学家的错误是将经济体系想象为一种静态的“均衡”。经济是由许多市场构成的，而市场又是由许多个人或群体构成的，他们不断评估与交换，这是一种持续的动态程序。在不确定与不断变化的情况下，货币的唯一功能就是促进交易。另外，货币本身也会产生变化。犹如米赛斯所说的那样：

经济资料的每一变化都会使货币发生变动，而这又形成其他新变化的驱动力量。各种非货币产品之间的交换比率关系一旦发生变化，这不仅会影响生产与分配，也会导致货币关系的变化，并进一步造成其他变化。[注释]

就这个观点来说，当货币供给发生变化时，所有产品与服务的价格不可能同时受到相同程度的影响。假定其他条件不变，当货币供给发生变化时，唯一可以确定的后果就是财富的重新分配；某些人变得更富有，某些人变得更贫穷。[注释]

例如，假定在我们先前所提的小型封闭社会中，农民突然收到联邦政府补贴的“纸币”。最初，除了这位农民持有的纸币以外，整个经济并没有任何变化。然而，农民不再需要以玉米交换黄金，而可以直接以纸币来购买犁具。然后，他还能用剩余的玉米交换其他经济商品。铁匠在拿到农民给他的纸币之后，又向木材商买进木材。可是，当后续的交易程序不断发展之后，对整个经济体系来说，商品将变得较容易取得，价格也开始上扬。

最初，这对经济活动有刺激的效果，但这仅是因为某些人并不知道农民持有纸币。如果每一位生产者都知道这种情况，他们必然会立即调高价格。他们的无知，使农民可以对市场中的产品与服务取得较高的请求权，他变得比较富有，因为货币供给增加时，价格不会立即上涨。

凯恩斯了解货币绝不是中性的东西，但他却过度运用货币的驱动力量。他认为，货币可以用来创造进一步的生产。根据他的说法，额外的投资（以及额外的经济增长）取决于整个经济的边际消费倾向，但为了增加生产，你必须增加消费而提高边际消费倾向，这是以可支配收入的货币金额表示的。当可支配收入的货币金额增加时，消费者的支出增加，将提高生产者的获利，并使它们扩张生产。

犹如休谟与穆勒一样，凯恩斯的经济理论也是处于一种静态的架构内，其中的因果关系都会自动地发生在“总体层面”上。根据我个人的看法，这是一个严重的错误。

事实上，货币是在未来取得目前未消费经济价值（产品与服务）的请求权——仅是如此而已。假定你可以将整个经济冻结在某一时刻，其中存在固定数量的产品与服务，所有现金都由某些人持有，价格将取决于人们对供需情况的判断。在下一时刻，如果你将经济解冻并增加某些人的现金持有量，那么整个价格结构必须重新调整。由于突如其来的不平衡，持有额外现金的人对既有产品与服务的请求权将增加。在履行这些额外的请求权时，某些人将因此而比较富有，其他人则变得比较贫穷。

当政府采取刺激性的财政与货币政策以增加货币供给时，情况也是如此。在货币供给增加的初期阶段，某些企业的收益将增加，这发生在价格上涨之前。这些企业认为需求增加，于是将扩张生产。可是，扩张生产需要时间，而价格将重新调整至较高的水平。所以，企业界增加生产的实际收益可能低于预期的程度，于是它们又减少未来的生产。除非政府可以不断增加消费者的可支配收入，但就实质收入来说，这是不可能的。政府实际上所能做的仅是增加（或减少）人们持有的现金。如果政府确实这样做，市场迟早会将物价上涨的因素考虑在内，并抵消刺激的效果。

类似如暂时性减税的非持续(oneshot)刺激政策，其效果基本上是一场零和游戏，实际的效果则取决于货币关系。[注释]新的生产仅能来自于已投资的储蓄。某些消费者持有的现金突然增加，并不是老天爷赐予的新储蓄。虽然这可能造成新的生产，后者又可能造成新的储蓄与投资，但唯一可以确定的效果是实质财富的任意重新分配。

