许多场内交易员，尤其是年轻的交易员，他们非常喜欢销售未经抵补的期权（naked option）。“那些傻瓜，”这是指期权的买家，“他们只是不断地提供资金，我则不断提供一些最后毫无价值的期权。”在一年的11个月里，他们销售期权的成功比率高达90%，但在最后一个月，市场突然出现10%以上的行情，他们必须吐回先前的利润，或赔上老本，甚至破产。

华尔街存在一种共识，买卖期权是金融业内风险最高的游戏。“专家们”认为，你绝对没有胜算，因为在期权的交易中获利，你不仅必须精确地判断价格走势，你还必须掌握完善的时效。反对者经常引用证券交易委员会1960年的一项研究，期权的买家发生亏损的比率超过85%。然而，这项研究涵盖的期间只有一个季度，而且当时的行情非常沉闷。

不可否认，在期权的交易中获利，挑战性确实超过股票、债券与其他交易工具。虽说如此，但期权始终是我最偏爱的交易工具。我的交易生涯便是从期权开始的。1968年1月，我在法勒施米特公司担任期权交易员，从事所谓的“中间人”工作，中介柜台交易的期权。1968年3月，我开始管理第一只对冲基金：通过一个规模5万美元的期权投资组合，我规避价值100万美元股票投资组合的风险。我开始了解期权交易的获利潜能。

在正确的运用下，期权具备很多其他交易工具不及的优点：

1.它们使你可以绝对控制（下档的）风险，并享有（上档的）潜能。

2.它们使你能够以小量的资本，控制大量的市场资产，它们可以提供最大的财务杠杆效应。

3.它们使你可以根据最低的风险，设计一套弹性的交易策略。

4.当行情的波动转为剧烈时，期权费的波动幅度与速度都经常超过相应的交易工具，所以获取卓越业绩的可能性可以大幅提高。

唯一的问题是：你必须知道在何时买进何种期权。本章希望就这部分内容加以说明。

限制风险

我在开始交易以前，经常玩扑克。我阅读许多这方面的书，并发现扑克不是一种赌运气的游戏，输赢的关键在于风险与胜算的管理。撇开唬人不谈，如果你可以根据掌握的胜算下注，并管理资金而使自己得以继续留在赌桌上，则你便居于赢面。这并不是说你可以赢每一手牌，完全不是如此。然而，如果你可以永远掌握胜算，并依此下注，长期下来，你一定可以成为赢家。

期权的交易也是如此。为了获得成功，你不可以只是坐下来，随意下注，而把其余一切都交给老天爷。你必须知道胜算，并发展出一套下注的策略。就胜算的衡量来说，本书介绍的所有原则都适用于此，包括市场平均寿命的架构在内。

让我以目前的情况为例说明。在撰写本书时（1993年6月），我们处于多头市场中，一个起始于1992年10月9日的中期上升走势。道琼斯工业指数在起涨点的收盘价为3136.58点，OEX（S＆P100）在当天的收盘价为368.57点。我们必须了解，唯有一个次级的中期修正走势才可以终止目前的中期上升趋势。我们称修正走势为“次级”，因为它与目前的长期趋势在方向上相反。在多头市场中，次级修正走势的折返幅度通常是前一个主升段（就目前来说，这是起始于1992年10月9日的走势）的1/3~2/3。根据表26-1（第26章）的资料显示，中位数修正走势的期间为47天，幅度为前一个主要波段的48%（就“工业指数”与“运输指数”的平均值而言）。

1993年6月，在基本面与技术面上都有明显的证据显示市场正在做顶。上升趋势已经持续235天（1992年10月9日~1993年6月1日）。在1982年9月30日~1993年6月1日之间，这是未出现次级修正趋势而延伸最长的主要上升波段。在这种情况下，这是一个年龄已经很老的走势，它随时都有可能一口气喘不过来。就我们目前的讨论而言，其他基本面与技术面的做多征兆并不重要，所以让我们假定价格走势随时都可能拉回，而你决定卖空。于是，目前的问题是：你应该怎么做？

你可以融通一倍的资金来卖空股票。你可以卖空S＆P期货，但你必须承担行情暴涨的风险，万一你的判断错误，你必须承担无限的风险。或者，你可以买进股票指数的看跌期权(puts)，这可以绝对控制风险，同时享有无限的获利潜能。从风险回报的角度衡量，期权当然是最理想的赌注。

