金融衍生品创新，是天使还是魔鬼

这是一条来自CNN的报道。受金融衍生品拖累，巴菲特掌控下的伯克希尔保险公司第二季度财报利润下滑40%。尽管巴菲特强调公司很少做需要预先抵押的交易，但联邦政府还是要求伯克希尔为所有衍生品合同提供担保。

季报报告，第二季度公司纯收入19.7亿美元，折合A股每股1.195美元。去年同期公司纯收入为33亿美元，合每股2.123美元。

2007年，伯克希尔在各项金融衍生品上获得15亿美元的增益，2008却下滑了14亿。算下来，这两年公司相当于在原地踏步。

金融衍生品是指什么？它们在金融危机中又扮演了什么样的角色呢？

巴菲特曾经很形象地把金融衍生品称为“大规模杀伤性武器”，当然我们理解这种说法，因为股神刚刚在金融衍生品上吃了大亏。但是也有学者认为，金融衍生品只是一种市场投资工具，本身并不是金融危机的罪魁祸首。

2008年一场席卷全球的金融危机使得很多人都把金融衍生品归类为“危险品”，也让人对金融创新有了更全面的认识。人们认为美国房市的跌幅，应不足以击倒贝尔斯登、雷曼、AIG以及“两房”等这些金融巨头。这其中，过度膨胀的金融衍生品无疑起到了推波助澜的作用，扮演了“巨人杀手”的角色。那么，金融衍生品是此次全球金融危机的罪魁祸首吗？中国应吸取哪些教训来更好地发展金融衍生品市场呢？

回答这个问题之前，我们先明确一下金融衍生品的定义：金融衍生产品是指以货币、债券、股票等传统金融产品为基础，以杠杆性的信用交易为特征的金融产品。

金融衍生产品的共同特征是保证金交易，即只要支付一定比例的保证金就可进行全额交易，不需实际上的本金转移，合约的了结一般也采用现金差价结算的方式进行，只有在满期日以实物交割方式履约的合约才需要买方交足贷款。因此，金融衍生产品交易具有杠杆效应。保证金越低，杠杆效应越大，风险也就越大。

金融衍生产品可以规避风险。价格发现，它是对冲资产风险的好方法。但是，任何事情有好的一面也有坏的一面，风险规避了一定是有人去承担了，衍生产品的高杠杆性就是将巨大的风险转移给了愿意承担的人手中，这类交易者称为投机者，而规避风险的一方称为套期保值者，另外一类交易者被称为套利者，这三类交易者共同维护了金融衍生产品市场上述功能的发挥。

金融衍生品确实可以成为防范风险的避风港，但若交易不当将导致巨大的风险，有的甚至是灾难性的，比如国外的有巴林银行事件，宝洁事件，信孚银行，国内的有国储铜事件，中航油事件。

那么是什么使得金融衍生产品风险加大了呢？以巴林银行为例说明一下。

首先是内部控制薄弱，对交易员缺乏有效的监督，这是造成金融衍生产品风险的一个重要原因。例如，内部风险管理混乱到了极点是巴林银行覆灭的主要原因。首先，巴林银行内部缺乏基本的风险防范机制，里森一人身兼清算和交易两职，缺乏制衡，很容易通过改写交易记录来掩盖风险或亏损。同时，巴林银行也缺乏一个独立的风险控制检查部门对里森所为进行监控；其次，巴林银行管理层监管不严，风险意识薄弱。在日本关西大地震之后，里森因其衍生合约保证金不足而求助于总部时，总部竟然还将数亿美元调至新加坡分行，为其提供无限制的资金支持；再者，巴林银行领导层分裂，内部各业务环节之间关系紧张，令许多知情管理人员忽视市场人士和内部审检小组多次发出的警告，以致最后导致整个巴林集团的覆没。

