“经济状况如何？”投资者、生意人、消费者与政治家们每天都会提出这个问题。他们都希望了解目前的情况如何，明天又将如何。

了解与预测经济的最寻常方法是分析各种经济指数，以及各种代表近期发展的指标。成千上万的人——统计学家、经济学家与电脑专家——不断汇总数据，并试图解释其中的含义。然而，虽然投入无数资源来预测未来经济，但结果仍然普遍令人不满意。通过各种努力，人们仅能告诉我们曾经发生了什么，而不是将要发生什么。犹如欧文·克里斯托尔（lrving Kristol）在1986年1月9日《华尔街日报》上的评论：

为了让这门科学（经济学）具备更明确的计量精确性，一切只能在统计数据上做文章……经济学中没有任何计量关系具有令人信服之处。然而，所有的经济预测

都是推演自这些关系，这些关系先前曾经输入电脑而又推演其他关系。这些关系所反映的不仅是暂时趋势。所以，经济预测终究只是一种有根据的猜测而已。[注释]

非常令人惊讶的是，我们已经拥有一种相当简单而精确的预测工具：股票市场的本身。本章将简要地说明我对近100年市场资料的研究。我相信这项研究毫无疑问地可以证明，股票市场可以预测未来的经济活动——换言之，今天的股票市场表现，可以反映明天的一般经济情况。

两种预测方法

基本上，传统的经济预测方法是研究最近发生的资料，观察其趋势，并假定此趋势将持续发展。这便是国家经济研究局（National Bureau of Economic Research,NBER）采用的方法，该机构负责经济循环的归类。

国家经济研究局成立于1920年，是一所非营利机构，它专注于美国经济的客观计量分析。除了其他功能之外，它分析美国的经济循环，并确定峰位与谷底发生的日期。在做此归类时，有一个由七八位企业界人士与经济学家组成的委员会，其成员可以获取各种经济数据，并就这些数据讨论与评估。大约在经济循环峰位或谷底发生之后的6个月，该委员会会确定一个月为经济发生转折的月份。这种学术性观点或许有一定的历史意义，但对一般人来说却没有什么实际价值。例如，当它确认1990年3月~1991年7月为经济衰退时，这已经是历史事件了。

另一种预测经济变动的方法——根据股票市场本身具备的预测功能——最初是由雷亚（Robert Rea）在1938年的著作《道氏理论在商务和银行业中的应用》中提出。[注释]他比较了1896~1938年之间的市场变动（以道琼斯工业指数与道琼斯铁路指数衡量）与经济活动（以《巴伦周刊》提供的实质工业产值指数来衡量）。在这42年内，道氏理论的确认日通常预先反映未来的经济活动。具体地说，在10个多头行情中，当道氏理论显示多头的确认信号时，“工业指数”随后出现的涨势为80.6%，“铁路指数”为72.6%，“实质工业产值指数”为74.3%。相同地，道氏理论在空头行情中，预测“工业指数”、“铁路指数”与“实质工业产值指数”的跌势分别为69.7%、65.9%和79.9%。

1985年，我利用工业产值指数（Industrial Production Index）[注释]更新上述研究。对多头市场来说，更新后的数据分别为：“工业指数”为70.1%；“运输指数”为69.3%；“工业产值指数”为74.6%。对空头市场来说，对应的数据分别为57.9%、53.3%与61.76%。仅仅根据这些统计数据判断，股票市场显然可以预测经济活动。

研究的重点

我希望得出股票市场变动与整个经济变动之间的相关性。为了取得完整的统计分析结论，这两个变量都必须采取一致而客观的参考资料，我采用的是一般公认的资料。对整个经济而言，我选用的是国家经济研究局公布的资料；就股票市场而言，我以道氏理论的确认日（confirmation date）为准。以下是我的部分发现：

股票市场的顶部与底部，领先经济复苏与衰退长达数个月之久（领先时间的中位数为5.3个月）。

以道氏理论确认日为准判定的多头市场与空头市场，领先经济复苏与衰退长达数个星期之久（领先时间的中位数为1.1个月）。

经济复苏（以国家经济研究局公布的资料为准）与多头市场（以严格的道氏理论解释）有密切的对应关系：经济复苏期间长度的中位数为2年零3个月，多头市场期间长度的中位数为2年零2个月。经济衰退与空头市场的情况也是如此：两者的期间中位数都是1年零1个月。