可是，应该买进哪一种期权呢？在交易期权时，你永远必须记住一个关键性的问题：市场会在哪一段时间出现多大的走势（在这个例子中，多大的跌幅）？你的选择将由这个问题的答案来决定。

在目前情况下，我认为OEX（S＆P100）看跌期权是最适当的对象。在1992年10月9日~1993年6月2日之间，OEX指数由368.57点上涨至420.63点，涨幅为14.2%。我们已经确定股价下跌的胜算相当高，所以我们必须判断未来30天的可能跌幅。中期修正走势通常会持续45天（表26-1），最大的跌势会发生在最初的30天内，所以我们可以买进一个月的期权，必要的时候再展延。

表29-1列示道琼斯工业指数从1939年1月以来月份价格波动的几率分布情况，这使你可以推估未来价格波动的可能情况。自从1984年以来，市场在单月份内出现至少2%价格波动的几率为54.9%（即100%-45.1%），出现至少4%价格波动的几率为33.8%。这项分布自从1939年以来便相当稳定，但我特别强调最后一栏的资料，因为电脑程式交易出现于这一期间。虽然电脑程式交易对长期趋势的影响颇值得怀疑，但绝对可以影响短期行情。所以，如果行情在30天内至少下跌20%，则购买看跌期权的策略便可以持平，或甚至有些许的获利。

目前，OEX的收盘价为420.63，而“OEX7月份415看跌期权”（7月份到期，执行价格为415）的收盘价为4。该期权的溢价（out of the money）幅度为1.3%，还有44天到期。如果行情下跌2%，则OEX指数为412.22。在这个指数水平下，“415看跌期权”的价格可能在4~5之间，这取决于当时的价格波动程度，以及还有多少到期时间。如果行情在30天内下跌4%，则OEX指数为403.18，“415看跌期权”的价格至少为11——获利在一倍以上！根据表26-1的资料显示，中位数的修正走势幅度为前一主要波段的48%。就目前的例子来说，这相当于6.8%的跌幅，在这种情况下，OEX指数为392.08，而看跌期权的价值至少为23，这几乎是原来投入成本的5倍。

7月份的看跌期权相当理想，因为到期时间还有44天，这约等于表26-1中修正走势期间的中位数。这笔交易投入的资金不可以超过风险资本的3%。例如，如果你的风险资本是10万美元，你应该以487.50美元的价格买进六份看跌期权。当看跌期权在415的价格履约时，这项价值2925美元的投资相当于卖空价值246075美元（即415×100×6-2925）的OEX指数（大约是总风险资本的2.5倍）。

在未来30天内，如果行情没有变化或上涨，你的损失相当有限。在交易期权时，我采取一个明确的原则：任何一个期权头寸，规模绝对不超过风险资本的10%。一般来说，我投入的资金都在1%~3%之间；对大多数交易者来说，我建议投入的资金约为2%~30%。然而，当我强烈认定行情将出现大幅的走势时，我可能投入10%的资金，例如，在1987年的“黑色星期一”之前，以及在1989年小崩盘之前。

我将期权的交易规模限制在相当小的范围内，所以我判断正确的比率不需很高便可以获利。只有掌握明显的胜算时，我才交易，而且我将风险回报比率限制至少为1:5，并采取小量的投资，所以我的判断若维持在每4次正确1次便可以获利。当我的运气很顺时，获利将非常可观。如果我的判断维持在每4次正确1次，我还可以勉强获利。如果运气很差而判断每6次正确1次，我还有足够的资金可以参与游戏。

让我们回到先前的例子。OEX指数在1993年7月7日跌至406.50点而后展开反弹。此后，你随时都有获利了结的机会。所以，真正的修正走势并未出现，但这笔交易仍然小有获利。

例如，在1992年新罕布什尔州初选之前，我与一位投资者讨论有关生化科技股与药品股在整个1991年的飙涨走势。他持有相当大的投资组合，并要求我评估相关的下档风险。我告诉他，我看空这些类股，并给出我的理由。我认为，如果布什总统在这次初选中输给布奇南，则市场至少应该下跌5%~10%。在听过我的解释以后，他要求我为他价值280万美元的多头投资组合避险，并开立一张7.5万美元的支票给我。我在个股与OEX看跌期权中分别建立相当于200万美元与400万美元的避险头寸，投入的资金尚不满7.5万美元。