此外，过度的激励机制激发了交易员的冒险精神，也增大了交易过程中的风险系数。金融监管不力也是造成金融衍生产品风险的另一主要原因。英国和新加坡的金融监管当局事先监管不力，或未协力合作，是导致巴林银行倒闭的重要原因之一。英国监管部门出现的问题是：第一，负责监管巴林等投资银行的部门曾口头上给予宽免，巴林将巨额款项汇出炒卖日经指数时，无需请示英格兰银行。第二，英格兰银行允许巴林集团内部银行给予证券部门无限制资金的支持。新加坡金融监管当局存在的问题是：首先，新加坡国际金融交易所面对激烈的国际竞争，为了促进业务的发展，在持仓量的控制方面过于宽松，没有严格执行持仓上限，允许单一交易账户大量积累日经期指和日债期货仓位，对会员公司可持有合约数量和缴纳保证金情况没有进行及时监督。其次，里森频繁地从事对倒交易，且交易数额异常庞大，却竟然没有引起交易所的关注。如果英格兰银行、新加坡和大阪交易所之间能够加强交流，共享充分的信息，就会及时发现巴林银行在两个交易所持有的巨额头寸，或许巴林银行不会倒闭。

即使是在这次美国金融危机中，成为导火索的金融衍生品——CDS（信用违约互换）也有资格喊冤枉。

信用违约互换（CDS）是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。所谓场外交易，就是指不在有形的交易场所内进行交易，交易双方私下沟通，从而受到的监管更少，整个市场缺乏透明度。在雷曼兄弟申请破产保护后，许多人指责CDS市场对雷曼的打压是造成雷曼走投无路的原因，导致了随后作为保险公司的美国国际集团的巨额亏损，从而造成了整个市场信心的崩溃。CDS究竟是什么？为什么有这么大的杀伤力使得深陷次贷危机的金融机构雪上加霜？

简单说来，在CDS合约中，CDS买方定期向CDS卖方支付一定的费用，可以视为是一种保险费的支付。如果不出现信用主体违约事件，则CDS卖方没有任何现金流出；而一旦信用主体出现违约，CDS卖方有义务以现金形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值之间的差额，或者以债券面值购买CDS买方所持债券。这样，CDS的买方相当于为自己手中的债券购买了一份保险。假设现在有一个购买了雷曼兄弟发行的债券的投资者，为了给自己手中的债券保险，他从AIG（美国国际集团）处购买了针对雷曼偿付能力的CDS。雷曼破产后，无法偿付债券本息，这一偿付责任就落到了AIG身上。问题是发行针对雷曼偿付能力CDS的机构不止AIG一家，面临损失的也就不仅仅是AIG。在场外交易的情形下，究竟有多少与雷曼相关的CDS无法统计，由此带来的连锁反应也就无法估计。根据国际互换与衍生品协会的统计数据，截至2007年年底，CDS的市场规模达到了62万亿美元，相当于当年美国GDP的4.5倍。

CDS是在1990年代中期由摩根大通首创的，相当于一种金融资产的违约保险合约。债权人通过该合约将债务风险出售，合约价格可以视作保费。购买信用违约互换的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖家。双方约定如果标的金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖方承担买方的资产损失。当前，在62万亿美元的CDS市场中，最大的部分是企业债，而MBS（抵押支持债券）仅占20%。

在经济良好时，CDS的风险很低，能够为贷款和债券避险，是一种良好的投资手段。但在危机发生后，它却因保证金杠杆交易放大了虚拟需求成为众矢之的。

以期货、期权、远期、互换等为代表的金融衍生品都是有效管理和降低市场参与者的风险的工具，金融衍生品设计的初衷绝不是为了扩大风险。事实上，金融衍生品作为风险转移工具，其良好运作离不开投机者的参与。因为，投资者正是风险的承担者。

在实际操作中，由于金融衍生产品的杠杠性会放大投机风险，需要监管部门严格控制。在次贷链条中，CDS因属于场外交易产品而被疏于监管，才导致市场扩大和反复转让后的权责混乱，违约率上升。因此，我们认为，次贷危机不是金融衍生品惹的祸。相反，如果次贷链条中有充足的风险转移工具，危机发生的可能性就大大降低了。

远期合约：最简单的金融衍生品

假设一位投资者进行远期合约交易，买入1000美元卖出欧元，从今天起60天后得到1.0700美元对1欧元的汇率。那么这位投资者承担风险的资金为200欧元，止损价位是1.0900。