然而，在这些发现中，最有价值的是：如果我们观察1897年以来的主要经济循环，以及道于1995年前所创的大盘指数，并比较经济实际发生转折的日期（以国家经济研究局公布的资料为准）与股票市场发生转折的日期（以道氏理论的确认日为准），我们发现，除了极少数例外，两者的日期几乎完全吻合。可是，其中有一个重大的差异：国家经济研究局的资料是在事实发生数个月之后才公布的；股票市场的信号是预先出现的。

预先知道未来的经济发展，其效益非常明显：任何人都可以因此获利，或在选举中获胜，这两者往往是同一回事。企业家可以据此增加或减少存货，扩张或收缩生产，加速或拖延投资计划，采用支出或储蓄的政策。对政治家来说，一旦发现经济的未来发展不利于竞选连任时，可以采取必要的措施以刺激经济。

术语界定

在进一步分析以前，此处先界定几个相关术语：

趋势：任何市场与大盘指数中都存在三种趋势：短期趋势，涵盖期间为数天至数周；中期趋势，涵盖期间为数个星期至数个月；长期趋势，涵盖期间为数个月至数年。这三种趋势同时存在于市场中，方向也可能相反。

多头市场：这是一种长期（数个月至数年）的价格向上走势，中间夹杂着一系列中期走势（数个星期至数个月），其高点与低点都不断垫高。

空头市场：这是一种长期的价格向下走势，中间夹杂着一系列中期走势，其高点与低点都不断走低。

主要波段：与长期趋势相同方向的中期走势（数个星期至数个月）。例如，在多头市场中的中期上升走势被称为多头市场的主要上升波段。

次级折返（修正）走势：与长期趋势相反方向的中期走势，折返的幅度通常是前一主要波段的33%~67%。修正走势经常被误以为主要趋势发生变化，尤其是当指数在空头市场中向上突破先前中期走势的高点，或是当指数在多头市场中向下突破先前中期走势的低点。然而，根据道氏理论，只有两种指数（道琼斯工业指数与道琼斯运输指数）都突破先前的中期高点或低点时，才能确认主要趋势已经发生变化。在整个历史中，确认错误的信号仅发生过一次（1991年12月），这是在贴现率宣布调降1%之前。

道氏理论的确认日：在道琼斯工业指数与道琼斯运输指数之中，第二个指数（继第一个指数）在空头市场中向上突破先前中期走势的高点，或是在多头市场中向下突破先前中期走势的低点，这一天被称为确认日。根据定义，这分别被确认为多头市场或空头市场开始。

近100年以来的资料

根据这些术语与将近100年的市场资料，我统计分析股票市场的预测价值，并评估其中各种关系。这些结果列示在一系列表格中。

首先是资料，表25-1是根据国家经济研究局的资料所列的经济循环峰位与谷底。不幸的是，公布的资料仅说明月份而已。为了向外插值(interpolation)，我假定相关的峰位与谷底都发生在月中。

表25-2（多头市场）与表25-3（空头市场）是根据道氏理论整理的市场行情循环资料。为了确实理解表25-2的数据，则需要明白在道氏理论中，只有“工业指数”与“运输指数”都未能继续创高价或低价时，才被称为“顶部”或“底部”。其中某一指数可能较另一指数先创高价，但这并不是顶部，而只有另一指数未能创高价而产生背离的现象时，这才是顶部。所以，两个指数都突破先前的重要中期低点（顶部）或高点（底部）时，这才是确认。

例如，观察1984年6月15日开始的多头市场，当时“工业指数”的低点为1086.30点。“运输指数”于1984年5月29日已经在457.82点做底。从此展开一段历史上第二长的多头市场，“工业指数”在1989年10月9的2791.41点做顶，而“运输指数”在1989年9月5日的1532.01点做顶。换言之，先前的空头市场在1984年6月15日做底，而多头市场在1989年10月9日做顶。