结果，虽然布奇南的表现相当不错，但他仍然输了，市场几乎没有什么反应，仅在选举当天下跌20点左右。然而，由于我买进的个股看跌期权都是我原本便看空的股票，而且我又在选举结果证明我的判断错误时，立即出清所有期权头寸，因此我在几天之内还是赚进了2.5万美元。我有效管理我的胜算，并在尽可能有利的情况下投入资金，所以即使我假设的情节发展没有实现，但我在整体15个头寸中，只有一个头寸发生损失。相反，如果布奇南因为赌烂票而获胜，市场至少应该下跌5%，我可以获得可观的利润。这便是我偏爱期权的理由。

另外，在某些情况下，期权可以让你以小量的资金进场一搏，虽然你没有明确的证据显示这是一个适当的交易机会。这就像扑克中的唬人。例如，在1992年3月初，咖啡创17年以来的低价，5月份合约跌至66.25。从技术分析的角度来说，情况非常不理想。从基本面来分析，结果也没有什么不同。然而，犹如我在电话咨询热线中的评论：“虽然没有任何理由买进5月份的咖啡，但当它创17年来的新低，势必会反弹。”我建议买进5月份80的看涨期权（5月份到期，执行价格为80），当时每份价格为75美元。大约一星期之后，5月份期货价格反弹至71.50，而期权的价格为243美元。运气？或许有一些！直觉？当然！这是一场赌博，但它是我能承受得起的赌博。我仅凭直觉而投入0.25%的资金。

我必须强调一点，在上述例子中买进咖啡的期权，这直接违反了我的交易准则：“不可以仅因为价格偏低而买进，不可仅因为价格偏高而卖出。”[注释]可是，如果投入的资金非常有限，则可以仅根据直觉进场一搏，因为即使发生亏损也非常有趣，但不可以养成这种习惯。如果你习惯于根据渺茫的机会来交易，结果将不堪设想。

我并不建议各位专注于期权交易，而忽略其他金融交易工具。在中期趋势的发展过程中，每一种投资组合都应该包含表现相对强势的个股。然而，在市场的转折点附近，尤其是当时的价格波动相当剧烈的话，期权最能增加获利，并降低风险。理由在于财务杠杆效应。

维克托的期权交易准则

1.保持偏低的交易规模：投入的资金为风险资本的2%~3%。

2.只有掌握胜算时才交易。

3.风险回报比率至少为1:5。

4.不可仅因为价格偏低而买进，不可仅因为价格偏高而卖出。

市场心理的重要性

从一开始，我的期权交易方法便不遵从传统的模式。1966~1968年之间，华尔街大约有15或20家的期权交易商，它们并不是以目前金融圈内的方式经营这方面业务，而是把期权当做二手车来买卖。价格几乎都是在一对一的情况下来制定，而许多交易商都会欺骗客户而收取较高的期权费。这些交易商并不在意市场的行情变化，因为他们仅希望赚取买卖报价之间的价差。所以，大多数期权交易商都失败了。毕竟，如果交易商仅是试图剥削客户，这种生意绝对做不久。

犹如我在上卷中的解释，当时的交易程序大致如下：

当某甲打电话给ABC期权公司要求提供OXY（Occidental Petroleum）股票6个月零10天的看涨期权报价时，这并不保证他可以根据报价买进该期权。此外，如果他打电话给另外一两位交易商，则他可能发现价格有20%~30%的差异！交易商提供给某甲的报价假定为每份合约225美元，这只是参考价（workout price）而已，交易商随后将寻找愿意接受150~175美元价格的卖方。如果可以找到，交易商就可以扮演中间人的角色，将低价买进的合约转卖给某甲。如果交易商无法在合理价格找到卖方，只能算运气不佳而毫无所得。[注释]