让我们用不同的汇率来看看交易结束时会发生什么：

欧元/美元的汇率在交割期前达到1.1000。在这种情况下，交易会在投资者设定的止损价位1.0900处就已结算，这样一来投资者损失了200欧元。

在交割日期，欧元/美元的汇率为1.0800。在这种状况下，投资者只损失100欧元。

在交割日期，欧元/美元的汇率为1.0200。投资者获利500欧元。

这就是远期合约。那么远期合约是怎样操作的？它与期货又有什么不同呢？

远期合约是20世纪80年代初兴起的一种保值工具，它是一种交易双方约定在未来的某一确定时间，以确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。合约中要规定交易的标的物、有效期和交割时的执行价格等项内容。通常是在两个金融机构之间或金融机构与其公司客户之间签署该合约。它不在规范的交易所内交易。

当远期合约的一方同意在将来某个确定的日期以某个确定的价格购买标的资产时，我们称这一方为多头。另一方同意在同样的日期以同样的价格出售该标的资产，这一方就被称为空头。在远期合约中的特定价格称为交割价格。在合约签署的时刻，所选择的交割价格应该使得远期合约的价值双方都为零。这意味着无需成本就可处于远期合约的多头或空头状态。

远期合约在到期日交割。空头的持有者交付标的资产给多头的持有者，多头支付等于交割价格的现金。决定远期合约价格的关键变量是标的资产的市场价格，正如以上提到的，签署远期合约时该合约的价值为零。其后，它可能具有正的或负的价值，这取决于标的资产价格的运动。例如，如果合约签署之后不久该标的资产价格上涨很快，则远期合约多头的价值变为正值而远期合约空头的价值变为负值。

远期合约是现金交易，买方和卖方达成协议在未来的某一特定日期交割一定质量和数量的商品。价格可以预先确定或在交割时确定。

在远期合约签订之时，它没有价值，支付只在合约规定的未来某一日进行。在远期市场中经常用到两个术语：

如果即期价格低于远期价格，市场状况被描述为正向市场或溢价；

如果即期价格高于远期价格，市场状况被描述为反向市场或差价。

那么远期价格怎样计算呢？原则上，计算远期价格是用交易时的即期价格加上持有成本。根据商品的情况，持有成本要考虑的因素包括仓储、保险和运输等。

远期价格＝即期或现金价格＋持有成本。

根据基础资产划分，常见的金融远期合约包括四个大类。

（1）股权类资产的远期合约

包括单个股票的远期合约、一揽子股票的远期合约和股票价格指数的远期合约三个子类。

（2）债权类资产的远期合约

主要包括定期存款单、短期债券、长期债券、商业票据等固定收益证券的远期合约。

（3）远期利率协议

是指按照约定的名义本金，交易双方在约定的未来日期交换支付浮动利率和固定利率的远期协议。

（4）远期汇率协议

是指按照约定的汇率，交易双方在约定未来日期买卖约定数量的某种外币的远期协议。

远期合约较近期合约交易周期长，时间跨度大，所蕴含的不确定性因素多，加之远期合约成交量及持仓量不如近期合约大，流动性相对差一些，因此呈现远期合约价格波动较近期合约价格波动剧烈且频繁，风险性较大。

那么远期合约与期货合约有什么区别呢？期货合约与远期合约虽然都是在交易时约定在将来某一时间按约定的条件买卖一定数量的某种标的物的合约，但他们存在诸多区别。

举个例子：A公司和B公司约定在10月23日，A公司以100万美元购买B公司9000万日元。这就是远期合约。

如果是期货合约呢，A公司就不用找交易对手了，而是直接在期货交易所卖出一定份数的10月份交割的日元期货。这里首先份数是要与交易所的规定匹配，比如交易所规定一份日期期货是100万日元，那么就以90的价格卖出90份日元期货，其次是交割日期可能不会是正好23日，而是10月的前两周，这与交易所的规定有关。

具体来说有三点：

标准化程度不同。远期合约遵循契约自由原则，合约中的相关条件如标的物的质量、数量、交割地点和交割时间都是依据双方的需要确定的；期货合约则是标准化的，期货交易所为各种标的物的期货合约制定了标准化的数量、质量、交割地点、交割时间、交割方式、合约规模等条款。

