风险与回报是两个“华尔街”最常使用的字眼，但也可能是最缺乏明确定义的术语。大部分人都懒得进一步确定它们所代表的概念，因为“每个人都知道它们的意义。”风险通常被视为与亏损有关，而回报则被视为与获利有关。虽然这些联系没有错，但无法作为分析风险回报的基础。如果不了解原子的明确内容，原子物理学家便有无所适从之虞。同理，如果没有界定明确的风险与回报概念，必然会妨碍金融专业者的市场交易。

例如，假定你尝试管理一个股票的多头投资组合。在最初的阶段，你的问题并不是拥有哪些股票，而应该为：当时的行情是否适合做多？应该做多至何种程度？为了回答这些问题，你不仅需要了解市场的整体趋势（上升或下降），而且还应该评估当时趋势持续发展的可能性。如果你判断它将持续发展，你还需要以某种方法衡量，在当时趋势反转以前，它可能会有多少幅度的发展。换言之，在做多的时候，你必须了解潜在的风险与潜在的回报。

很显然，“可能性”与“潜在”等字眼，意味着你处理的是相对几率，而非绝对事实。虽然如此，但如果你可以客观而一致地界定成功与失败的几率——如果你可以判定市场在某期间内，上升x%比下降y%的几率的比值，则你可以在稳固的基础上拟定明智的投资决策。在这个基础上，你可以运用基本面分析与技术分析评估个股的风险回报关系，并借此管理整个投资组合。

截至目前，我们仅从观念上探讨如何增强对整体市场的投资管理。虽然这是一种非常珍贵的分析结构，但观念上的分析无助于界定真正的风险与回报。如果你能够以某种方法量化风险与回报，则风险回报分析便有明确的数据可供参考，并可以在不受个人思考的影响下，拟定客观的进出场位置。换言之，你可以建立一种不可违背的法则，以防止你为自己的想法或行为，寻找合理的借口。

拟定进出场位置的决策，并不是一种随意判断的程序。首先，你必须了解经济基本面。其次，你必须在经济基本面的范围内，了解当时的市场情况。最后，你可以运用历史资料的统计数据，以及道氏理论的技术分析方法，归纳市场走势的性质，并为风险回报分析建立一种客观的参考架构。这便是本章将讨论的内容。

衡量风险与回报的工具

1974年，我主要是在中、短期的基础上交易个股与股票期权。交易的情况相当理想，但我错失了10月份的低点，而损失数以千计的潜在回报。于是，我分析自己为什么会错失这一行情，并对自己提出一些问题：趋势究竟是什么？它的幅度通常是多少？它通常会持续多久？

这个时候，我开始研究道氏理论，并在实际交易中运用其中的某些原理，当时，我还没有将这方面知识加以系统化。稍后，我进一步钻研，阅读雷亚与威廉·彼得·汉密尔顿（William Peter Hamilton）的所有著作，并发现雷亚对市场三种趋势的定义可以用来归纳市场的走势：

道的三种走势（Dow's Three Movements）：市场指数有三种走势，三者可以同时出现。第一种走势最重要，它是主要趋势（primary trend），整体向上或向下的走势被称为多头或空头市场，期间可能长达数年。第二种走势最难以捉摸，它是次级的折返走势（secondary reaction），它是主要多头市场中的重要下跌走势，或是主要空头市场中的向上反弹。修正走势通常会持续三个星期至数个月。第三种走势通常较不重要，它是每天波动的走势。

在这些定义的基础上，雷亚将道氏理论的其他原则运用在道琼斯工业指数与道琼斯运输（铁路）指数的历史资料上，并将市场价格走势归纳为：多头市场、空头市场、多头市场的主升段、多头市场的修正走势、空头市场的主跌段、空头市场的修正走势。他的研究包括每一个走势的空间(extent)（以前一个中期走势的重要高点或低点为基准，以计算指数下跌或上涨的百分比）与时间，从峰位至谷底历经的天数。他的分析基本上止于此处。他并没有归纳“每天的行情波动”，因为他认为这并不重要。另外，除了广义以外，他也未将所发展的统计方法运用在市场分析上。

在阅读雷亚的著作时，我突然有一种想法，如果我以新的资料更新他的研究，可能发现一套非常有效的技术分析工具。所以，在增添一些我的个人看法之后，我归类历史上发生的每一个市场走势。经过一段相当时间的研究后，我根据数值与编年的顺序整理资料，并探索其中的重要关系。整理出来的结果令我非常惊讶。