人们之所以持有货币，仅是因为他们相信其欲望在一段期间之后可以获得较大的满足，而不论这段期间是数秒钟、数天还是数年。每个人对未来的展望都不同，每个人的欲望也不同，每个人持有现金的理由也各不相同。换言之，每个人希望持有的货币（现金）数量，则取决于其对现在相对于未来的消费或投资态度。

基源利率的概念

如果每个人都相信，世界末日将发生于一个星期之后，生产将立即陷于停顿。相信永生的宗教信徒们可能开始做必要的准备。原本不相信永生的人可能也会皈依，或纵情狂欢。谁知道人们会有何反应？此处所希望强调的重点是：所有的经济评估都发生在现在与未来的前后关联中。如果没有未来的展望，便没有经济活动。

每个人在评估既有产品与服务的价值时，都会以某种贴现的程序来沟通目前与未来的价值。所以，每个人都会建立一种利率的架构，以表示现在与明天、后天或20年后消费之间的关系。

利率的概念通常都与信用联系在一起，被视为资金融通的成本。然而，就纯粹的经济观点而言，利率是信用发生的原因，而不是价格。它不是一种数据，而是米赛斯所说的“在目前满足欲望设定的价值与未来满足欲望所设定的价值”之间的比率。[注释]

米赛斯称此为“基源利率”，因为它是所有经济利率的基础，包括利率在内。

利率既不是储蓄的诱因，也不是目前不消费所获得的报酬或补偿。它是目前产品与未来产品之间价值沟通上的比率……[注释]

基源利率取决于市场中无数参与者的评估观点，所以它会不断变动。然而，在任何时刻，供需情况都会反映当时市场大多数人所持的基源利率水平。当基源利率下降时，人们的储蓄会增加；当基源利率上升时，人们的储蓄会减少。所以，在理想的状况下，基源利率将不受市场利率的影响，而决定企业家的投资活动。在市场上，它会反映在资本品（以供未来生产之用）的增长（或衰退）率中。资本累积与市场利率水平未必有直接的关联，本章稍后会讨论这个问题。

然而，现实的世界到底不是一个理想的场所。基源利率无法精确量化，因为它具有主观的性质，而且又不断变化。所以，企业家在拟定投资决策时，必须根据当时的市场利率水平，而这在目前与可预见的未来都将受到政府的控制与影响。拟定未来计划依据的利率水平受到政府控制，这是一种非常危险的现象。

信用与市场毛利率

就字面上的意义来说，信用就是信赖的意思。就经济上的意义来说，不论信用的形式如何，它都代表贷款（对未消费财富的请求权）以换取未来生产清偿的承诺。一个人决定将信用授予另一个人，贷款者选择持有现金而不做立即的支出。换言之，贷款者的基源利率必然相对偏低。所以，基源利率是所有信用交易的驱动力量。

它是驱动力量，但不是决定力量，市场毛利率（gross market rate of interest）才是决定的力量。市场毛利率（当时的市场利率水平）由三个部分构成：①净（或实质）利率；②企业家的成分（entrepreneurial component）；③价格的升水成分（price premium component）。[注释][注释]

在利率中，基源利率反映的是净利率，贷款者根据该利率将未来的经济价值贴现为目前的价值。一般来说，可供贷款的货币供给取决于目前消费与未来报酬（通过资本累积）之间的价值评估关系。如果基源利率偏高，可供贷款的资金便相对减少，净（名义）利率也会偏高，或不论名义利率如何，贷款数量都将相对偏低。反之，如果基源利率偏低，可供贷款的资金便相对充裕，净利率水平也将偏低。换言之，净利率或贷款数量将始终反映基源利率的水平。

然而，市场毛利率并非仅由净利率决定。在某种程度上，所有债权人都是企业家。通过贷款，他们使借款人可以创造未来的预期收益，不论是用于投资还是用于消费。同时，债权人对未来的收益也有部分请求权，而成为债务人未来生产的合伙人。由于每一项企业投资都会涉及某种程度的风险，贷款者当然在要求净利率之外还需要风险的升水，后者取决于风险的程度。这种风险的升水便是市场毛利率中的企业家成分，高低可能随着每笔贷款的不同而不同。