交易场所不同。远期合约没有固定的场所，交易双方各自寻找合适的对象；期货合约则在交易所内交易，一般不允许场外交易。

违约风险不同。远期合约的履行仅以签约双方的信誉为担保，一旦一方无力或不愿履约时，另一方就得蒙受损失；期货合约的履行则由交易所或清算公司提供担保。

掉期：灵活有效的避险工具

某企业生产的商品成品用于出口，而原材料则需要进口。某日该企业收到国外进口商支付的出口货款100万美元，这笔货款要用于企业下一轮生产支出需要结汇成人民币，但是该企业原材料又大都是进口的，3个月后需要支付100万美元的原材料货款。如果该企业将现在收入的100万美元结汇，3个月后再以到时的即期汇价跟银行买100万美元支付给原材料进口商，除了需要面对汇率波动的风险外，来去两笔外汇买卖，需要支付给银行两笔手续费。

此时，该企业就可以与银行办理一笔即期对3个月远期的人民币与外币掉期业务，即期卖出100万美元，取得相应的人民币，3个月远期以人民币买入100万美元。通过上述交易，该企业可以轧平其中的资金缺口，达到规避风险的目的。

这里描述的就是一次完整的掉期操作。那么掉期有什么意义呢？

掉期是指在外汇市场上买进即期外汇的同时又卖出同种货币的远期外汇，或者卖出即期外汇的同时又买进同种货币的远期外汇，也就是说在同一笔交易中将一笔即期和一笔远期业务合在一起做，或者说在一笔业务中将借贷业务合在一起做。在掉期交易中，把即期汇率与远期汇率之差，即升水或贴水叫做掉期率。

从掉期的定义中我们就可以看到其明显的避险功能。没错，这种金融衍生工具，是当前金融界用来规避由于所借外债的汇率发生变化而给企业带来财务风险的一种主要手段。比如美国一家银行某日向客户按US＝DMl.68的汇率，卖出336万马克，收入200万美元。为防止将来马克升值或美元贬值，该行就利用掉期交易，在卖出即期马克的同时，又买进3个月的远期马克，其汇率为US＝DM1.58。这样，虽然卖出了即期马克，但又补进了远期马克，使该家银行的马克、美元头寸结构不变。虽然在这笔远期买卖中该行要损失若干马克的贴水，但这笔损失可以从较高的美元利率和这笔现汇交易的买卖差价中得到补偿。

在国际金融市场一体化潮流的背景下，掉期交易作为一种灵活、有效的避险和资产负债综合管理的衍生工具，越来越受到国际金融界的重视，用途日益广泛，交易量急速增加。近来，这种交易形式己逐步扩展到商品、股票等汇率、利率以外的领域。由于掉期合约内容复杂，多采取由交易双方一对一进行直接交易的形式，缺少活跃的二级市场和交易的公开性，具有较大的信用风险和市场风险。因此，从事掉期交易者多为实力雄厚、风险控制能力强的国际性金融机构，掉期交易市场基本上是银行同业市场。现在西方国家的商业银行之间进行商业交易时，很少使用远期交易合同，大多都采用掉期协议的办法。比如说，美国的大通曼哈顿银行现在需要英镑，它可以与英国的巴克莱银行达成掉期协议，先在大通曼哈顿银行依据即期汇率把美元付给巴克莱银行，巴克莱银行把英镑付给大通曼哈顿银行，3个月后交易逆转，大通银行根据当时合同规定的远期汇率再把英镑支付给巴克莱银行，从它那里收回美元。

掉期交易中较为常见的是货币掉期交易和利率掉期交易，让我们来看两个例子：

1981年，IBM公司和世界银行进行了一笔瑞士法郎和德国马克与美元之间的货币掉期交易。当时，世界银行在欧洲美元市场上能够以较为有利的条件筹集到美元资金，但是实际需要的却是瑞士法郎和德国马克。此时持有瑞士法郎和德国马克资金的IBM公司，正好希望将这两种货币形式的资金换成美元资金，以回避利率风险。在所罗门兄弟公司的中介下，世界银行将以低息筹集到的美元资金提供给IBM公司，IBM公司将自己持有的瑞士法郎和德国马克资金提供给世界银行。通过这种掉期交易，世界银行以比自己筹集资金更为有利的条件筹集到了所需的瑞士法郎和德国马克资金，IBM公司则回避了汇率风险，低成本筹集到美元资金。这是迄今为止正式公布的世界上第一笔货币掉期交易。通过这项掉期交易，世界银行和IBM公司在没有改变与原来的债权人之间的法律关系的情况下，以低成本筹集到了自身所需的资金。