当时，我曾经在几家公司从事期权的中介工作，业绩相当不错（我自己也交易期权与个股）。然而，当我发现大多数期权交易商的经营方式时，我认为我能够从完全不同的角度来经营——扮演真正的做市商角色。在几位合伙人的支持下，我在1971年年中成立雷纳期权公司（Ragnar Options Corp.）。当时，我已经非常擅长于判读盘势，并知道如何判断市场的趋势。所以，我们不再单纯地做期权中介，而且自己也交易期权。我们采取一种革命性的做法，对于任何期权，我们都提供所谓的“合理的明确报价”。换言之，我们担保客户可以根据报价来买卖期权。如果我们可以找到价格更理想的对应期权，我们仍然是中介。如果我们找不到理想的期权，我们便自行销售。所以，我们的业务急速扩展。当我们开张时，雷纳期权公司是第27家期权交易商；6个月以后，我们已经是全世界期权柜台交易市场交易量最大的交易商。

我们在市场中始终占有举足轻重的地位。1973年4月，当芝加哥期权交易所成立，并集中交易标准规格的期权时，我们买进多个会员席位。这个时候，期权的经营开始出现明显的变化。大多数公司都是根据价格波动与时间衰耗的模型，而由统计学家、数学家与经济学家制定期权的价格，最著名的模型是布莱克斯科尔斯模型（Black Scholes Model）。从一开始，我便不赞同根据数学模型来制定期权的价格。在雷纳期权公司，我们继续根据我个人对市场趋势的判断以及市场的供需情况来制定期权的价格。

我之所以不赞同数学模型，这是因为它们无法处理期权定价上一种最重要的因素，我称为期权费的心理成分。例如，如果某期权的价格为300美元，这反映期权销售者在合理的风险回报考量下，判断基本交易工具将在哪些期间内，呈现多少幅度的涨势或跌势。一旦你买进这项期权之后，假定其他条件不变，随着时间的流逝，期权费会下降。然而，如果基本交易工具的价格波动非常剧烈，期权费的时间成分便不是重要的考量因素。在这种情况下，期权费的主要驱动力量是市场心理，而不是时间因素，这将导致数学模型的失败。你不能根据过去的资料来赚钱。[注释]

我在交易期权时会考虑时间因素，但我考虑的角度与大多数交易者不同。我并不将期权的价格视为是由内涵价值与时间价值构成的，我将它视为在某期间内从事纯粹杠杆操作的权利。如果经济基本面分析、技术分析、平均寿命架构以及市场心理状况，都显示市场在未来几天内将出现重大的跌势，我会买进到期时间很短的溢价看跌期权。

例如，在1992年3月2日，我深信布什总统在随后的所有党内初选中都会失败，并对市场造成非常的影响。当时，OEX指数为384.65，我能够以3的价格买进3月份OEX380的看跌期权。换言之，我能够以315.20美元的代价在几个星期内控制价值38465美元的资产——杠杆倍数相当于1:121。如果我对初选结果与市场反应的判断都正确，我可以脱手或执行期权，并享有资产价格变动的全部效益，而仅需要负担不到1%的成本。以另一种方式来说，如果我管理一个规模为100万美元的投资组合，我能以大约3.2万美元的代价，卖空或避险四倍于投资组合价值的资产。

当然，如果价格没有发生波动，则上述杠杆效应也毫无用处。基于这个理由，在整个1991年里，我并没有因为交易期权而获得可观的利润。在整个一年内，经济基本面非常不理想。在许多场合中，统计分布与技术面也显示市场将出现巨幅的下跌。市场在经济复苏的预期下走高，但经济复苏始终不曾出现。然而，整个年度内，股价大多都处于高点的5%交易区间内。

我知道，利率走低是主导行情的主要想法。我也了解，降低利率并不足以立即刺激经济复苏，这是当时市场不了解的事实。仅有一点是我所不了解的：市场参与者对美联储可以创造奇迹这种信念究竟还能持续多久。每当不佳的经济资料公布时，市场便趋于下跌，但美联储立即放宽信用，然后市场又恢复涨势。最后，当11月行情跌破10月份的低点时，似乎显示市场已经失去信心，而且道氏理论也确认行情进入空头市场。在12月份的反弹走势中，我利用期权大量做空，认定市场将拉回，并持续空头市场的主要下跌波段。然后，美联储采取一项史无前例的行动，在12月中旬调降贴现率一个百分点（相当于22%的调幅，这是历史上最大的调降幅度），于是市场在两个星期内飙涨10%。这是道氏理论首次发出错误的空头市场信号，而我的期权在数天之内便几乎一文不值。