不论就走势的空间或时间来说，我都发现市场走势有显著的统计分布。换言之，市场走势就像人类一样具有平均寿命。于是，我就此推想，如果保险公司可以根据人类的平均寿命赚取保费，我就可以根据市场走势的空间与时间的统计分布，判断任何一笔交易的胜算。

当然，保险公司引用的数据与我推演的数据，两者之间存在一个重大的差异。保险公司拥有广大的客户群，并打赌其中大多数人会在统计上正常的寿命期间内死亡。然而，当你就市场走势“下赌注”时，这相当于对一位客户承保人寿保险。因此，在你设定市场的“保费”前，你必须运用基本面分析、技术分析与统计

分析评估整个市场的“健康状况”。

市场走势的平均寿命架构可以告诉你，走势的寿命基本上可以持续多久。以作者撰写本书的时候来说（1992年2月），股票市场正处于多头市场的主升段——多头市场的中期上升走势（期间为数个星期至数个月）。我与雷亚不同，我不仅仅采用道琼斯工业指数与道琼斯运输指数而已，我是根据18种主要指数的平均值归纳市场的走势。目前，这些指数已经平均上涨18.6%，时间平均为74.4天。就平均寿命的几率分布来说，幅度更大的多头市场主要波段有53.5%，持续期限更长者有67.3%。换言之，不论就空间或时间判断，这波走势已经接近中位数的水平。仅就统计分布的观点衡量，市场“寿命”立即结束的几率有40%。因此，如果你仅采用该准则操作，则股票投资组合内的多头头寸不应该超过60%。

虽然这不代表可以根据这些信息建立明确的决策，但足以建立一个明确的参考架构，以分析相关的市场风险。让我们回到人寿保险的比喻，在目前做多市场，这相当于卖人寿保险给一位年纪60岁出头的人。当然，在设定保费以前，你必须根据这个年龄层的标准分析受保人的健康状况。同理，在股票市场中，在你决定是否做多或做多到什么程度以前，你应该分析当前市场的情况。

你也可以运用这种统计方法分析特定市场。例如，虽然目前市场的涨幅与持续时间已经接近平均水平，但柜台交易市场的走势超过平均水平而成为“老人”。如果你观察柜台交易市场目前的走势，可以发现它的涨幅为41.7%，持续时间为215天。在历史上所有的类似走势中，仅有14.2%的走势有更大的涨幅，而有26.5%的走势持续更长的时间。所以，如果你在柜台交易市场中交易，则这位受保人并不是60岁出头的人，而是80多岁。进一步分析目前的情况，你将发现柜台交易市场不仅年纪很大，而且还需要动一次大手术。所以，我目前卖空某些柜台交易市场的个股，等待它们出现修正走势。

相反，如果你将柜台交易市场剔除在外，其余市场持续上升走势的可能性便增加。以道琼斯工业指数为例，目前的涨幅为14.4%，持续的时间为60天。在历史上的类似走势中，69.9%的走势具有更大的涨幅，77%的走势持续更长的时间。所以，仅就“年龄”判断，道琼斯工业指数上升趋势立即死亡的风险很低。事实上，我在撰写本书的时候，道琼斯工业指数正在创新高，而纳斯达克指数则下滑。

在我引用的技术分析工具中，风险的衡量最为重要。这些根本因素使我得以限制风险，使损失达到最小而利润最大。它是一个客观的架构，使我得以明确衡量风险与回报，指引我谨慎地管理个股与指数的投资组合。以目前的情况为例，我卖空柜台交易市场的股票，做多经济循环最明显的个股，因为统计分布告诉我，这是风险回报关系最理想的方法。

市场的平均寿命架构

观察道琼斯工业指数的走势图，我们可以发现一种最简单的赚钱方法，这便是传统上买进并持有的方法。许多投资者与基金经理人采用这种方法，并通过谨慎的选股策略进一步提升绩效。就长期而言，这无疑是一种非常有效的投资策略。然而，如果基金经理人希望追求卓越的绩效，则考虑的重心必须从长期趋势转移到中期趋势。例如，在多头市场中期上升趋势的初期中，以100%的资金做多；在次级修正走势即将发生之前，降低多头头寸的持股；在修正走势中则卖空或退场观望；然后，在修正走势的底部附近，再将全部资金做多。