随后的空头市场起始于1989年10月9日，并持续至两个指数都创空头市场的重要低点为止（“工业指数”在1990年10月11日的2365.10点；“运输指数”在1990年10月17日的821.93点）。然而，其间“工业指数”曾经向上突破2791.41点的先前高点，并在1990年7月16日攀升至2999.75点。可是，因为“运输指数”并未突破先前的高点1220.84点，所以它并未确认“工业指数”，并因此而产生背离；道氏理论并未将“工业指数”的这段涨势视为多头市场的主要波段，而是将它归类为空头市场的次级修正走势。表25-4说明如何归类市场的走势，这应该可以理清相关的方法。

请注意，某一指数可能较另一指数先创顶部或底部，这并非不寻常的现象。就“工业指数”与“运输指数”在历史中的26个底部与25个顶部来说：

第一个指数出现顶部以后，第二个指数在1个月内出现顶部的次数为27次。

第一个指数出现顶部以后，第二个指数在1~2个月内出现顶部的次数为15次。

第一个指数出现顶部以后，第二个指数在2~3个月内出现顶部的次数为8次。

第一个指数出现顶部以后，第二个指数在3个月之后出现顶部的次数仅有1次。

分析的第一步是比较两组日期：股票指数的顶部与底部，以及国家经济研究局的经济复苏与衰退。这项比较的目的是观察两者在变动时间与期间长度上的相关性。我也观察了道氏理论确认日和经济循环峰位与谷底之间的关系；我最关心的是股票指数的领先时间。

分析的结果列示于表25-5与表25-6中。表25-6显示，股票市场信号领先一般经济的程度，这是由两个不同基准来衡量的：股票市场的顶部与底部，以及道氏理论的确认日。根据表中的数据显示，在可以比较的情况下，股票市场总是领先的；至于不可比较的情况，稍后再做讨论。

其次是以明确的方式衡量股票市场的预测能力。我根据历史资料判断，以道氏理论确认日做买/卖决策，这可以掌握多大程度的经济活动。就1938年以前的资料来说，我与雷亚一样采用《巴伦周刊》的指数，以后则采用工业生产指数。表25-7的数据显示，根据多头市场确认日买进经济指数，并根据空头市场确认日卖空经济指数，其理论性的结果为：在没有任何人为干扰的情况下，上述决策可以掌握经济增长的61.8%幅度，以及经济衰退的40.5%幅度。

在判定股票市场确实是一种绝佳的经济预测指标之后，我决定观察其投资的潜能。表25-8列示这项分析结果的摘要。结果非常令人惊讶：任何基金经理人只要根据道氏理论确认日为买卖信号，并以此建立一套电脑模型，几乎便可以保证获得14%的长期年度回报率。

例外与异常情况

自从道琼斯工业指数1896年设立以来，股票市场出现重大变化，而整个经济却并未出现衰退或复苏的情况，总共发生13次。在每次情形中，两者之间缺乏相关性都有直接的原因，例如，世界大战与政府对市场的干预。请见表25-9与表25-10。

根据表中的资料可以发现，自从1896年以来，国家经济研究局总共公布21个完整的经济循环，而道氏理论则归纳出26个完整的股票市场循环。更详细地说，国家经济研究局归纳的4个经济衰退，在股票市场并未出现对应的空头市场；道氏理论归纳的8个空头市场，并未在国家经济研究局的资料中出现对应的经济衰退；另外，还有1个股票多头市场未在国家经济研究局的资料中出现对应的经济复苏。让我来分别说明其原因。首先，从国家经济研究局归纳的4个经济衰退开始。

第一个未在股票市场反映的经济衰退发生于1918年8月~1919年3月，犹如你所了解的那样，这正处于第一次世界大战的战后修整期。雷亚对股票市场的发展有以下评论：

1916年年底股票的空头市场预示1917年经济的突然衰退，但在1917年结束以前，股票市场又向上翻升，预示战争结束前的最后经济扩张。

战争结束以后，由于战争物资订单的突然取消，经济大幅衰退。在这种背景之下，经济衰退领先股票市场的峰位（发生在1919年）；1921年，经济循环的谷底又领先股票空头市场的结束。[注释]

我们总是试图猜测市场，尤其是市场行为具备预先反映未来事件的层面。战争曾为市场带来不确定。因为政府大量采购武器与军事物资，而转移民间部门的资本，这在短期内造成某些产业的繁荣，但政府的采购究竟会持续多久则很难判断。另外，战争只有在结束时才代表真正的结束，所以很难预测战争什么时候会结束。因此，市场对未来的事件也就很难精确地预先反映。