1982年德意志银行进行了一项利率掉期交易。德意志银行对某企业提供了一项长期浮动利率的贷款。当时，德意志银行为了进行长期贷款需要筹集长期资金，同时判断利率将会上升，以固定利率的形式筹集长期资金可能更为有利。德意志银行用发行长期固定利率债券的方式筹集到了长期资金，通过进行利率掉期交易把固定利率变换成了浮动利率，再支付企业长期浮动利率贷款。这笔交易被认为是第一笔正式的利率掉期交易。

最后我们再说一下掉期交易的交易形式，相信这也是很多投资者都比较关心的问题：

第一种，即期对远期的掉期交易

即期对远期的掉期交易，指买进或卖出某种即期外汇的同时，卖出或买进同种货币的远期外汇。它是掉期交易里最常见的一种形式。这种交易形式按参加者不同又可分为两种：①纯粹的掉期交易，指交易只涉及两方，即所有外汇买卖都发生于银行与另一家银行或公司客户之间。②分散的掉期交易，指交易涉及三个参加者，即银行与一方进行即期交易的同时与另一方进行远期交易。但无论怎样，银行实际上仍然同时进行即期和远期交易，符合掉期交易的特征。进行这种交易的目的就在于避免风险，并从汇率的变动中获利。

第二种，一天掉期交易

一天掉期又可分为今日掉明日、明日掉后日和即期掉次日。今日掉明日掉期的第一个到期日在今天，第二个掉期日在明天。明日掉后日掉期的第一个到期日在明天，第二个到期日在后天。即期掉次日掉期的第一个到期日在即期外汇买卖起息日（即后天），第二个到期日是将来的某一天（如即期掉1个月远期，远期到期日是即期交割日之后的第30天）。

第三种，远期对远期的掉期交易

远期对远期的掉期交易，指买进并卖出两笔同种货币不同交割期的远期外汇。该交易有两种方式，一是买进较短交割期的远期外汇（如30天），卖出较长交割期的远期外汇（如90天）；二是买进期限较长的远期外汇，而卖出期限较短的远期外汇。假如一个交易者在卖出100万30天远期美元的同时，又买进100万90天远期美元，这个交易方式即远期对远期的掉期交易。

股票指数期货：最主流的非主流投资

中国股指期货至2010年4月16日上市至今已经8个多月了，期间股指期货开户数突破5万户，个人投资者占98%；11月底，开户数为5.6万户，个人客户占比在95%以上。上述数据也表明，个人投资者是目前股指期货市场的最大参与者，每天参加交易的客户约为30%到60%。换而言之，大约有1.5万到3万户参与每天的交易，投资人换手频率非常高。以沪深300期货日成交量约为30万手，等于双边成交60万手来看，每个参与交易的账户每日平均交易约20手至40手。

那么股指期货是一种怎样的投资工具呢？它的主要特点是什么呢？

股票指数期货是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约。与外汇期货、利率期货和其他各种商品期货一样，股票指数期货同样是顺应人们规避风险的需要而产生的，而且是专门为人们管理股票市场的价格风险而设计的。

我们知道投资者在股票中场上面临的风险可分为两种。一种是股市的整体风险，又称为系统风险，即所有或大多数股票的价格一起波动的风险。另一种是个股风险，又称为非系统风险，即持有单个股票所面临的市场价格波动风险。那么怎么避险呢？你可能会说不要把鸡蛋放在一个篮子里，多买几种股票。不错，通过投资组合，即同时购买多种风险不同的股票，是可以较好地规避非系统风险，但是却不能有效地规避整个股市下跌所带来的系统风险。

进入20世纪70年代以后，西方国家股票市场波动日益加剧，股票投资者迫切需要一种能够有效规避风险，实现资产保值的金融工具。于是，股票指数期货应运而生。它的兴起，一方面给拥有股票和将要购买或抛出股票的投资者提供了转移风险的有效工具，另一方面也给了期货投机者以投机的机会，使得股票指数期货迅速得到了不同投资者的青睐。