市场平均寿命分布的最重要功能之一，便是让交易者能够更有效地根据中期趋势的变化，掌握进出市场的机会。此处，以多头市场中期修正走势为例来说明。

獉獉獉獉首先，让我们再回顾一些重要的定义。修正走势（又称为次级折返走势）是一獉獉獉獉獉獉獉獉獉种与主要长期走势方向相反的重要中期价格走势；中期是指数个星期至数个月的期间。在我的归类系统中，95%的修正走势时间超过14天（包括休假日），98%的折返幅度(retracement)至少为前一个主要波段的20%。我们以一个例子来说明何谓折返幅度。如果道琼斯工业指数的前一个多头市场主要波段为500点，修正走势下跌300点，则中期走势的折返幅度为60%。在修正走势中，以折返幅度来思考要优于指数的整体百分比变动，因为这可以使你了解当时的行情发展（稍后将阐明这个观点）。

表26-1显示，自1896年以来，道琼斯工业指数与道琼斯运输指数的次级修正走势的空间和时间。请注意，表26-1中是以数值的顺序排列（而不是根据发生时间的先后顺序）。在图26-1中，我们发现空间与时间都呈现正态分布。

图　26-1　多头市场中期修正走势的幅度与期间长度的综合几率分布

详细观察图26-1可以发现，两种指数的平均寿命呈现正态分布。如果进一步分析S＆P500或任何主要股票指数，都可以发现类似性质。换言之，市场走势确实呈现统计上可以预测的寿命形态。

运用这些资料仅涉及简单的算术问题——计算在某时某笔交易的胜算。以道琼斯工业指数与道琼斯运输指数为例，平均寿命的资料显示，68%的多头市场中期修正走势的折返幅度，介于前一个主要上升波段涨幅的25%~75%之间，而时间则介于16~79天之间。历史上所有多头市场中期修正走势仅有22.7%的走势，折返幅度超过75%，仅有17%的走势持续100天以上。所以，在多头市场的修正走势中，如果折返幅度超过前一个升段的75%，而持续时间超过74天，则在此情况下做多的胜算平均为1:4.4[注释]。反之，当时做空的胜算为1:4.4。可是，你必须确定一点，当时的走势务必是次级的下降趋势，而不是空头市场的开始。

在每个多头市场的顶部，市场分析师始终不能确定，这究竟是顶部或仅是修正。虽然我们无从明确地判定（除非空头市场被确认或修正走势结束），但长期趋势的历史分布情况可以协助我们推算这两种可能性发生的几率。

表26-2列示道琼斯工业指数与道琼斯运输指数在多头市场中的涨幅和持续的时间。假定某个多头行情已经持续三年，而从前一个空头市场底部起计算的涨幅为115%。现在，假定市场确实出现次级的修正走势，并在55天内折返至前一个主升段的60%。暂时撇开经济基本面不谈，你可以根据表26-1与表26-2计算价格持续下跌的几率。

计算的公式很简单：根据历史资料计算目前走势幅度告一段落的几率，持续时间也做类似的计算，再取两个几率的平均值。就先前的例子来说，计算过程如下：

次级折返走势持续的几率：

（幅度=（88-22）/88=0.37）

（时间=（88-54）/88=0.38）

也就是说，以总样本数（88）减去该走势告一段落的样本数（幅度为55，时间为54），再除以总样本数。[注释]

平均值=0.38

修正走势终止的胜算为=1.63：1（换言之，0.62：0.38）

多头市场告一段落（空头市场开始）的几率：

幅度=19/26=0.73[注释]

时间=20/26=0.78

平均值=0.76

空头市场开始的胜算为=3.17:1

这些信息可以作为健全的基础，以进一步分析市场的风险/回报关系。例如，如果经济基本面很理想，通货膨胀率偏低，利率也偏低，其他经济指标也显示经济将持续增长，那么你应该强调修正走势终止的可能性。如果你是站在空方，则应了结部分获利，降低空头头寸的规模。

相反，如果美联储在收缩信用，经济也呈现衰退的征兆，那么你应该强调空头市场开始的可能性。在这种情况下，你不应该以次级修正走势来考虑中期下降趋势，而应该把它视为空头市场的主跌段。从这个角度考虑，你将发现下跌趋势持续发展的几率很高，你应该保有空头头寸，直至空头市场在历史统计分布中趋于“老化”为止。