第二个未反映在股票空头市场的经济衰退，它实际上已经显示在股票市场中。根据国家经济研究局的资料显示，这次经济衰退发生在1926年10月~1927年11月之间。在这一期间内，《巴伦周刊》的经济指数下降9.5%。根据严格的道氏理论判断，虽然股票市场没有出现经过确认的空头行情，其间却出现两波中期修正走势，第一波发生在1926年2~3月间，第二波发生在同年的8~10月间。在第二波修正走势中，股票指数的跌幅为9.70%。或许我们可以辩称，这波下跌已经预示即将来临的经济衰退，事实上，这次经济衰退并不严重。另外，当时的股票市场是处于全民参与的大投机行情中，银行以股票为抵押而大量贷款，以助长股票的投机热潮，这也可能降低了股票市场的预测能力。所以，道氏理论认定的中期修正走势，国家经济研究局称之为经济衰退。

第三次经济衰退发生在1945年2月~1945年10月之间，当时第二次世界大战已经结束，而经济正在调整。我认为，股票市场之所以未预先反映战争结束后的经济衰退，最主要的原因是市场预料调整期间的经济将立即重置资本。虽然战后经济通常不可避免衰退，但投资者却买进并持有股票，因为他们相信一切最后都会回归正常。这种心理相当类似于在空头市场的底部买进股票，当时的股价已经不会被利空消息撼动。或许，战争结束后，投资者已经习惯于大型灾难，而经济衰退相对来说并不严重。

战争对股票市场的活动还会产生其他方面的扭曲。典型的情况如下。当战争爆发时，由于战争的后果非常不明朗，股票市场通常会出现空头市场。国外投资者通常会卖出手中持股以融通战争的经费，或转而持有现金以因应不时之需。稍后，战争相关的产业将开始趋于繁荣，于是股票市场将展开一段新的多头市场。当战争结束时，所有关于战争的经济活动都会停顿。然而，因为大多数战争都是通过信用扩张（通货膨胀）来融通，而且政府的紧急计划仍会促使进一步的通货膨胀，货币性的繁荣会持续发展。所以，虽然经济活动下滑，但类似如股票投资之类的投机活动仍然相当旺盛。

第四次经济衰退发生在1980年1月~1980年7月，以反应卡特总统为了抑制通货膨胀所采用的信用管制措施。这一期间内，“工业生产指数”下降5.80%。再一次，股票市场又出现两波修正走势：一次发生在1979年10~11月，另一次发生在1980年2~3月。在第二次的修正走势中，股票指数下跌19.70%。

另外，还有8次空头市场预期的经济衰退并未发生，而有1次多头市场预期的经济复苏并未发生。然而，几乎在每次情形中，市场之所以未能正确预测经济趋势，都不是因为股票市场本身的缘故，而是因为战争的相关事件，或是因为政府的货币与财政政策发生突然而意外的变化。

第一次是发生在1916年10月~1917年12月之间的空头市场。因为战争引发的恐惧与不确定感，再加上政府于1916年9月宣布调高所得税率至2%，最高税率为12%，于是股票市场出现空头市场；然而，由于政府增加战争方面的支出，因此经济仍然趋于繁荣。

第二次是历史上最短的空头市场，发生在1938年11月~1939年4月之间。这次也与战争相关。希特勒在德国已经掌权，并威胁邻近的国家。当张伯伦由德国返回英国而提出妥协的计划时，或许股票市场已经预期德国将于1939年3月入侵捷克。

只有一次股票的多头市场未能正确预测经济复苏。张伯伦由德国返回英国而提出妥协计划，并将苏台德地区拱手让给希特勒，整个世界似乎又暂时恢复稳定。结果便出现一波历时最短的多头行情，由1939年4月~1939年9月。然而，基于明显的原因，短暂的乐观气氛很快便消失了。

第三次是一段漫长的空头市场，发生在1939年9月~1942年4月之间。这又是一个与战争有关的事件。这一期间内，不仅德国并吞了捷克，罗斯福总统也宣布美国进入紧急状态，法国与英国对德国与意大利宣战，整个世界也引进了新的战争模式——闪电战。股票市场始终未能复苏，直至美国开始正式动员才告一段落，这时美国是否会被卷入战争的疑虑已经明朗化了。