在股指期货的运用策略上，股票指数期货市场具有套期保值功能、价格发现功能、市场套利功能和指数化投资功能。这些功能从规避风险、价差投机、风险投资和资产组合的层面上形成了有效的投资及风险控制网。

股票的价格总是要上下波动的。期权如果使用得当，可以减少这种波动性。在套期保值方面，同样是衍生品，同期货相比，期权的杠杆力较小，因而投机性也较小，对个体投资者来说，它们就更有吸引力。对机构投资者来说，期权提供了一个可以用来建立和解脱大宗头寸的工具。同时，如果使用得当，在一个疲软的市场里，训练有素的期权交易还可以增进股票投资者的收入。

因此，我们知道了股票指数期货交易的实质，就是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程，通过对股票趋势持不同判断的投资者的买卖，来冲抵股票市场的风险。由于股票指数期货交易的对象是股票指数，以股票指数的变动为标准，以现金结算为唯一结算方式，交易双方都没有现实的股票，买卖的只是股票指数期货合约。

不过股指期货在发展的过程中也遇到一些波折。1987年10月19日，美国华尔街股市单日暴跌近25%，从而引发全球股市重挫的金融风暴，即著名的“黑色星期五”。虽然事过十余载，对如何造成恐慌性抛压，至今众说纷纭。股票指数期货一度被认为是“元凶”之一，使股票指数期货的发展在那次股灾之后进入了停滞期。尽管连著名的“布莱迪报告”也无法确定期货交易是唯一引发恐慌性抛盘的原因。

事实上，更多的研究报告指出，股票指数期货交易并未明显增加股票市场价格的波动性。

后来，为了防范股票市场价格的大幅下跌，包括各证券交易所和期货交易所还是采取了多项限制措施。如纽约证券交易所规定道琼斯30种工业指数（相关，行情）涨跌50点以上时，即限制程式交易的正式进行。期货交易所则制定出股票指数期货合约的涨跌停盘限制，借以冷却市场发生异常时恐慌或过热情绪。

我国的股指期货从4月16日上市至今，也曾被少数人误认为是大盘下跌的元凶。然而，通过研究显示，股指期货有着优异的价格发现功能，并不是砸盘的工具。一个合约总值不过300亿元的市场，怎么可能撬动数以万亿为单位的现货市场。而首批投资者对该品种的适应能力也值得称道：他们不仅保证了股指期货市场的顺利运行，创造上市以来从来没有投资人被强制平仓的纪录，更令股指期货市场发挥了优异的价格发现功能。

那么股指期货交易有哪些特点呢？

首先，股指期货合约的交易对象既不是具体的实物商品，也不是具体的金融工具，而是衡量各种股票平均价格变动水平的无形的指数。合约的交易单位是以一定的货币与标的指数的乘积来表示，以各类合约的标的指数的点数来报价的。股指期货的交易主要包括交易单位、最小变动价位，每日价格波动限制、合约期限、结算日、结算方式及价格等。以香港恒生指数交易为例，交易单位是50港元×恒生指数，最小变动价位是1个指数点（即50港元），即恒生指数每降低一个点，则该期货合约的买者（多头）每份合约就亏50港元，卖者每份合约赚50港元。

其次，一般商品和其他金融期货合约的价格是以合约自身价值为基础形成的，而股指期货合约的价格是股指点数乘以人为规定的每点价格形成的：股指期货合约到期后，合约持有人只需交付或收取到期日股票指数与合约成交指数差额所对应的现金即可了结交易。比如投资者在9000点买入1份恒生指数期货合约后，一直将其持有到期，假设到期日恒生指数为10000点。则投资者无须进行与股票相关的实物交割，而是采用收取5万元现金［（10000-9000）×50〕的方式了结交易。这种现金交割方式也是股指期货合约的一大特点。

