1985年，虽然道琼斯工业指数创历史新高，许多交易者却难以获利（选股与并购专家例外）。某些人称此为“最难交易的行情”。我在该年的获利率为9.58%，我希望了解情况为何如此。

当时，我主要是针对指数期货与指数期权进行当日冲销与中期头寸（数周至数个月）的交易。换言之，我主要的交易对象是指数而不是个股——我是一个市场玩家。我当时的诊断是：市场的波动太小，没有足够的空间让市场玩家操作。

于是，我开始考虑一些问题：我应该如何界定波动程度？股票指数的波动源于什么因素？我如何预先知道指数的波动将减缓，而应该强调个股的操作？

上述考虑主要基于两个动机。第一，我知道当时的波动程度比正常水平低，所以我希望了解其中差异的性质。我希望研究市场的历史资料，以判断波动程度的“正常”市场行为。第二，我认为这些知识将有利于未来的交易。

本章中将列示我的研究结果（最初完成于1985年，但资料更新至目前），我将说明处理这个问题的方法，并将结论运用于未来。

交易机会与市场波动

在研究过程中，第一个问题是，一年之内何谓“正常的”交易机会？就我当时的交易策略来说，我认为在一个月内，如果市场出现2%的价格走势，便称得上是交易机会。于是，我回溯至1897年的资料，并计算每年某个月内出现2%价格走势的月份数，结果列于表24-1中。我发现，每年交易次数的中位数是7次，平均数则为8.7次。换言之，根据中位数来分析历史资料，交易机会大约每1月出现一次。

分析结果的摘要，如表24-2所示。

接着，我观察指数的价格波动程度。我计算道琼斯工业指数历史资料中每年平均每月的绝对百分比变动量，结果列于表24-3（详细的计算方法，请见表24-3的“表注”）。然而，利用这些平均值衡量价格波动程度，并比较价格波动程度与交易机会的关系，结果列于表24-5。虽然两者之间的相关性并不显著，但历史资料中呈现一种趋势：交易机会的次数与价格波动率相互对应。

价格波动程度的资料摘要，如表24-4所示：

这看起来好像是在证明一些不证自明的道理，实际上不然。首先，它提供资料让我们了解，在沉闷的行情中，不可频繁交易。例如，相对于历史上的典型行情，如果市场走势太过于沉闷，而且你还知道为什么，则指数与期权的交易应该是“在强势中买进/在弱势中卖出”的游戏，而不应该采用“买进而让获利持续发展”的策略。另外，跨式价差交易(straddle)也应该以销售（而不是买进）为主。其次，这些研究可以协助你在走势沉闷的行情中，将投机与投资转至个股操作，而不应该再以交易指数为主。很显然，价格波动程度最严重的时候是在下跌的

行情中，这种情况适合交易指数。此外，这项研究使我了解价格波动的来源：GNP增长率的变动。所以，如果你能以某种合理的方法预测GNP的增长率，那么你应该可以较精确地预测市场价格的波动程度。

GNP的波动与市场价格的波动

在1969年出版的著作中，戈登·霍姆斯（Gordon Holmes）很巧妙地说明，“某股票价格趋势的斜率在时间上几乎总是领先盈余趋势在斜率上的对应或对等变化。领先的时间大约为3个月。”[注释]换言之，股票价格的变化会按比例预先反映盈余增长的变化。很少分析家会否认这种现象。

这是多年来我所知道的事实，但在1985年之前，我却没有想到这种现象可以运用于其他方面。如果股价的波动与盈余的波动有关联，则市场指数的波动与GNP的波动也应该有关联。于是，我决定以统计方法测试GNP波动与市场价格波动之间的相关性。

首先，必须以某种方法衡量GNP的波动程度。犹如表24-6所列的摘要，我取GNP每季度百分比变动之差额的四个季度移动平均代表GNP的波动。计算方法如下：

1.计算实质GNP每季度的百分比变动。

2.计算季度与季度之间百分比变动之差额的绝对值。

3.计算上述绝对值的四个季度移动平均总值。

4.将四个季度移动平均总值除以4，以取得季度与季度之间百分比变动的四个季度移动平均值。

我初步完成对1985年资料的分析以后，我发现情况完全符合我的假设。就每季度的GNP变动平均值来说，1985年是1963年以来波动程度第三低的年份，难怪行情如此沉闷。然而，进一步测试之后，我却发现GNP波动与股票指数的价格波动之间并没有明确的统计关系。没有证据显示，股票市场会预先反映GNP增长的变动。

我认为，有很多理由可以解释两者之间为何不存在相关性。第一，道琼斯工业指数仅代表一个经济部门。第二，我采用实质GNP的资料，而道琼斯工业指数会在指数内反映通货膨胀的影响。第三，股票市场比较注重于利率的变动，虽然利率的变动对经济活动未必产生影响（1991~1992年便是一个例子），但市场却认定如此。

小结

统计的研究类似于淘金，但成功率稍高一些。有时会有重大发现，有时却是空忙一场。然而，即使没有明确的结论，你也必定有所收获。

例如，我虽然不能在GNP波动程度与指数价格波动程度之间找到显著的关系，但持续的研究却让我在1985年年底获得一项重大发现。犹如大多数交易者一样，我直觉地相信市场会预先反映未来的经济活动。然而，我希望找到证据。下一章，我希望以一项研究来说明股票市场领先整个经济。