主要的升水成分是反映那决定购买力的货币关系（货币需求与供给）。购买力的变化可能由现金引发（cashinduced,因货币供给量的变动而造成的购买力变化），或产品引发（goodsinduced,因可供使用的产品或服务种类与数量的变动而造成的购买力变化），或由两者同时引发；这三种情况对货币关系都有影响。就现代的经济环境而言，大多数重要的货币关系变化都来自于现金引发，换言之，来自于政府财政与货币政策的变动。

价格升水的成分最多仅能估计货币关系未来变动所造成的影响，换言之，现金引发的货币关系变动对购买力所造成的层层影响。然而，犹如负债累累的储贷机构（S＆L’s）显示的情况，贷款市场通常是反应——而不是正确地预期——货币的未来购买力。米赛斯曾说：“价格的升水总滞后于购买力的变动，因为它并不是反映（广义）货币供给的变动，而是反映货币供给变动对价格结构的影响——这必然会有滞后的现象。”[注释]事实上，经济衰退之所以发生，主要便是价格升水成分在时间上的滞后性质。换言之，贷款者与企业家都无法精确预期货币关系中现金引发的价格影响，我稍后将说明这一点。

经济循环的性质

经过上述讨论之后，我们可以就米赛斯的评论观察经济循环：繁荣与衰退的循环是来自于“不断尝试扩张信用而降低市场毛利率的必然结果”。就我们银行体系的性质来说，信用扩张起始于会员银行自由准备金的增加。因为我们采用的是部分准备金制度，所以每增加1美元的新准备金，通过潜在的新贷款，至少可以增加10美元的新货币供给。[注释]准备金的增加仅有一个来源，增加个人与企业所持有的货币，不论是定期存款还是活期存款。

总的来说，假定人们不改变现金储蓄的习惯，准备金的增加可以来自于贷款的清偿，或美联储在公开市场操作中买进政府债券而将现金导入体系之内。在评估经济循环的成因时，后者是比较重要的考虑因素。

美联储在货币政策上主要有两个操作工具：控制短期利率；通过公开市场操作而改变体系内持有的准备金。在经济衰退的谷底，一般公认的适当政策是增加体系内的准备金，并降低短期利率。这两个操作的目的都是刺激银行增加贷款，并刺激经济扩张。然而，这种信用扩张的结果是一种必然会导致衰退的经济繁荣。繁荣的期间长度与衰退的严重程度，则取决于信用扩张的性质与程度以及政府在此程序中采用的财政政策。

现在，撇开财政政策不谈，让我们考虑中央银行信用扩张的影响。在经济循环的谷底，在信用扩张开始之前，市场已经将其视为有利可图的生产程序并付诸运作。根据市场的认定，资金已经被配置于最佳的用途；那些关闭的工厂、封闭的油井、未开发的矿产，它们在经济的考量下都不适合生产。边际资本投资正等待新资本储蓄的形成与运作。只有资本储蓄提供新的资本时，资本扩张才有可能出现，并用于生产。

然而，当政府采取信用扩张的措施时，将使市场误以为资本储蓄已经存在，并可供边际投资之用。请注意，货币是对未消费产品的请求权。因为所增加的货币存量是以额外的银行准备金出现在体系内，所以市场毛利率将下滑（名义利率降低而货币供给增加）。在这种情况下，银行通常愿意增加贷款。由于企业家无法区别既有的货币与新创造的货币，因此他们认为新增加的贷款可以用来请求未消费的资本品，并将它们用于生产。

然而，未消费品（包括资本品在内）的数量实际上并没有增加。所有的变化仅存在于货币关系之中，这使企业家误以为资本品的供给增加。由于资本品的数量实际上没有增加，而企业家误以为增加，最后将形成一场追逐资本品的价格战争，并导致资本品的价格上涨。然而，价格的变动并不是瞬间就完成的，各种产品所受到的影响也不相同。