这个教训让我想起一段话，但我忘记它的出处：“市场非理性行为持续的时间可以远胜过你的资金所能延续的时间。”换言之，即使你较市场更了解经济的基本状况，这没有任何益处，除非该知识可以让你更精确地判断价格趋势的变动。即使你拥有胜算，你仍然需要掌握市场的心理脉动，为了做到这一点，你必须顺着市场主要看法驱动的技术趋势。市场对未来的看法而不是事实才是价格的驱动力量。在我的交易生涯里，缺乏这种认知，对我造成的伤害最为严重。

了解机构投资者的心理

道氏理论在整个96年的历史中，首次发出错误的空头市场信号，这也凸显另一个事实。自从1982年以来，市场便开始受到机构投资者的显著影响，这对评估市场心理来说具有重大的意义。数以十万计甚至百万计的个人投资者，他们的判断已经被少数机构基金经理人的判断所取代，后者大多会根据类似的信息做出类似的反应。所以，大多数市场价格波动都是由信息面主导的。例如，如果大多数机构基金经理人都相信利率调降将导致经济复苏，当美联储宣布调降利率时，股票价格将走高。如果你了解机构投资者对新闻的反应，而且你又能够预先判断新闻的发展，你便可以预知价格的走势。所以，如果你希望在期权的操作中获得理想的业绩，你必须同时能够预测市场心理与新闻。

机构投资者的心态对期权定价来说也有重大的影响，尤其是指数期权。例如，在1991年1月16日，波斯湾战争刚要爆发以前，我看多当时的中期走势，并预期会出现一波空头市场的反弹。当时，OEX的指数为295，我希望买进2月份305的看涨期权。它们的价格是（5（3/4））！我还记得当时的想法，“他们一定知道什么消息，”“他们”是指机构基金经理人。以到期时间仅有一个月而溢价10点的期权来说，这个价格实在太离谱，所以我放弃了。另外，我认为战争会发生在星期五晚上，因为当时市场会连续休息两天。我的判断错误，战争在星期三晚上爆发，而联军显然立即掌握制空权。第二天，市场上涨150点，如果我决定接受超高的期权费，则获利将非常可观。

1992年3月3日的情况想法，当时的OEX现货指数为384.65，而3月份395看涨期权的期权费为（1（5/16））——这是比较正常的价格。我并不看多行情，机构基金经理人也是如此，所以你可以了解市场心理对期权定价的影响。

机构基金经理人在避险、套利与电脑程式交易时，都偏爱采用指数期权，而不喜欢个股期权。由于机构投资者拥有庞大的资产，市场的交易量大多来自于机构投资者，因此个股期权的需求量大减，它们的价格也相对低廉。这是简单的供需原理——需求降低，代表价格低廉。可是，低廉的价格并不代表价格的波动程度便降低。所以，我的交易重心已经由指数期权转移至个股期权，而且结果相当不错，我先前就新罕布什尔州初选的交易便是一个例子。

运用第28章解释的方法，你可以选择与大盘有类似走势而价格波动更剧烈的个股。然后，在这些个股中，你可以进一步筛选市场流动性较佳的期权，它们的业绩通常优于指数期权。事实上，你可以追随这些大型机构建立的市场趋势，并以较低的价格买进更高的杠杆效益。

通常，对市场普遍认同的趋势来说，期权并不是一种理想的交易工具。如果你希望以期权来创造最大的利润，你必须领先市场，而且你必须非常精确地了解你领先的程度。你必须掌握正确的时机，在每个人都不想要期权的时候买进，并在每个人都想买进的时候卖出。这便是“索罗斯”的机会——顺着错误看法的趋势操作，并在看法改变之前及时脱身。期权就是这方面最理想的交易工具。

时间的进一步考虑

运用我先前讲解的原则，你通常可以相当精确地预测行情的发展情况。可是，在期权的交易中，你不仅要了解行情的发展情况，还必须知道它们“何时”发生。在某些情况下，这并不困难。例如，1987年10月贝克（James Baker）宣布，他将听任美元对日元与德国马克贬值时，你不需要是天才就可以判定市场将大跌。然而，当市场处于“正常”情况时，换言之，当没有任何特殊事故发生时，通常非常难以预测市场走势的发生时间。