毫不意外，第二次世界大战结束带来一段通货膨胀。这个时候，美联储刚开始实行凯恩斯学派的微调式经济政策，并紧缩信用以对抗通货膨胀。这让股票市场开始领略美联储的神通。结果是一段空头市场，涵盖的期间从1946年7月~1947年7月。然而，虽然信用呈现收缩，但经济活动并未因此而放缓。整个经济一直至1948年11月才开始衰退。或许，我们可以辩称，股票市场确实预先反映经济衰退——只是时间上稍嫌过早。

从这个时候开始，股票市场未能充分反映实际经济状况，基本上都与战争无关，而是受到政府货币与财政政策干预的影响。首先是发生在1961年12月~1962年6月的空头市场。这波空头市场的导火线可能是受到1961年12月第一批军队正式介入越南战争的影响，但还涉及其他因素。1961年，美联储小幅收缩信用，而市场中又弥漫着另一股气氛，肯尼迪总统似乎有意对付大型财团。1962年4月，当美国钢铁公司宣布调高钢品价格时，肯尼迪展开干预，并配合舆论加以遏制。这引发一波新的反垄断立法风潮，这使得美国钢铁公司终于沦为世界第二流的制造商。在股票市场出现小型的崩盘之后，美联储改变主意而采用宽松的货币政策，所以并未发生经济衰退。

随后，股票市场在1966年2月又进入另一次空头市场，并持续至1966年10月。这是反应美联储所采取的紧缩信用政策，并预期经济将因此而发生衰退。就此而言，我确信经济衰退即将发生，但在它出现以前，美联储又改变想法而采用宽松的政策。美联储不允许经济衰退，而选择未来的通货膨胀。可是，1969~1970年的经济衰退仍然在劫难逃。

1976年9月~1978年2月，股票市场又出现空头行情。这次事件极不寻常，而且充分显示政府对经济的管理失当。政府为了解决不断膨胀的赤字，而在1976年9月通过新税法，这是股票市场下挫的导火线。卡特竞选连任成功以后，真正的麻烦于是出现。石油输出国组织分两波段调涨油价，这使市场大幅崩跌。为了因应油价的上涨，卡特宣布课征意外利得税，其对象是石油公司，并开始管制油价。同时，美联储却大幅放宽信用，以融通石油价格的上涨，最后几乎导致超级的通货膨胀。美联储采取的宽松政策，阻止经济衰退，或更正确地说，将经济衰退拖延至1981~1982年。

下一个空头市场发生在1983年11月~1984年6月之间，这与美联储的措施有直接的关联。美联储在1983年5月紧缩信用，大多数股票指数都在6月做顶，预期经济将发生衰退。然而，在1984年7月24日，沃尔克（Volcker）在参议院的听证会上表示，美联储目前实行的政策并“不适当”。大多数市场指数在当天形成底部，而未预期美联储再改变看法。

小结

将近100年的市场资料显示一个不可否认的事实，股票市场是整个经济趋势的精确预测指标。股票市场的高低价位可以预先反映整个经济的起伏。如果我们观察一般的市场行情，领先的时间将近6个月。如果我们较保守地采用道氏理论的确认日为基准，领先的时间仍然在1个月以上。

总之，在可以比较的情形中，91.2%的股票市场会领先整个经济，如果将一个月的领先时间视为同时，则股票市场在97.1%的情况下会领先整个经济。如果以道氏理论的确认日作为基准，当股票市场踏入空头市场时，整个经济有64.7%仍处于上升阶段，而有82.4%的情况会在两个月内出现经济循环的峰位。最重要的是，自从1949年以来，股票市场的循环（以道氏理论衡量），同时或领先经济循环的精确程度为100%。

唯一可以影响股票市场预测精确度的因素是当权者的意外行为。这可能是战争，或是货币与财政政策的突然变化。然而，即使在这种情况下，唯一可以影响市场预测能力的力量是政治权力的误用。在这种情况下，股票市场将因美联储紧缩而下跌，直至美联储改变想法为止。这是因为政治决策的摇摆不定。如果美联储持续紧缩政策，经济将陷入衰退，如果它改变主意，经济活动将趋于活跃。股票市场仅是同步反映美联储的态度，或预期美联储未来的政策变化。