为了方便起见，假定信用扩张增加的新贷款都发生在企业界，这是中央银行认定的最理想状况。生产将扩张，失业人口将重新就业，整个国家的情况将趋于好转，是吗？

不是，企业的扩张是基于表面上存在的新资本。事实上，新资本并不存在，所以企业的扩张仅是将既有的资本由原先的最佳用途转移至其他用途。由于资本被转移至其他用途，消费品的重置与新产品的生产都会产生瓶颈现象。另外，由于劳动市场的就业增加，消费品的需求也会增加。[注释]因此，不仅生产者物价会上涨，消费者物价也会上涨。同样地，价格的变动并不是瞬间完成的，各种产品受到的影响也不相同。

企业界对物价的上涨非常兴奋，认为这代表需求的增加，于是进一步扩张生产。它们进行更多的投资，这使生产者物价承受更大的压力，包括工资在内，工资增加又会对消费者物价构成压力。唯有银行不断地提供贷款，以维系资本品增加的假象，经济才可以持续繁荣，并造成典型的恶性通货膨胀。

物价何时上涨，上涨的速度如何，各经济部门所受的影响如何——这一切都取决于许多因子。第一，也是最重要的一点，科技创新可以降低生产成本，并因此缓和物价上涨的压力。第二，银行新贷款的对象也是一个重要因素。以1927~1929年为例，当时的信用曾经大幅扩张，但生产者物价与消费者物价的上涨程度非常有限。新的贷款都是以股票投资者为对象，这酝酿了一波股票市场的投机行情。以最近的案例来说，在1982~1987年之间，股票与房地产价格飙涨，但消费者物价的上涨速度却下降。第三，政府的财政政策（税金、借款与支出）也可能加速或减缓整个程序。

然而，在大多数情况下，价格上涨具有以下循环模式：

生产者物价会率先上涨，但因为消费者需求具有较直接的本性，所以消费者物价随后也会快速上涨。

企业家在获利假象的诱导下，将物价上涨解释为需求增加，并向贷款机构要求更多的贷款以扩张生产。

随着贷款需求的增加与物价的上涨，债权人也提高了市场利率的价格升水成分以及名义利率。

然而，不论名义利率的水平如何，由于基源利率的下降，市场毛利率也会随之下滑。

于是，体系内出现更多的贷款。

再一次，货币关系中又产生现金引发的变化。

再一次，当消费者需求维持不变或增加时，额外产品的生产将又出现瓶颈现象。

再一次，消费者物价又趋于上扬。

循环持续进行，在每一循环中，价格升水的成分都不足以充分反映物价上涨的影响。如果它能够充分反映，则信用扩张将停顿。这基本上便是现代经济扩张的根源。

信用扩张造成的经济扩张，其幅度与期限受到一个因素的限制，那便是基源利率。一旦生产者与消费者发现，预期的未来收入将不足以弥补货币购买力的下降时，基源利率将开始上升。换言之，将开始出现囤积实物的倾向，资金将流往足以对抗通货膨胀的对象（股票、房地产、黄金等）。由于消费品的供给有限而需求不断增加，这会驱使物价加速上涨。

当银行开始担心而不愿再授予信用，或中央银行开始从体系内抽离准备金时，经济扩张将告一段落。这个时候，无数进行中的扩张计划，必须仰赖持续扩张的信用供给与遭到扭曲的偏低利率。在资本充裕的假象下所做的种种盘算与计划，已经无法再继续维持。财务状况不佳的企业为了急于求现，在市场中大量抛售存货。生产者价格下跌，而且通常是暴跌。工厂关闭，劳工遭到裁员，营建计划遭到搁置，美国各个城市都可以看见这种尚未完工的建筑，这都是资源配置不当的后果。

虽然许多企业都急需现金来周转，但贷款者却了解当时的风险情况，这使利率中的企业家成分被推升至超高的水平，贷款几乎不再可能。这个时候，整个经济已经处于恐慌的边缘，任何利空消息都可能将其引爆。金融市场的价格崩跌，生产趋缓，财富在一夜之间便可能消失，更多的劳工失业，需求减少……于是经济开始衰退。

经济衰退是不可避免的结果。犹如米赛斯所说：

信用扩张造成的经济繁荣，其根本问题不是过度投资，而是在错误的场合下投资，换言之，不当的投资(malinvestment)。（企业家）在扩张时，投资的规模并没有对应的资本品。由于没有充分的资本品，因此他们的计划无法实现，他们迟早会失败。[注释]