假定在一个正常的行情中，你希望买进或销售溢价2%而在两个星期到期时的看涨期权。你的胜算如何呢？

在这种情况下，判定胜算的最理想工具是运用市场平均寿命的架构，你可以进一步延伸这种架构的基本概念。表29-2列示道琼斯工业指数由1939年1月~1992年2月之间，每两个星期的价格走势的百分比变动绝对值。浏览表中资料，你可以发现在所有1379个样本中，仅有591个样本（43%）在两个星期内出现2%或2%以上的走势。所以，如果你销售看跌期权，你的胜算将是1.3:1（即57:43）；如果你是购买看涨期权，你发生亏损的机会是1.3:1——两者的情况都不甚理想。[注释]

这是假定你处于历史标准中所谓的“正常”行情之中。如果当时有一周处于整理的走势，则你购买看涨期权的胜算将更差。如果市场近6个月以来都处于5%的交易区间内，美联储非常可能采取宽松的货币政策，你的胜算将会增加。

现在，让我们假定市场处于稳定的窄幅盘整走势中，没有什么重大的消息，经济指标好坏参半，美联储也无法放宽信用——换言之，几乎没有任何征兆显示，市场在未来两周内可能会出现5%以上的走势。根据表29-2中的资料判断，94%的两周走势未能够超过5%。所以，如果你销售溢价5%的看涨期权，你的胜算为15.7:1。

你也可以根据这些统计数据评估期权的定价。例如，假定市场走势相当沉闷，而到期时间还有两个星期。你考虑是否应该销售未经抵补的跨式价差交易（naked straddle,同时销售执行价格与到期日都相同的看涨期权与看跌期权）。当时的OEX为381，所以你将执行价格定为380。假定当时跨式价差交易的期权费为5，你是否应该销售此跨式价差交易的期权？

期权费为5，这相当于指数出现1.54%的走势。表29-2显示，自从1939年以来，在两个星期内出现1.54%走势的几率大约为55%，所以你销售跨式价差交易的胜算为0.82:1，而买进的胜算也仅为1.22:1。在这种胜算的情况下，除非有特殊的原因，否则你不应该买进或销售跨式价差交易。

波斯湾战争濒临爆发之前，便属于特殊状况，购买看涨期权在历史资料中仅有些许的胜算，但我还是非常希望交易。市场中弥漫着恐惧的气氛，人们谈论着每桶100美元的油价。我深信我们可以赢得战争，而且从技术面判断，市场也将出现反弹。我希望买进溢价10点而仅剩一个月到期时间的看涨期权。事实上，我判定市场至少会出现3.5%的涨幅，而且市场心理将驱动期权的价格大幅走高。

不幸的是，市场的恐惧心理转化为超高的期权费，我必须承担将近2%的风险[注释]才能参与赌局。我实在无法接受这笔交易所代表的风险回报关系。如果期权的价格是2（1/2），而不是5（3/4-6），我会建立大量头寸。

我希望上述范例可以说明统计分析对期权交易的重要性。我不仅整理两周的走势资料，还经常运用单周与月份的走势资料，以拟定期权在时效与定价上的策略。

市场价格波动的新趋势

如果你每天都沉浸于这个市场达30年之久，你可以感觉市场价格波动的发展趋势。这几年来，我深信机构投资者主导的市场，其价格波动的性质已经发生根本性的变化，尤其是对盘中交易来说。于是，我整理价格的统计资料，并尝试分析价格波动是否有所改变，改变的程度为多少。

浏览月份的资料，并结合我对市场历史发展的知识，可以发现一个明显的现象：20世纪30年代的情况非常特殊，换言之，它经常出现10%以上的走势，频繁程度远超过先前与后来的期间。所以，我的统计资料是取自1939年之后。我将资料分为五个期间，并比较每个期间价格走势百分比的几率分布，结果列示于表29-1。