最后，期货具有套期保值功能。利用股指期货进行套期保值的原理是根据股票指数和股票价格变动的同方向趋势，在股票的现货币场和股票指数的期货币场上作相反的操作来抵消股价变动的风险。股指期货合约的价格等于某种股票指数的点数乘以规定的每点价格。各种股指期货合约每点的价格不尽相同，比如，恒生指数每点价格为50港元，即恒生指数每降低一个点，则该期货合约的买者（多头）每份合约就亏50港元，卖者每份合约则赚50港元。

我们假设某投资者在香港股市持有总市值为195万港元的10种上市股票。该投资者预计东南亚金融危机可能会引发香港股市的整体下跌，为规避风险，进行套期保值，在13000点的价位上卖出3份3个月到期的恒生指数期货。随后的两个月，股市果然大幅下跌，该投资者持有股票的市值由200万港元贬值为150万港元，股票现货市场损失45万港元，这时恒生指数期货亦下跌至10000点，于是该投资者在期货中场上以平仓方式买进原有的3份合约，实现期货市场的平仓盈利45万港元［（13000-10000）×50×3］，期货市场的盈利恰好抵消了现货市场的亏损，较好地实现了套期保值。同样，股指期货也像其他期货品种一样，可以利用买进卖出的差价进行投机交易。

举足轻重的金融衍生品期权

请看这样一个案例：1月1日，标的物是铜期货，它的期权执行价格为1850美元/吨。A买入这个权利，付出5美元；B卖出这个权利，收入5美元。2月1日，铜期货价上涨至1905美元／吨，看涨期权的价格涨至55美元。A可采取两个策略：

行使权利——A有权按1850美元/吨的价格从B手中买入铜期货；B在A提出这个行使期权的要求后，必须予以满足，即便B手中没有铜，也只能以1905美元/吨的市价在期货市场上买入而以1850美元／吨的执行价卖给A，而A可以1905美元/吨的市价在期货市场上抛出，获利50美元/吨（1905-1850-5）。B则损失50美元/吨（1850-1905+5）。

售出权利——A可以55美元的价格售出看涨期权、A获利50美元/吨（55-5）。

如果铜价下跌，即铜期货市价低于敲定价格1850美元／吨，A就会放弃这个权利，只损失5美元权利金，B则净赚5美元。

这是期权交易的一种——看涨期权。1973年，当芝加哥期权交易所开始交易期权时，16个股票的期权只有911手合约的交易。但是经过30余年的发展，今天，世界上有50多家交易所挂牌交易期权，每年的交易量高于60亿手合约。那么，使得期权迅猛发展的原因是什么呢？

期权是在期货的基础上产生的一种衍生性金融工具，说白了就是一种选择权。当期权的买方向卖方支付一定数额的权利金后，就获得这种权利，即拥有在一定时间内以一定的价格（执行价格）出售或购买一定数量的标的物（实物商品、证券或期货合约）的权利。期权的买方行使权利时，卖方必须按期权合约规定的内容履行义务。相反，买方可以放弃行使权利，此时买方只是损失权利金，同时，卖方则赚取权利金。总之，期权的买方拥有执行期权的权利，无执行的义务；而期权的卖方只是履行期权的义务。

期权发展得非常迅速，到目前为止期权已经从股票期权发展到了债券期权、商品期权、能源期权、股票指数期权、掉期期权、信用期权等几乎所有有期货的基础市场并从第一代标准期权发展到了有特殊目的和用途的第二代甚至第三代期权，成为交易所交易和柜台交易衍生产品的重要组成部分。近年来期权交易增长速度超过了相应的期货。根据国际清算银行2003年的数据，全球交易所交易的期权合量从2002年以来超过了相应的期货交易量，而持仓总量从1999年就超过了相应的期货持仓量。期权已经成为国际交易所交易的衍生产品的生力军。

期权交易作为期货交易基础上产生的一种全新的衍生产品和有效的风险管理工具，它具有独特的经济功能和较高的投资价值。一是期权更有利于现货经营企业的套期保值，他们通过购买期权，可以避免期货交易中追加保证金的风险。二是期权有利于发展订单农业及解决“三农”问题。美国政府就通过向农场主提供期权权利金的财政补贴及支付交易中的手续费等形式，以引导、鼓励农民进入期权市场，这方面的经验值得我们借鉴。三是期货投资者可以利用期权规避市场风险。期权可以为期货进行“再保险”，二者的不同组合，可以构造多种不同风险偏好的交易策略，为投资者提供了更多的交易选择。因此，期权是一种有效的风险管理工具。