然而，虽然许多企业倒闭，但仍有一些企业得以渡过衰退的难关。总之，科技创新可以实际增加整个国家的财富。虽然如此，但在调整期间，无数计划将被放弃，这使得真实的财富（以经济价值而言）因此而被浪费（储贷机构的危机便是一个例子）。

在经济衰退期间，政府干预并无益处

经济衰退是经济繁荣的必然后果。这个后果来自于信用扩张，资源配置不当，货币关系发生变化，利率遭到扭曲，市场的心理结构趋于混乱。经济衰退是一段必要的休养期间，使经济资源可以根据当时的市场状况来调整，但政府必须让经济体系有足够的时间进行调整。

一般来说，在经济衰退期间，老百姓会要求政府“做些什么”来把经济拉出泥沼。然而，政府实际上并没有能力改变经济现实，这必须由经济体系自行调整。政府唯一能做的便是停止以财政政策为手段征收资本品，并让市场决定资本品的运用。换言之，政府可以同时降低税金与支出。可是，在实务上，政府几乎不曾这么做。

政府还有另一个可行方案，那便是进行另一轮的信用扩张。从历史上来看，这是政府偏爱的一种抉择。我相信，历史上每一次重大的经济灾难几乎都源自于此。

我们可以检视最近发生的例子。1991年与1992年，联邦政府试图以另一轮信用扩张来刺激美国的经济。这次尝试显然失败了。美联储增加准备金（通过公开市场操作买进政府证券），并以史无前例的次数调降贴现率，试图引导市场毛利率下降。然而，贷款市场却拒绝妥协，因为财政政策仍限制经济的增长，市场毛利率中的企业家成分非常高，这使得贷款机构不理会名义利率而不愿意贷款。

我认为，这是令人欣慰的发展，尤其是债券市场不理会短期利率的下滑，而收益率仍然维持在7.5%以上。这显示市场对通货膨胀性信用扩张的影响已经较为理智。然而，股票市场的反应便显得相当不理智。1991年12月，贴现率史无前例地向下调低一个百分点而成为3.5%，股票价格大幅上扬。由于（短期）利率居于历史的较低水平，市场预期将出现新的增长，股价的涨势持续至1992年12月。

根据我的个人观点，这显然是一个问题。未考虑经济环境而将名义利率判断为“低”或“高”，都是一种错误的前提。必须考虑的重要关系是：名义利率是否可以真正反映基源利率？这必然是一个主观的判断。

如果政府实行的信用扩张政策可以利用人为的手段降低市场毛利率（与基源利率），那么将产生经济繁荣，反之亦然。关键的指标在于货币供给的增长率。

小结

现在，你已经了解我对经济循环的观点了，这当然有些简略或抽象。总之，我认为经济循环的根源是政府试图通过信用扩张而降低市场毛利率。在这种情况下，企业家将误以为资本品增加，实际上并非如此。他们根据这些虚幻的资料进行盘算与计划，并进行一开始便注定要失败的投资。然而，人类在市场中所展现的创新发明，却可以减缓上述影响，而使实质财富在每一轮经济循环中都得以增长。

虽然如此，但人类在货币与信用市场的所作所为都无法改变这一事实：新的生产必须仰赖资本储蓄的增加。信用无法创造国家的新财富，信心也不能创造新财富，总需求的增加更不能创造新财富。在其他条件不变时，消费的增加仅会造成新财富潜在生产的减少。只有生产创造的资本储蓄增加时，才能增加新财富的累积。

经济循环是一种恶性循环，是政府“专家们”计划与执行的一场永无止境的游戏。这些行为通常是出于善意，但结果总是相同的。只要中央银行的体系存在，只要政府试图控制市场毛利率来规范经济的增长，就不可避免繁荣与衰退的循环，物价将不断上扬。非常幸运的是，你可以根据本章的知识了解这场游戏，顺着这个谬误前提形成的趋势来操作，并在这些“索罗斯式的机会”中获利。