事实上，我非常诧异于几率分布的一致性，其中仅有一个例外。在1982~1992年之间（见表29-2），两周价格走势幅度落在3%~4%区间的频率明显降低，降低的程度平均大约为先前期间的5.2%。价格走势幅度落在7%~8%区间的频率则明显上升，上升的程度平均大约为先前期间的4.7%。很明显，价格波动由低百分比区间移至高百分比区间。我非常惊讶于这种转移的明显程度，并使得这两个百分比区间的几率分布发生显著的变化。你或许认为，信息传递科技的进步，以及机构投资者对市场的影响，这已经造成市场价格波动的普遍增加。然而，实际上并非如此，价格波动程度加剧仅出现盘中交易与上述特定百分比区间。这验证了道氏理论的一个假设：人为操纵仅能影响短期趋势。

期权的策略性计划

截至目前，我们的讨论重点是如何运用期权在短期内掌握价格的波动。然而，期权的优点之一是你几乎可以根据任何市场情况设计相应的策略。让我以最近的一个实例来说明。

1991年是一个适合操作个股的年份，大盘只有在12月的最后两个星期才出现一波大约10%的涨势。在随后的两个月内，市场处于窄幅的交易区间，但柜台交易市场与二类股则出现缓慢的修正走势。截至3月，S＆P500出现的修正走势为前一波中期涨势的37%，道琼斯指数却仍然创新高。换言之，这是一个涨跌互见的市场。各种指数的走势相当不一致，这使我很难根据大盘来交易。在这种涨跌互见而相对稳定的情况下，你可以运用期权赚取稳定而低风险的利润。

1991年3星期内将保持稳定。在这种情况下，我设计一套相当成功的策略：销售未经抵补的跨式价差交易，并在执行价格的两翼建立保护性头寸。当时，OEX现货指数稍高于383。4月份385看涨期权与4月份385看跌期权的价格分别为5（3/8）与6（7/8），这使一个月期的跨式价差交易的期权费为12（1/4）。因为我认为市场将保持稳定，所以我进行跨式价差交易。然而，为了防范意外，对于每一份跨式价差交易合约，我都分别以7/8与2（1/4）价格买进400看涨期权与375看跌期权，这使得我的期权费净收益为9（1/8），而后者便是两翼头寸。[注释]

表29-3列示道琼斯工业指数自1982年5月以来月份走势百分比的变动情况。根据资料显示，月份走势的中位数为2.2%，而且自1982年以来，月份走势少于3%的几率为59%。在期权到期时，如果OEX出现中位数2.2%的涨幅而成为391.4，则我大概要以7的价格回补买进期权，但我仍可以保有7的净期权费收益。如果涨幅更高，我会发生一些亏损，但不会太严重，因为我以400看涨期权锁住风险。另外，一般来说，跨式价差交易的期权费，时间耗损比两翼头寸严重，这显然也有利于我的头寸（期权越接近平价，期权费的时间耗损越严重）。当行情下跌时，情况也一样。总之，如果行情如同我的预期维持在1%~2%以内，我便可以获得些许的利润。换言之，即使市场几乎没有变动，我也可以获利。

虽然这不是什么了不起的交易，但也不算太差。风险很低，胜算很不错，杠杆倍数也很理想。对一般投资者来说，上述每单位头寸的保证金大约为2000美元，而200美元的获利便代表每月10%的回报率——对窄幅盘整的行情来说，这是相当不错的业绩。

这仅是许多期权策略的一种。它们可以用来避险与套利，而且不仅适用于股票市场，也适用于期货市场。目前有许多这方面的著述，所以我不打算进一步说明。

小结

对许多人而言，期权是金融圈内风险最高的游戏。然而，它们也是最具挑战性、最具弹性与最具获利潜能的金融交易工具。你只要保持谨慎的态度，运用健全的资金管理方法，唯有在很有利的风险/回报关系下才交易，并耐心地等待机会，则长期获利的可能性应该很高。根据保守的估计，我个人交易生涯的获利至少有40%来自于期权。务必记住以下重点：

1.偏高的期权费代表消息面非常敏感。

2.任何一个期权头寸的规模绝对不可以超过风险资本的30%。

3.永远必须了解交易的胜算与风险/回报比率。

4.不可采用一般的数学模型。

5.虽然销售期权的获利频率颇高，但长期而言，你通常会发生亏损。

6.建立的交易策略应该要限制风险，而风险回报比率至少要1:3，最好是1:5。

我成功的关键在于控制风险，并配合技术分析、基本面分析与统计上的平均寿命结构。如果你善于运用这些工具，你必然可以有效地掌握胜算，并获得最后的胜利。