按执行时间的不同，期权主要可分为两种：欧式期权和美式期权。欧式期权，是指只有在合约到期日才被允许执行的期权，它在大部分场外交易中被采用。美式期权，是指可以在成立后有效期内任何一天被执行的期权，多为场内交易所采用。

期权主要有如下几个构成因素：①执行价格（又称履约价格）。期权的买方行使权利时事先规定的标的物买卖价格。②权利金。期权的买方支付的期权价格，即买方为获得期权而付给期权卖方的费用。③履约保证金。期权卖方必须存入交易所用于履约的财力担保。④看涨期权和看跌期权。看涨期权，是指在期权合约有效期内按执行价格买进一定数量标的物的权利；看跌期权，是指卖出标的物的权利。当期权买方预期标的物价格会超出执行价格时，他就会买进看涨期权，相反就会买进看跌期权。

前面我们已经举过看涨期权的例子，现在再来看一个看跌期权的案例。

l月1日，铜期货的执行价格为1750美元／吨，A买入这个权利付出5美元；B卖出这个权利，收入5美元。2月1日，铜价跌至1695美元／吨，看跌期权的价格涨至55美元/吨。此时，A有两个选择：

行使权利——A可以按1695美元／吨的中价从市场上买入铜，而以1750美元／吨的价格卖给B，B必须接受，A从中获利50美元/吨（1750-1695-5），B损失50美元/吨。

售出权利——A可以55美元的价格售出看跌期权。A获利50美元/吨（55-5）。

如果铜期货价格上涨，A就会放弃这个权利而损失5美元权利金，B则净赚5美元。

从这个例子中我们可以看到：①作为期权的买方（无论是看涨期权还是看跌期权）只有权利而无义务。他的风险是有限的（亏损最大值为权利金），但在理论上获利是无限的。②作为期权的卖方（无论是看涨期权还是看跌期权）只有义务而无权利，在理论上他的风险是无限的，但收益是有限的（收益最大值为权利金）。③期权的买方无需付出保证金，卖方则必须支付保证金以作为必须履行义务的财务担保。

下面我们再具体说一下投资者们最关心的期权合约。每一期权合约都包括四个特别的项目：标的资产、期权行使价、数量和行使时限。

标的资产。每一期权合约都有一标的资产，标的资产可以是众多的金融产品中的任何一种，如普通股票、股价指数、期货合约、债券、外汇等。通常，把标的资产为股票的期权称为股票期权，如此类推。所以，期权有股票期权、股票指数期权、外汇期权、利率期权、期货期权等，它们通常在证券交易所、期权交易所、期货交易所挂牌交易，当然，也有场外交易。

期权行使价。在行使期权时，用以买卖标的资产的价格。在大部分交易的期权中，标的资产价格接近期权的行使价。行使价格在期权合约中都有明确的规定，通常是由交易所按一定标准以减增的形式给出，故同一标的的期权有若干个不同价格。一般来说，在某种期权刚开始交易时，每一种期权合约都会按照一定的间距给出几个不同的执行价格，然后根据标的资产的变动适时增加。至于每一种期权有多少个执行价格，取决于该标的资产的价格波动情况。投资者在买卖期权时，对执行价格选择的一般原则是：选择在标的资产价格附近交易活跃的执行价格。

数量。期权合约明确规定合约持有人有权买入或卖出标的资产数量。例如，一张标准的期权合约所买卖股票的数量为100股，但在一些交易所亦有例外，如在香港交易所交易的期权合约，其标的股票的数量等于该股票每手的买卖数量。

行使时限（到期日）。每一期权合约具有有效的行使期限，如果超过这一期限，期权合约即失效。一般来说，期权的行使时限为一至三、六、九个月不等，单个股票的期权合约的有效期间之多约为九个月。场外交易期权的到期日根据买卖双方的需要量身定制。但在期权交易场所内，任何一只股票都要归入一个特定的有效周期，有效周期可分为这样几种：①一月、四月、七月、十月；②二月、五月、八月和十一月；③三月、六月、九月和十二月。它们分别称为一月周期、二月周期和三月周期。