然而，如果几率计算的结论并不明确，这时候怎么办呢？以图26-1来说，如果当时的修正走势，幅度与时间在历史几率分布上都仅到达40%，那该怎么办？在这种情况下，你应该强调当时的下跌趋势将持续发展，更确切地说，下跌趋势将持续发展的胜算为1.5:1。这个时候，你应该谨慎选择表现相对强势（卖空时，则为相对弱势）的类股或个股。我们在第27章将详细讨论这方面的问题。

强调风险的概念

运用统计方法最重要的作用，或许是凸显风险回报分析的重要性。更明确地说，这让我们更客观地专注于风险。当你将中期的市场走势放在幅度与时间的历史几率分布中分析时，你将被迫接受一个事实：当走势的发展越往右移时，你发生亏损的风险便越高。当它到达几率分布的中点（或中位数）时，你的胜算为5:5——相当于掷铜板。超过这一点以后，就历史资料来判断，你的胜算将小于1:1。

这种思考方向可以反映出很多重要的交易原则。第一也是最重要的一点，便是尽可能掌握胜算。例如，在多头市场主升段的初期阶段，非常适合以扩张信用来交易大盘指数，换言之，应该谨慎选取指数期货与期权作为交易工具。随着行情逐渐趋于成熟，则应该强调类股与个股的经济背景。当市场发展超过中位数的水平时，则应该开始考虑低风险的交易策略与工具，或增加现金的头寸。当行情逐渐趋于老化时，交易的规模也应该降低。

这听起来似乎仅是一般常识，但许多人显然无法根据它来交易。以多头市场的顶部为例，虽然全世界的人都做多，但股票市场中充满“担惊受怕”的资金。所以，寻常的风吹草动便可能引发恐慌性的卖压。然而，当每一个恐慌性卖压出现时，历史资料都已经预先提出预警信号。以1929年为例，在恐慌性卖压出现以前，市场处于历史上最长的多头行情中，其间历经11个主升段。此外，1929年10月29日崩盘之前，主升段已经在99天内上涨29.9%，它在时间与幅度上都远超过几率分布的中位数水准（是的，统计分析在当时已经有效）。

同理，在1987年10月19日的黑色星期一，当时的市场处于第7只脚（第7个主升段），它在96天内上涨26.9%。再一次，多头市场已经老化，主升段已经远超过中位数的水平。仅就这个准则来考虑，交易必须极端谨慎。1989年10月，市场处于第13只脚，这是有史以来第二长与第二大的多头市场。主升段在200天内上涨24.4%，它已经深入几率分布的高风险区。

以上仅是提到一些比较著名的实例，实际情况远不止于此，它们都说明市场平均寿命的分布，可以预示立即死亡的可能性。在1987年与1989年的崩盘中，我都决定保持空头，统计分析便是主要原因之一，这使我可以更专注于做空当时的行情。统计分析并不同于水晶球，但它们确实可以提供市场老化的明显征兆。

对大多数交易者来说，忽视风险的重要性往往是失败的原因。在观察价格走势图时，他们眼中仅看见上档的空间。在发生亏损时，上档的空间更是加大，使这些交易者心中更充满无限的期待。市场的平均寿命结构，可以提供明确而不可否认的风险衡量标准，它们使交易者仅能够仰赖事实——而不是期待。

小结

市场平均寿命的历史分布，虽然不是万无一失的风险衡量方法，却是掌握胜算的基础。如果你知道长期趋势与中期趋势持续或终止的几率，在基本面分析与技术分析时，你可以参考这个几率。此外，这方面的分析将使你强调风险的观念，使你不至于在一个老化的市场中，为了多争取一点获利，而将辛苦累积的获利吐回给市场。

在后续的几章中，我将讨论一些技术分析的方法，它们可以与本章讲解的胜算管理相结合。我将说明如何以技术分析判断趋势的变动，而且在有利的胜算情况下，将它们整合进完整的交易方法中。

每一个市场都有各自的幅度与时间的几率分布结构。你只有利用历史资料来分析，才能了解这些结构。在本章中，我阐述了相关的统计分析方法。不幸的是，我仅能提供有关股票市场的资料，而我个人资料库中的数据都有专利权。